“识别资产的基本面变化节奏和资产定价节奏，是投资中最重要的部分；
这轮周期中最重要的行业结构是上游资源品；
在未来很长一段时间内，煤炭都将是中国能源消费最重要的品类之一；
银行业处于盈利周期的底部区域，下行风险不大。随着经济的企稳回升，银行的表现也会回升；
我们真正关注的周期并不是周期股本身，而是市场认知变化的周期；
对于制造来讲，超过4-5倍PB就需要小心，尤其是成长空间下降、成长速度放缓的行业；
公用事业在当前经济预期下具备稳定性，但是相对资源品可能会存在弹性不足等问题；
对比来看，国内石油公司的经营能力有竞争力，估值还更低，因此我们仍然看好中国的油气资源行业的投资机会。”
以上，是中欧基金价值策略组负责人蓝小康，与民生证券首席策略分析师牟一凌，与聪明投资者在3月12日的一场内部对话中分享的最新精彩观点。
“产业升级”和“发展支撑”被市场认为是2024年的重要投资主线之一，它们分别对应着数字经济和制造业升级，以及能源安全和金融板块。
正因如此，顺周期板块正受到市场的重点关注。根据Wind数据，截至3月12日，从2月5日低点以来，这一个多月，顺周期指数已经上涨了15.83%。
其中，能源安全的问题近期尤其被热议。马斯克最近在跟博世的交流中就提到，明年面临的问题可能不是“缺芯”而是“缺电”。
从科技的长周期来看，能源无疑是核心的变量之一。
能源问题对制造业来说，蕴含着哪些投资机会以及潜在风险？
从“资产周期”的角度出发如何做好投资？
展望2024年，什么资产更可能长期占优，如何布局？
蓝小康和牟一凌，通过与聪明投资者对话就以上问题达成共识。
蓝小康是中欧基金旗下的中生代基金经理代表，中国科学院化学研究所博士，13年从业经历，并有近7年的基金管理经验，目前担任公司价值策略组负责人。
基金定期报告显示，截至2023年12月31日，蓝小康管理时间最长的中欧红利优享灵活配置混合A近五年收益率为100.48%，相较同期业绩比较基准斩获了超过89%的超额收益。
他以中长期较好的绝对收益作为投资目标，在此基础上筛选出最具风险收益比的标的。
蓝小康的投资框架主要包含两个维度：自上而下，在宏观经济不同产业的繁荣与衰退周期中，寻找核心矛盾，把握价值回归和尚未充分定价的投资机会；自下而上，挖掘低估值和高质量的个股，偏好“精耕细作”的企业，回避“疯狂扩张”、“不诚信”、“高风险”的公司。
用他的话来说，会偏向寻找稳健增长的永续类资产和定价错误的周期类资产。蓝小康同时表示，当前阶段比较看好煤炭、石油石化、有色金属等行业。
牟一凌，民生证券研究院策略首席分析师，院长助理。硕士毕业于中国人民大学汉青研究院，2020年以来，带领的团队建立了以基本面动态、预期收益率、投资者与市场结构和大类资产联动为体系的新策略框架，2021年率先从能源转型、逆全球化和中国经济结构长期调整的视角推荐了以资源为主的实物资产板块投资机会，受到投资者的广泛关注和认可。
牟一凌也看好上游资源品的投资价值，具体比如黄金、工业金属、能化产品等，他认为上游资产的高景气盈利将会维持较长时间。
在这场对话中，蓝小康和牟一凌围绕“资产周期”展开了非常酣畅的讨论。此外，他们还围绕当前权益资产的性价比，各类板块的定价水平，2024年的布局方向，去年以来被反复提及的“硬资产”以及煤炭和银行、消费和制造等板块整体的投资机会，分别从买方和卖方的视角，进行了详细拆解和坦陈分享。
以下是聪明投资者（ID：Capital-nature）与蓝小康和牟一凌的对话内容。原文较长，但值得细细品鉴。分享给大家阅读：
蓝总在选股中，对“公司经营”看重的周期维度是多长？
对某个细分行业中的代表性公司来说，其周期属性要需要从三个层次来分析：
一是公司发展周期，要看公司自身处于扩张期还是收缩期；
二是行业生命周期，包括幼稚期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段；
三是宏观经济周期，包括基钦周期，朱格拉周期，库兹涅周期，康波周期等。
一家公司所处的周期是三个层次、不同周期的耦合。
在企业不同阶段对公司起到主导作用的周期因子是不同的，有的公司能够跨越行业周期保持成长；有的行业受到宏观周期的影响非常明显；上游矿产资源的供需错配往往以10-20年为周期进行切换。
