演讲嘉宾｜董淑志 对冲研投创始人、大宗商品资深投研专家
编辑 | 小华
审校 | 浦电路研究员
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11月19-20日，由中国棉花精英俱乐部、对冲研投联合主办的2020中国棉花棉纱产业投资峰会在上海顺利举行。会议上，对冲研投创始人董淑志做题为《全球及中国棉花市场投资机会展望》，以下为完整纪要，供各位参考。
诚惶诚恐，因为上午宏观的，圣伟讲了纺织的，还有刚才台柱子连续三年在这儿分享的昊宇同志已经把市场讲的都差不多了。我这里可能更多做一些总结，观点仅供参考。
我刚刚看了一下，从昨天到今天上午棉花行情还挺热烈的，刚刚掉下来了。我们1-5的价差上午干到了正的100多，现在好了，好像又快平水，所以说今天讨论的话题就是这两个，单边怎么搞？1-5价差怎么办？因为1月份马上就进入了我们的交割月，离着不远了。而新疆棉花也基本收完了，那我们就要考虑1月份的棉花价格，15合约的价格何去何从的问题。我今天就把自己的一些思考给大家做一个简单的分享，不到之处大家多包涵。
分三部分，大家今天上午从宏观一直到刚才供需，都听了非常多，但是我这里简单的跟大家分享一下，我们如何来看价格及判断价格。在研究上或者在研判上能有哪些让我们可以参考，这个也仅仅作为大家的一个参考。
大宗商品投研范式
目前来讲大宗商品的研究也就是三个研究方法，宏观到终端产业格局和供需均衡，然后到微观的我们的期现结构和量价情绪，这是大的投研框架体系，也是分为号称商品研究的三大维度。
简单说宏观经济我不擅长，每次大会就请我们的宏观市场专家来给我们做解读，这个框架基本上是大会的整体框架和整个讨论的脉络。我们产业格局看一下产业的三个方面，产业的博弈，产业政策，产能的周期。我们可以对应着我们棉花行业从生产，我们的种植一直到轧花厂，再到纺织这个板块都可以对应着看一看。我们在新疆的收购市场这几年发生了非常大的变化，就是集中度变高，玩家变大，大家会发现资源越来越集中。这种我在十年前就说了，我们慢慢走向了美国之路，未来几大棉商能够大比例的拥有或者集中度比较高的资源的控制能力。如果再加上我们的风险管理能力那就更厉害了，另外我们还有产业政策，产能周期不说了。供需均衡主要是来引导供需的矛盾和库存的周期。期现结构主要是看估值的，量价结构是看市场的情绪。
我们做商品研究就是供需的研究框架，以中国为例，最终包括农产品、棉花主要是看的全球的供需消费比，来代表市场供需的紧张程度。这里就不多说了。供给端大家都比较清楚了，需求端这块在原有发展基础上又加了疫情，宏观对于整个纺织的影响大概总结了一下，就是这个图上表示的情况。
如何获得市场的高收益，前面是一个研究，那个研究的问题是现在看到的第一部分，它研究不一定能形成策略，你研究再好或者判断得再好不一定赚到钱，或者是多体验一点，不一定在采购的时候能够踏好角色，交易和研究还是有非常大的不同。这里简单总结一下，我们研究的部分主要是怎么去做这个研究，就是做好自己的研究框架，做好自己的信息数据，然后有一个很好的人脉圈子。还有个逻辑的方法。这样的话才能够研究出一些问题。提炼出来之后你会发现有一些交易的机会，交易的机会怎么产生？就是我们要看方向的格局，寻找核心的矛盾，潜在变量，最终我们要进行交易，交易有自己的一套交易理论了，有自己的交易理念，要有自己的逻辑，寻找到安全边际。大家都知道了这个过程，也研究了数据现在也都同质化比较严重，速度也比较快。我们在信息这块目前大家拥有的跟我们专业拥有的信不对称在降低，当然我们也在做这个工作。大家桌上都有我们的鹰眼快讯，棉花信息包括今天的观点我们都会及时发布。在座的大家跟我们外部包括直播能够获得本场的信息点，基本就差不多了。但是他们还是很难跟我们在座的各位有一些地方能力还是有一些差距的。比如说真正的外部给到各种指数，对于我们成交的价格还是有点偏差的。
