不是一家人不进一家门。
司太立（603520.SH）在长达半年多的停牌后，终于在2018年6月5日迎来了复牌。停牌期间司太立主要做了一件事，筹划以8.5亿元对价收购海神制药。
当前，司太立的总市值约30亿元，8.5亿的收购对于这家上市公司不是一个小数字。
然而，市场对于这笔收购似乎并不买账。复牌当天司太立虽以涨停价开盘，但开盘之后股价即迅速走低，并在随后的几个交易日持续下跌，屡创近期新低。目前股价勉强止跌，仍较停牌前明显下挫。
为什么市场会有如此反应呢？是不看好这次收购还是另有原因？
面包君回过头来又仔细看了看司太立和海神制药的这次收购——原来要收购的是董事长儿媳妇所控股的公司。
这到底是怎么回事呢？我们先从本次并购买卖双方的关联关系入手。
都是一家人：司太立8.5亿并购，卖家大股东是董事长儿媳
司太立本次收购标的是海神制药100%股权，根据相关公告，整理了一张简单的关系图：
司太立2016年才在A股上市，对海神制药的收购是公司上市以来首次定增并购。
如上图所示：上市公司实控人为董事长胡锦生和总经理胡健父子，海神制药的第一大股东卢唯唯是胡健的配偶。卢唯唯目前间接持有海神制药82.91%的股份。
2018年6月5日司太立公告称：拟以发行股份及支付现金的方式共计8.5亿元购买海神制药100%的股权，同时向不超过10名其他特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过1.5亿元，其中1亿元将用于支付现金对价。
相关公告显示：1亿元现金将全部支付给卢唯唯100%控股的香港西南国际。
简单的概括一下这笔并购：上市公司以8.5亿元总价收购公司董事长儿媳卢间接控股的海神制药，其中1亿元现金支付给卢唯唯100%控股的香港西南国际，剩余对价通过增发股份来支付。海神制药的其他股东在本次交易将获得股票对价。
海神制药是如何成为卢唯唯间接控股的公司？司太立为何要从卢唯唯手中收购海神制药呢？这个事情比较复杂，但通过上市公司的公告可以大致还原一下。
卢唯唯“平进平出”间接控股海神制药
司太立相关公告就相关收购的缘起，表述如下：
“2017年7月，上市公司接到知名国际制药集团Hovione Holding Limited（以下简称“好利安集团”）的邀请，对好利安集团全资子公司IMAX香港100%股权进行竞标收购。经过上市公司内部审慎讨论，本次收购对于上市公司为战略性收购，标的公司对于上市公司的未来发展具有巨大的协同效应价值和战略意义，上市公司实际控制人通过香港新大力先行收购IMAX香港100%股权。”
简单的说，就是上市公司想收购IMAX，而IMAX核心资产就是海神制药。那上市公司为什么不直接收购IMAX，又如何会涉及到董事长儿媳卢唯唯呢？
相关公告解释的主要理由包括：
“在上市公司竞标过程中，好利安集团提出在境外迅速以现金交割的商业诉求。”
“根据上市公司及其实际控制人与标的公司原股东的沟通谈判，在境外迅速以现金交割的商业诉求是对方选择买方的重要因素之一。由于海外收购涉及境内外审批环节复杂，交易对方要求的决策窗口期较短，且无法以股份支付的方式直接实现上市公司对标的资产的收购，上市公司与实际控制人协商后，确定本次收购由实际控制人胡健先生配偶卢唯唯女士（澳门籍）控制的在香港注册的香港西南国际先行参与竞标并收购 IMAX 香港的 100%股权。收购成功后，香港西南国际立即将 IMAX 集团出售给上市公司”
公告全文内容比较长，简单的总结一下：上市公司想收购，但对方提出要求在境外迅速进行现金交割。由于上市公司境外并购需要审批，不能及时付款也无法直接向卖家增发股票。恰好，卢唯唯是澳门籍，就通过卢唯唯先把境外公司买下来，然后再转手卖给上市公司。
在这样的安排下，为了收购香港IMAX，卢唯唯所控股的西南集团控股有限公司设立了香港新大力，并支付了1.26亿美元（约合8.34亿人民币）收购款。收购后股权结构图如下：
但由于同类业务及境内外资产和股东的原因，香港新大力进行了股权结构调整，整合后的股权结构图如下：
到此为止，卢唯唯通过香港新大力已经实现了对海神制药的间接控股，并且将旗下公司的股权结构进行了重组。IMAX原本是海神制药的母公司，重组之后，海神制药变成了IMAX的母公司——简单的说，就是母子公司位置互换。由此海神制药就变成了被上市公司收购的主体。
如果事情进展到这里，卢唯唯直接把海神制药的股份转手给上市公司，似乎一切都还说的过去：既然上市公司看好境外公司，又没有办法立刻直接收购，通过董事长儿媳转手一下，也实属无奈。
不过这里有几个问题。一是司太立8.5亿的收购价格是否合理？二是司太立收购方案中涉及到7.5亿的股票对价支付，而增发股票是需要证监会核准的，司太立在设计方案时就有把握证监会一定会核准这次增发？