对于行业基本面所处的周期位置，通过上述框架来分层次研究，应该能够得到结论。这是企业价值创造的部分。
对于企业价值发现，即企业的定价与估值部分，我们有比较完整的估值体系，包括PB/ROE，PEG，股息模型等，本源都是现金流模型，以此来判断在定价上所处的位置。
如何判断周期的位置以及上行和下行的趋势？
上行与下行趋势主要分析供需情况。
如果供给很容易，上行趋势无法维系很久，因为没有哪个需求是无限制快速上行的；如果短期供给增加不容易，需要关注的就是需求，看供给紧张所造成的高成本、高溢价，是否会挤出需求。
对于资产周期，你有哪些自己的独特体会？
我个人认为很重要的是要把它拆解，多层次、跨周期去思考问题。
从交易的角度来讲，我们非常重视估值钟摆的交易路径特征。识别资产的基本面变化节奏和资产定价的节奏，是投资中最重要的部分。
我觉得正确的节奏是所谓真相中最关键的，节奏错了就没有真相，因为事物一直在变化。作为30多年的体育迷，我发现最好的运动员他们最厉害的点就是他们异于常人、领先于常人的运动节奏。
牟总对资产周期的应用和理解，是否也有同样的感觉？
牟一凌是的，掌控这种节奏也是投资中最难的部分。
市场会基于过去的规律，形成一套自洽的逻辑，而这些逻辑最初会形成对很多资产估值中枢的差异。
我们努力研究的，就是经济、产业环境带来的系统性利润再分配，当然这些变化背后可能是大的宏观和产业周期，最后会导致市场认知周期的变化。
而股票定价中大的机会来源，往往就是从盈利格局的认知体系变迁形成的共振。
蓝总提到过自己偏向寻找稳健增长的“永续类资产”和定价错误的“周期类资产”，能不能就这点展开谈下。
永续类资产主要是说公司成长性更长久、成长更确定，最好是量价齐升。消费类行业中更容易出现这样的公司。
周期类资产往往是利润率波动性比较大的资产，容易跟随宏观经济的景气波动而波动。
没有绝对意义的永续类资产，每一个行业都有自己的周期，只是周期的长度不同而已。消费类行业的上行周期会更长一些，因为人们生活水平的提高是长期向上的。
我觉得需要强调的是，有些消费行业的盈利波动也很大，比如投资者认为白酒是属于永续类资产的行业，其实它在某些年也会量价齐跌，利润明显下行，呈现出不小的业绩波动。此外，DCF模型中给出的永续增长速率也不能过高。
典型的周期类资产则要重视宏观变量的研究，重视经济结构的变化。特别强调要重视供给的研究，周期品公司的成本差异往往是陡峭的，对于一轮周期中具体选择投资哪家公司，这点就非常重要。
对于周期、制造、金融这些方向，对未来的机会怎么看？
典型的周期品以上游资源品为例，我们认为这是一轮全新的全球宏观周期，不同于过往二十年。
需求驱动已经不再以中国为最重要边际，非中国的需求愈加重要。
在供给的多重约束下，我们认为上游资源的高盈利状态将长期维持，整个分配将向上游倾斜。从这点看，目前仍具有很好的估值吸引力。这轮周期中最重要的行业结构是上游资源品。
制造业的核心是关注供给难易程度。供给易扩张的行业，企业盈利难以保持高位；有竞争壁垒的制造业，如果估值较低，是比较好的投资选择，尤其是那些在全球增加市场份额的公司。
金融股可以带来稳健的回报，银行的资产风险已经在定价中充分反映。作为高股息的典型代表，银行首先能够确保稳健的股息回报。如果经济复苏超出市场预期，金融股价的弹性值得期待。
这一轮资源品的投资机会有何不同？
牟一凌我就着蓝总的回答做一些延展，就以三大标志性的资源品为例。2月底我在民生证券2024年度资本市场峰会中也分享过：
煤炭的煤矿库存增速开始重新回落至0区间附近，历史上看，在2016年后这一指标预示着煤炭股的相对收益跑赢；
美国页岩油已开工未完成钻井数已经跌落至历史低位，而欧佩克仍在坚持减产，当然，原油和美元之间的拉扯可能仍是后续关注的重点，美元的走势本身不但是原油的计价，部分产油国过去因为美元紧张被迫放弃减产，这一现象是否会因为美元走弱而逆转也是重要的观测项。
在需求稳定情况下，铜的冶炼加工费的断崖下滑也在指示铜矿供应的潜在扰动。而在地缘政治带来的不确定性下，资源运输的空间错配能力将重新变得珍贵。
整体来看，在实物需求具有韧性甚至潜在向上弹性情况下，资源品的供给约束将为该类股票带来超越一般红利资产的弹性。
牟总怎么看待当前各类板块的定价水平，市场整体的投资价值如何？偏价值风格经历了2年的修复，是否还有空间?
