专题报告 | 两会信息对股、债市场的扰动和边际影响展望_

文 | 金融期货组中信期货

编辑 | 对冲研投经授权发布

政府工作报告评述：本次政府工作报告有几点值得关注：

1）GDP目标设定为6.5%，淡化增速的同时更为关注经济质量，资金使用更为精细化；

2）赤字率目标下移，财政支出整体承压，同时发行13500亿元地方政府专项债券用于妥善处置隐形债务风险，但前期在于遏制地方、企业加杠杆，预计未来投资端更为依靠PPP模式；

3）再度强调强监管年基调，关注非标转标大趋势；

4）钢铁去产能目标相较2017年下移2000万吨，环保、供给侧仍对通胀预期有一定支撑，但作用可能边际递减。

对于权益市场的扰动

本次政府报告最大超预期内容在于赤字率目标的下调，这可能被市场解读为财政支出力度的边际放缓。结合周一工业品普跌，在春季需求验证阶段，资金对于政策的变化相对敏感，这可能诱发内需不及预期的担忧。在部分白马业绩被证伪之后，后续业绩兑现的扰动会增加，因而在年报证实或证伪之前，白马以及权重的安全边际正在下降。相反，成长面对的压力相对较少，低估值提供安全边际，流动性环境也适合概念炒作的土壤，在权重确认新一轮的上行逻辑之前，配置IC更为合适。

对于固收市场的扰动

报告维持了经济增速目标不变，删去“在实际工作中争取更好结果”的表述，并未制定硬性的固定资产投资、工业增加值等增速目标，反映出政府对经济增速放缓的容忍度在提升，对经济增长含金量的追求更明确。经济基本面边际走弱对中长期债市形成利好。但在货币政策维度维持稳健中性说法，基调未出现明显放松或者收紧信号，且再度强调完善金融监管，预计仍将在一定程度上压制资金配置需求。同时，尽管报告下调了赤字率预期，赤字规模与去年持平，但提出专项地方债券增加5500亿，供给层面看债市的压力依旧不可忽视。因此，债券收益率回落仍面临流动性稳健中性、去杠杆持续推行下配置谨慎及地方债供给压力增加的阻力，债券收益率区间波动格局不改。

一、政府工作报告释放出哪些信息

1.1 投资大概率弱于预期

根据政府工作报告，2018年预算赤字率预计为2.6%（财政赤字2.38万亿元），铁路建设投资7320亿元，公路和水陆建设投资18000亿元，水利工程规模达10000亿，赤字率、基建规模双降暗示基建资金来源承压。

从近两年固定资产投资资金来源结构来看，国家预算内资金、国内贷款占比上升，自筹资金占比下降，对应于PPP模式、财政支出对于城投债、非标类资金的替代效应（后两者可能加剧地方债务隐患，预计增量下行）。因而一旦财政支出放缓，未来投资只能更为依赖PPP模式的扩张，但从【2017】92号文提高PPP入库门槛、【2017】79号文收紧政府付费类PPP项目来看，PPP有序扩张的前提是严防地方政府、企业利用PPP模式提升杠杆，这一背景下，基建资金来源承压可能成为2018年基建的主要隐患。

1.2 货币政策基调不变

财政支出力度潜在下行，而从货币政策维度也没有出现积极或是负面的信号，2018年CPI目标维持3%目标不变，政府工作报告中提出“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度”，同时强调“强化金融监管统筹协调、健全对影子银行、互联网金融、金融控股公司等监管，进一步完善金融监管”，强监管年基调未变。鉴于非标转标是大趋势，社融全年增速可能下移，这也与淡化GDP目标一致。

1.3 去产能对于通胀的支撑或边际减弱

去产能维度，2018年压缩钢铁产能3000万吨，退出煤炭产能15000万吨，并淘汰关停不达标的30万千瓦以下煤电机组，横向对比2017年去产能目标，钢铁去产能规模相较2017年减少2000万吨。报告同时还指出，“严格执行环保、质量、安全等法规标准，化解过剩产能、淘汰落后产能”。2018年环保、供给侧对于通胀的支撑预计仍在，但我们认为作用可能存在边际递减的现象。