如何获得市场超额收益呢？韩总有一句话说得非常好，交易就是认知的变现。你得到的认知怎么能够比别人获取更好的收益，那你的认知要超出市场一般的认知，如何获得超额收益在三个维度上，你要寻找到信息差、网络差和生物差。
在整个棉花棉纱的投资策略组合，还是很多，短纤没放进去，无论单边套利的还是结合期权的。我把大宗商品投研范式给大家做个框架性的梳理，大家知道如何研究，如何看待大家演讲的东西，如何获取一个好的策略，交易这一块每部分都需要花很长的时间来总结。
全球棉价运行逻辑及投资机会
按照这个框架简单来说一下市场目前大的情况。大家大概取得的共识是疫苗实现之后，未来是经济的中长期的恢复、复苏。
复苏的话就意味着我们的消费需求的复苏，消费需求的复苏主要来自于我们大家的收入增长和就业的增加。另外我们看看宏观的利率环境，汇率的环境，我们最近无论是美元也好，还是人民币也好，变化非常大。我们的人民币升值我相信它对我们纺织行业是一个双刃剑，对我们进口非常好，但是对棉花的进口，原料的进口，棉纱的进口，对我们整个纺织服装的出口长期来讲是不利的，会严重的损害在中国与其他地区国家的竞争力，你的性价比，这是一个问题。
另外结合我们产业来看，目前内外价差进口利润比较大，但是你相当于我们从两个维度上，一个是汇率的维度上从长期大家如果有这个预期，那你已经是有一个影响。再加上成本这块，又不增加，在未来的经济恢复过程中，其他经济的产业链恢复之后，我们所面临的竞争的纺织服装的竞争环境还是比较恶劣的。当然它的蛋糕是在做大的，我说的是一个结构性的问题。
产区这块，我们可以看到产业格局刚才讲过了，上游的集中度在变高。下游面对的海外剧烈的竞争，未来我们要继续面对的。供需这边整体来讲尽管我们从上个年度疫情导致的我们2-3个月全球棉花消费的消失带来的库存，我们要花一定的时间进行相应的去库存化。当然了我们的库消比在收敛，但是总量还是比较大。总量决定了你的整个价格的振兴，而环比的变化决定价格的方向。中国与中国以外的结构性的过剩，中国需要进口，中国以外的结构是过剩的，这也导致了内外价差来表达内外的平衡表，内外价差怎么能够恢复，那就通过过滤的方式弥补中国的消费需求，把国际过剩的库存消耗掉，这是交易的是中国和中国以外两个平衡表。
结构性的问题也带来一个结构性的结果，就是高能级的价差比较高。市场估值，今年无论南疆北疆收购的成本比较高，收购的过程中期货的价格并没有给很好的套期保值的价格。现在的价格已经把北疆的成本盖住了，但是南疆平均收购成本还是比较高的。内外进口还有利润，中国期货的价值偏高了一些。
我们经过十一快速拉升之后进行了大幅利润修复，这两天又看到利润进入了亏损的边际，所以说我们可以看到下游的采购基本上随用随购，保持一定的库存，不会有大量的采购。我看到的情况，其他的这块就不多说了。
这是我总结的现在剩余年度运行逻辑与驱动阶段性变化，我们做交易对每个阶段都有核心的驱动和矛盾，我认为现在到明年2月份，我看到的是美国大选目前还处于混乱阶段，中国货币政策利率也还是偏紧的，包括疫苗的投放等等，供给端这块可以看到的是我们在这个阶段是中美印全球棉花的集中上市阶段。季节性供给压力是有的，我们现在收集完加工，加工完之后就进入销售季，棉花来讲一上市卖一年，那就看我们消费这块对大家能不能带来未来好的预期。季节性的淡季，我们刚双11的需求内需爆发之后，大量的订单，整个下游的纱和布的成品库存下降得比较快。也就是之前从历史的高点结果去到了历史的低点，现在又处于一个季节性的周期性的库存累积的阶段。但是这个阶段一般情况下是要累积到春节之后，春节之后回来开始进行大量的补库。我们的订单会来。这是库存。