牟一凌市场整体来看，估值其实并不极端。有一个特征是PB回到了历史低位水平，但PE还在中枢偏下。从行业来看大多数行业的PE分位数也高于PB分位数，这或许反映了投资者定价了盈利能力的普遍下行，但还没有定价成长性的缺失。
从这个角度来说，我们认为价值风格其实仍然有空间：
一方面，价值风格相对于成长风格的ROE差异在快速收敛，而PB差异收敛的程度相较而言是不匹配的；
另一方面，目前市场具备边际定价权的增量资金，来源于大社保体系，追求绝对收益的投资者也更偏爱价值风格。
2024年以来，中特估、高股息和上游资源三大资产持续走强，今年这三类资产是否会出现分化？
我会从三个角度来看：一是经济有底，实物需求的韧性在增强；二是国企效率有提升；三是国内资产图谱中高回报且较稳定的资产稀缺。这三个角度分别决定了上游资源、中特估、高股息三个逻辑可以持续较长周期。
具体到高股息资产上的长期价值怎么看？
关于高股息，在大量传统行业进入到稳健周期，相关行业的龙头公司不再以扩大市场份额作为最重要目标而是以获取利润作为目标后，它就能向投资者提供较高的稳定回报。
现在在国内的资产图谱中，这类稳健回报的资产是不多的。对于保险等拥有长久期负债的机构而言，能够以不太高的估值买入这类资产，是很好的配置选择。
从长期而言，我们是持续看好高股息资产。
牟总强调“超越红利”，提出实物资产和资源股等角度，其中提到的资源、公用事业、金融板块和蓝总关注的领域有许多重合。你怎么看相关领域未来1-3年的机会？
牟一凌“超越红利”，就是说不能只看股息率，应该要看它背后是否挂靠宏观去金融化的背景，股息率其实只是一个定价，不是原因。
有人问为什么“去金融化”反而要推荐金融？我们可以理解为，过去金融化的过程中，银行为全社会扩张资产负债表承担了风险，尽管有利润增长，并不被资本市场认可。
从未来看，银行可能是在债务问题逐步落地后，最先见底的行业，以后内部风险就会减小，尽管盈利弹性不能回归，但是其估值担忧可以修复。
目前银行板块“估值越低、股息率越高”的个股表现越好的特征，其实背后隐含的就是它是一种类债资产，它提供高票息，它的信用风险已经在低PB中得到反映。
公用事业板块的特点是它具有“垄断经营”的特征，同时也是经济中的实物消耗品，因此也能够在未来带来稳定的现金流和分红能力。这类行业在当下经济预期下具备稳定性，只是相对资源品可能会存在弹性不足等问题。
全球经济变化中的危和机：资源类资产或更为稀缺
随着2024年美国加息周期的结束，市场开始期待美元计价的金融属性较强的有色金属为代表的资产的表现。同时有投资者担心降息也意味着经济将进入衰退，影响工业金属和原油的需求。怎么看待这个问题？
全球化面临着挑战，在这样的大背景下我们对全球经济总量增长并不是很乐观。
但我们同时更看到全球经济结构的变化：中国在大力发展制造业，降低房地产、基建的占比；美国拉盟友搞再工业化；一带一路国家进入到工业化、城镇化阶段。
因此我们认为，尽管全球GDP总量难言乐观，但经济结构的变化将促进实物消费总量的提升。与需求相比，供给受到劳动力、环保、欠投资、预期悲观等因素容易呈现不足。
如果美国经济衰退，当然会对短期的需求造成影响，但随之而来放松货币后将刺激全球经济的需求恢复，而最紧缺的环节对流动性的放松将最敏感。
需要防备的是美国的深度衰退或者金融系统性动荡，在某些时间点可能会带来市场较大的波动。
