但斌:腾讯和茅台高速成长的逻辑是什么?

但斌:腾讯和茅台高速成长的逻辑是什么?
2018年06月30日 17:01 智谷趋势

本周荐书

荐书:《时间的玫瑰》

作者:中国价值投资践行者,深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事长。拥有26年投资经验,海外投资超过13年。因其对腾讯和茅台等企业的成功投资,迅速引起投资者的关注,也使得价值投资理论为更多人所接受。

本周话题:分享你的投资心得,智谷君抽3位读者,各送一本《时间的玫瑰》。

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◎作者 | 但斌

◎节选 | 《时间的玫瑰:全新升级版》(已获授权)

价格的高与低并不是衡量股票好与坏的主要因素。

企业的内生增长与利润,才是投资获利的源泉。强劲的美股,核心就是业绩,始终关注企业长期竞争力!

在《时间的玫瑰》全新升级版中,但斌建议:在选股上,那些拥有长期稳定的经营历史,高度的竞争壁垒,甚至是垄断性企业处于最优选项,尤其是理性、诚信的管理层,以股东利益为重,财务稳健,负债不高,而资产收益率高,自有现金流充裕的企业,这些企业往往更具价值投资的属性。

但斌将以在业内傲人的茅台投资为例,详细阐述价值投资的意义。

01

茅台的长期价值

美国股市的第一牛股是菲利普·莫里斯。

2017 年菲利普·莫里斯继续创出了历史新高。这个企业创立于1847 年,成立时间已经长达170 年,上市也有近百年了,上市以来不断创历史新高。

我们都知道罗杰斯先生,1976 年底,与现在中国人均收入差不多的时候,34 岁的罗杰斯以10.7 万美元从罗马教会手中买下了纽约中央公园旁边建于1899—1901 年的百年老宅。

当时适逢美国经济大萧条,教会还给了他低息贷款,允许罗杰斯在32 年内分期支付这笔房款。

2006 年罗杰斯以1600 万美元卖掉了房子,忽略通货膨胀因素,罗杰斯当年的这笔投资增值近150倍。但如果1976年罗杰斯先生不买这个房子,用10.7 万美元买入菲利普·莫里斯的股票,回报则高达230倍,价值2465 万美元。

所以好股票的回报好过最好的房子。

当然,房子容易坚持,股票不易坚持,市场一波动投资者有可能卖出股票。不过,如果你有眼光,在1957 年就用10.7 万美元买入菲利普·莫里斯的股票,50 年的复合回报率约9.26 亿美元。

茅台与生产香烟、啤酒、食品的菲利普·莫里斯相比,产品的企业特征要更好。

这表现在好几个方面。

首先,很少有产品能像茅台这样长期以一定比例涨价。

茅台1951 年出厂价1.28 元/ 瓶,现在969 元/ 瓶,GAGR(年均复合增长率)11%。

其次,很少有企业像茅台的库存,不仅不贬值,还会增值。

茅台2016 年年报显示,公司库存中有23.6 万吨基酒和1.6 万吨成品酒,这部分库存假设全部成熟进行出售,能给公司带来超过4500 亿的收入,占其9000 亿市值近一半比例。而这近5000 亿的库存每年还在自然以超过10% 的速度增值。

再者,很少有企业像茅台一样,拥有行业的定价权。

企业的定价权,即企业提价之后是否会因为竞争而损失客户,反映了企业的综合竞争实力。茅台不仅可以自由决定自身的市场定价,不去考虑竞争对手,甚至整个白酒行业的定价标准都随茅台酒而起伏,可谓一荣俱荣、一损俱损。

最后,很少有企业像茅台这样,拥有天然的壁垒和不可复制性。

茅台的工艺之所以不可复制,其中重要的一点在于其堆积发酵过程中的空气微生物发酵,茅台镇的空气是带不走的,因此自古至今有“离开茅台镇,酿不出茅台酒”的说法。

除此以外,酒业经久不衰的特质,能够保证茅台长期的提价增长。

茅台1951 年出厂价1.28 元/瓶的酒现在大概值几百万,这是老酒,比出厂价涨得更多。改变民族的文化非常难,需要100 年到1000 年。只要中国的白酒文化不变,茅台大概率会存在200 年,甚至1000 年以上。

哪怕其产品价格以2% 的速度增长,100 ~ 200 次方都会是一个天文数字。做投资都喜欢用DCF(现金流折现模型)来计算企业价值,一个企业存在20 年与200 年,计算是非常不同的。

茅台如果GAGR 每年提高2%,按200 年计算,以2017 年的利润为基数,270×(1+2%)200,大概200 年后是1.41 万亿元利润。

白酒行业的经久不衰与茅台的提价能力和稀缺性,让茅台酒本身具备了非常好的金融属性。

2017 年有个新闻,有个阿姨1973年在银行存了1200 元钱,2017 年到银行取走时是2684 元钱。1973 年那个时候我6 岁,吃一根冰棍是几分钱,而一瓶茅台的零售价是4.07 元。

当年拥有1200 块钱算是富人了,如果买茅台酒的话,大概可以买290 瓶。我特意问过卖茅台老酒的朋友,1973 年的茅台酒一瓶现在大概卖四五十万,290 瓶茅台老酒的价值就超过了1 亿。

如果当年买的是茅台酒,现在还是富人,可惜如今取出的2684 元只够到高档餐厅吃顿饭。

可以说茅台的金融属性甚至超过了绝大多数的理财产品,这一切的原因,除了茅台本身的特质,还有人民生活水平的不断提高,中国人财富的不断增长。

02

茅台的价值估算

从短期来看,2018 年茅台每股收益大概是29 元,以目前价格来算市盈率大概是25 倍;若按2019 年每股收益36 块钱计算,市盈率大约为20 倍。以茅台成长空间及稳定性来论,参考全球食品饮料龙头的估值(25 ~ 35 倍市盈率),茅台的短期估值尚处于合理的位置。

稍微看远一点,茅台若能在8 ~ 10 年达到8 万吨的极限产能,同时出厂价提高一倍到1650 元的话,加上系列酒和财务利息,估算净利润可以提升6 倍。

按2017 年大约270 亿元的净利润来看,未来8 ~ 10 年能达到1620 亿元的净利润。对应现在市值9200 亿元,市盈率不到6 倍。所以说茅台就是给大家送钱的活菩萨。

我们也可以用现金流折现进行估值,假设以2020 年6 万吨的基酒产量来推算2025 年的茅台酒销量,同时茅台酒价每年以10%的速度上涨,系列酒到2025 年收入超过460 亿,金融收益率从目前的4% 上涨到6.3%,净利率回升至50%,则2025 年公司的净利润近1470 亿。

若采用8% 的折现率进行估算,将未来8 年的企业自由现金流和2025 年的终值(4% 的永续增长率)进行折现,现值高达每股2000 元。

若假设50% 的分红,以700 元的价格投资,拿到2025 年的隐含回报率高达21.7%,仍然相当可观。

所以,发现伟大的企业,长期坚持投资,这种办法不仅仅成就了历史上那些最伟大的投资家,它应该也能够帮助那些愿意尝试改变的朋友。

你只需要多阅读几本书,然后谦逊、耐心地学习,有一点天赋,也许就能成就自己的命运。

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价值投资者但斌在《时间的玫瑰》中,回顾了自己的投资成长历程,他吸取了切身惨痛的实践教训,从技术分析坚定地转向了价值投资之路。融合了26年的投资经验,阐述价值投资的核心与内在逻辑,主张坚持共赢,避免零和游戏。但斌认为,最伟大的投资家也会随岁月消逝,但某些投资的原则却亘古不变。

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