到明年开春之后春夏订单的需求改善，不管来多少，但是来得像不像双11那么猛烈。目前我们有一个条件，目前跟我们现在这个阶段对比来看，就是我们的下游产业链的库存，这块计划相对来讲比较好。
宏观预期在第二季度开始投放全球的疫苗，美国经济进行恢复。包括全球的一些重要的疫区。供给这端我们也看到大量进口棉到中国港口，需求这端春夏的订单到底如何，同时全球的播种力度，种植也是我们要重要考量的。这块考量的背后就是目前整个农产品在美国的性价比的比较，目前看到的状态大豆、玉米涨得还是不错的。未来从大豆、玉米的平均角度来看，未来可能还有大的空间。棉花种植的性价比会变差，2月份会出一个种植的意向，3月份会出一个种植的数据来进行确认。
政策从前面的融入到中国的后面变成轮出了，中国的储备政策是变成轮入轮出的常规窗口，印度的储备也开始进入抛售阶段。这个年度结束之后又进入一个淡季，最后看看到底有多少仓单，来看看9月份的情况，它也是一个淡季的状态。这里都给大家罗列出来了，大体也就是这么个状态，趋势基本上就是季节性的研究变化。
刚刚说了那么多，总结出几个矛盾，说出几个问题供大家一起思考，这几个问题也会导致后面的投资策略有一些重要的结论，以及如何解决这些问题，解决这些问题的过程就是我们交易的过程。
1、中国平衡表与中国外的平衡表的矛盾，这就导致我们目前看到的内外的价差比较大。刚才我已经提到了，如果解决这个矛盾的话，只有中国发放大量的配额。否则的话就会带来中国棉花的用棉成本比较高。对中国纺织这块的竞争力损害还是比较大的，所以这一块我们认为内外价差是比较合理的空间，以保持中国纺织用棉相对的有竞争力的成本。这个过程中它对应的是大概率的是内外价差的回归。内外价差的回归这个路径，什么时候能回来，我相信目前相对的价差还是比较可观的，加上人民币的升值问题，所以我觉得回归应该还是一个大概率的问题。
2、国内收购高成本与期货价格较低：套保力量不足。这个也就是我们的期货盘面如果拉升，它后面有两个问题，第一你拉升过程中如果达到了我们收购的成本价以上，这个区域相对来讲压力是比较大的。如果在这个区域以下，那你拉升了应该压力不会大的，这也是我们可以看到的一个矛盾。
3、疫情下需求希望恢复进度、区域、季节性与全球集中供应之间形成的问题，这个问题不同地区的棉花价格变化的节奏和地区的平衡表不同，会反映到整个月度平衡表上。
4、市场的高等级棉花的需求预告能级棉花供应同比减少，这个问题当然会反映在我们的棉花基差里边，高等级差里边。
5、中国下游纺织产业面临其他国家竞争。
全球供需分化：全球与中美印巴西
全球棉价走势与对比，我们放在一起之后可以看到中国的无论是现货价格还是我们的期货价格，还是在相对比较高的位置上，竞争性价比是比较差的。之所以能够维持这样的在全球棉花比较高的价格，主要是得益于国内的需求能够承受消化这样棉花的成本。如果说棉花这块是用来纺织品出口，不是因为我们内需来消化这个价格的话，那这个价格是无法维持的，内外价差是要在合理均衡的区间。
我们看期货棉花的定价，今天马上面临1月份的合约问题，15价差的问题，实际都是定价的问题。今年可以看到从供需的角度来讲，平衡表来讲右边这个因为我们圣伟同学谈了这个表，我就比较偷懒一点。等级差的问题，目前我们交易所给的等级差和我们的市场交易的等级差，高能级棉花交易所明显给得偏低了。它的定价看供需的层面，中国这个表是相对比较紧，中国给出一个相对全球以外比较高的价格是可以理解的。这一块还是要靠进口来平抑中国的供需问题。下游的纺织利润如果利润比较好的话，对棉花的采购它也会有一个非常好的动作。目前来讲纺织利润比较差，对它来讲也不会有太大的动力，除非预期有大幅上涨。这个是郑棉的基差和价差的问题，我们看到的基差是维持在正数，就是期货相对偏低一点。