证监会是否会核准的事情暂且不说，类似的交易结构在A股，有被放行的，也有不被放行的案例。
先来看看海神制药的估值变化。
海神制药6次转让，估值翻20倍
海神制药其前身是浙江台州泰平制药有限公司，成立于2003年，初始注册资本1000万元，成立时股东和出资情况如下：张志洪出资550万（占注册资本的55%），张欣出资450万（占注册资本的45%）。2004年，浙江台州泰平制药有限公司正式改名海神制药。后来又经过多次股权变更。
在司太立的公告中海神制药近三年股权转让情况如下：
其中值得注意的是，2016年12月，张志洪将海神制药25%的股份出售给IMAX香港的时候，公司整体估值为只有4072亿元。
这个估值是经过多轮协商之后确定的。司太立在相关公告中曾提到：IMAX香港于2016年5月向张志洪提出以650万元人民币的价格收购其持有的海神制药25%股权，但张志洪并未接受。 2016年5月至11月，IMAX香港与张志洪经过多轮邮件沟通和面对面谈判，最终将海神制药25%股权的交易价格确定为1,018万元人民币。
然而在香港新大力收购IMAX香港时，其交易的核心交易资产还是海神制药，卢唯唯却支付了1.26亿美元（约合8.34亿人民币）。按照整个交易方案来看，这个价格其实是参照上市公司后来的收购价来确定的。
到上市公司要收购时，海神制药的整体估值已经到了8.5元。短短一年多时间，海神制药的估值翻了20多倍。
当然，不能简单的进行估值对比。因为在整个交易过程中，进行了股权重组。卖方对海神制药进行了增资，同意增加2200万注册资本，投资总额增加到2亿。但无论如何，对于当前总市值只有30亿左右的司太立而言，8.5亿的交易估值是否合理，都是一件非常重要的问题。即便期间有重组，在一年多时间里，交易估值翻了20多倍，是否真的合理呢？
硅谷天堂谜之介入：停牌期间突击入股
并购定增的上市公司很多，司太立的规模并不算大。这笔并购真正让面包君关注的，其实缘起于在停牌期间硅谷天堂系公司的突击入股。投资机构参与并购很正常，但在停牌期间“高价”突击入股，并不多见。
在2018年4月20日，也就是司太立停牌筹划并购期间，香港西南国际还将海神制药的部分股份进行了转让：
其中，仙居聚量于 2018 年 4 月 16 日新设立，其法人吴金韦为司太立的董事，而仙居聚量主要作为上市公司及其子公司、标的公司主要人员的员工持股平台。另一家竺梅寝具的法人胡锦洲则是司太立董事长的弟弟。这两家公司都是上市公司的关联公司，暂且不细说。
宁波天堂硅谷和西藏硅谷天堂，合计出资1亿元在停牌期间从香港西京国际买入海神制药股份，然后再转手卖给上市公司，获得股份对价就颇值得推敲。
硅谷天堂买入海神制药股份的估值是8.5亿，上市公司收购也是8.5亿，平进平出。关键的是，硅谷天堂买入海神制药时支付的是资金，而如果最终交易达成，硅谷天堂拿到的是股票，还有锁定期。
平进平出还要承担锁定期，定增还未必能成功，硅谷天堂是活雷锋？
相关公告中是这样解释的：浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司及其母公司硅谷天堂资产管理集团股份有限公司基于整体看好上市公司在本次重大资产重组后在造影剂原料药领域的市场占有率与影响力及其未来的发展，希望继续并长期持有一定数量上市公司股票。
这个事情就有点奇怪了。先来算一笔账：
在香港西南国际与宁波天堂硅谷和西藏硅谷天堂签署转让协议时，两家公司分别出资5000万，各获得了5.88%的股权。根据交易方案，如果定增最终完成，两家公司获得股票对价，将分别持有司太立1.26%的股权。
硅谷天堂共计花费1亿元，从侧面进入司太立，两家公司共计获得371.16万股占总股本的2.52%。但如果以2018年6月13日的25元/股的收盘价来计算，则硅谷天堂花费约9300万就可以拿下相同的股份。而且在二级市场购买的股票没有锁定期，如果作为看好这家公司进行的投资，岂不是更加灵活、方便、快捷？
当然，硅谷天堂入股时司太立还在停牌，未必能预知复牌后股价会下跌。如果一定要通过定增拿到股份，也是可以参与配套资金募集的，为何要在停牌期间突击买入海神制药的股份呢？如果定增不成功，“希望继续并长期持有一定数量上市公司股票”的计划不就泡汤了吗？
但是这个交易方案也有一个好处，不管此次定增是否可以成功，卢唯唯已经因股份转让获得1亿现金。如果司太立的收购完成，卢唯唯还将获得配套募集资金中的1亿元现金支付。
还原整个交易方案，环节很多，涉及到比较复杂的境内境外运作。但归根到底核心的问题其实是：这笔交易估值是否合理？境外交易的价格是否真实？监管部门是否会放行？
这些问题可以以后再讨论，但从交易方案公布后的股价走势来看，二级市场似乎并不买账。（JW/GCH）