包括我们看到的15最新更新的数据，10月份双11的拉升，实际是面临什么？它是短期需求的旺季叠加的结构性的短缺，内地和新疆看到两个平衡表，新疆棉花新上市，短期无法供应内地，内地只能来消化9月30号结束的国家轮出的一些老棉再加上一些进口棉，还有期货仓单棉，这三个棉花是在这三个时间内可以及时供应的。可以看到仓单是在急剧库存的去化。今年仓单特别多，但是可以看到仓单的结果去化的速度非常快。现在正好又反过来叠加，现在是消费的淡季再加上整个开始供应，所以15的价差这块在短时间内因为预期棉花的仓单供应量的减少，以及短期的棉花的消费比较好，你无法来供应，而把1月份的价格拉高。而你的套保力量到了5月份，因为大量的棉花是无法进行交割的。但是进入临近交割的时候，对于我们套保同志来讲，15的移仓就不划算了，如果你把1月份变成一个back结构的话，临近交割的时候，它一定会考虑一个问题，对于我们贸易商是一个现实的选择是我一定把5月份的货或者能做成仓单的货一定在1月份交割里面再一个反套。因为15价差以为着说我拿这个货的话，这一段时间是没有人帮我承担这个仓储利息的成本，基本可以反映到2021年的时候，就可以看到一个超级远期的贴水结构，这是因为你真的短期非常紧缺才会导致的结果。目前面临的结果是中国确实是阶段性有一些紧张，但是不等于你非常供应紧缺，因为你可以从国外进口来进行弥补和平抑。所以说你的这个back结构是难以维持的。而且收购成本是非常高的，进口的棉花始终是有一个套保意愿，这时候套保的投资人面临在国内换仓单，在近端把15的结构打回来，方便于他远期套保头寸的移仓，这个操作在国外是经常可以看到的。大家知道有很多贸易商，如果你美盘近远月价差比较大的时候，你会想到进行棉花的换货，比如说美棉不卖，跟你换个货，美棉留在国内，棉花留在国内打近端的升水，给我减少移仓的准备。59的价差也是一样的，内外供需不均衡，助力内外价差的修复，这个未来长时间还是要回归的。这是比较高的位置上。
纺纱的利润也是非常大的变化，今年的整个利润这块也是变化非常大。开始疫情中国控制好了之后，我们的纺织这块还是不错的。在2、3月份那的时间，棉纱价格还在往上提的，整个纺织利润非常好。很快的利润就开始恶化了，那是因为那时候全球处于疫情的重灾区，后面慢慢的可以发现需求有阶段性的问题，纺织厂在国庆节前是非常紧张的，他们对于市场还是比较悲观的。
再看印度棉，一直给出的基差都是比较好的，时刻在诱惑你来买我，我很便宜。美棉的质量问题，我就不多说了。
后面是平衡表的东西，时间关系跟大家做一个简单的播放就好了。可以看到明年的消费V形的反转得益于整个经济的修复，修复这块未来明年会怎么样，修复的变化过程得益于明年经济的恢复预期。而且修复的GDP是不断在变化的，这是GDP的增长率调整与棉花的消费调整变化，基本上跟USDA调整的消费表基本是一致的。所以大家密切关注GDP的增长率。
库存消费比，目前从它定价可以看到，整个重心这块我始终觉得让我看到一个非常高的价格，还是比较困难的，按照当前的水平。但是并不等于它不会涨，因为它可以是一个平衡的价格。我们看到的整个表示，不去多说了。这是我们看到消费这块，包括全球开机率比较高等等。现在收购基本上进入尾声了，后面看价差什么时候能回来，才能启动收储。
这块给大家看一下，这是做的数据。全球棉纺织企业的棉纱库存是在不断的，去到了最近几年的历史低点之后，现在处于累积状态。布的库存也是这个样子的，现在可以看到我们纱厂的织厂的棉纱的库存在去化，然后我们看到库存在增长，现在是处于一个季节性淡季。它会在春节后回来的。
具体的数据就不多说了，我们会刊一会儿有发布了，这些信息和资料在会刊上都有，大家可以回头自己查看。如果你想获得这些数据及时的更新和了解，建议大家还是关注一下鹰眼快讯。
今天的演讲到此结束，再次感谢大家，谢谢！