你对资源品股票最看重的点是什么？
资源股最为重要的变量是商品价格的长期趋势。我们目前对于资源的价格的预期是平稳的，在经济恢复或者供给冲击的时候易出现向上的弹性。
我们从2021年以来一直在投资资源股，也一直强调资源品价格易上难下的这个观点，但市场对此的疑虑一直存在。从历史经验看，资源品的价格趋势往往延续5-10年的周期。
牟总对资源品的关注应该是从2021年开始的，从“马车和鲸鱼油”开始，最开始你应该是从能源转型角度考虑的。这几年你的资源品逻辑有没有发生比较大的变化？能否系统梳理一下资源品的投资脉络？
牟一凌面临能源转型，消费者、厂商和政府都会有不同的应对。
政府通过补贴鼓励消费者将需求向“新”的领域转移，厂商提前收缩传统领域的供给，加大新兴领域的投资，而这又反过来构成对传统领域的需求，这是“马车与鲸鱼油”想传达给大家的一种思想。
后来，在2022年开始我们将视角扩大到了更多的资源领域，包括金属、非金属等，我们发现对于这些实物资产，在2010-2019年的“后金融危机”时代，全球投资者是系统性低配的。
但现在条件在被打破，所以从战略视角，尤其从我国是全球第一大制造业国家的角度，资源类资产都是稀缺且重要的。
另外，美联储也已经打破了低利率的环境，人口、逆全球化和日益增多的地缘争端都使通胀重回视野，此时我们看好资源品的逻辑就不单单是供需，还在于实物资产与金融资产的对垒中，前者会逐渐占据上风。
目前煤炭行业总体的供需情况是怎样的？如何看待煤炭产业在中国经济中的价值？
国内煤炭的供给主要面临新矿建设周期长、老矿衰减以及安全监管要求不断提高等约束；全球煤炭贸易市场，由于印度等国家的煤炭需求快速上升，供给受到环保等约束，投融资受到抑制，长期来看国际煤炭贸易市场供需偏紧。
需求方面，随着GDP的稳健增长，能源消费需求保持上行，且在制造业占比提升的背景下能源消费系数在上行。煤电作为最重要的能源将保持需求稳步上行，即使考虑新能源装机的上涨也是这样的结论。高油价下煤化工的需求也在保持快速的增长。
总体来看，煤炭供需长期将维持在偏紧的状态。
煤炭是中国能源的基础，中国的资源禀赋是多煤贫油少气，因此在未来很长一段时间内，煤炭都将是中国能源消费最重要的品类之一。
需求端是否有一些需要警惕的负面因素？和全球定价的大宗商品比，如何认识煤炭的差异性？
牟一凌我想接着刚才蓝总的分享，谈谈从和全球定价的大宗商品相比的角度，煤炭在价格管制上的差异。
供给端上，国内的产能是刚性的，增产乏力的同时对安全生产的监管也越来越严格，边际的增量在于从海外的进口。但由于海外新兴经济体的发展，煤炭资源在全球来看也是紧缺的，海外煤不一定能够保持相对国内煤的价格优势。
价格管制上，由于煤炭是自主可控的能源，当它价格过低时，有可能会促使政策进行保护，以维持自主可控的能源供应（例如进口配额、收储等）；价格过高时，如果对制造业利润、民生造成了长期负面的挤压，又会通过长协价、下游减产的方式来抑制价格上涨。
所以煤炭价格始终存在一个上有顶、下有底、中枢抬升的窄幅波动特征，相较于全球大宗商品，煤炭可贸易性比较间接：更多通过下游的中国制造业出口与全球供需产生链接。
综合来看，煤炭股相对其他资源股来看更具备一定稳定属性，更容易被认可是一种“红利资产”。
最近马斯克在跟博世的交流中提到了人工智能技术发展中的能源短缺问题。蓝总如何看待这个问题？能源是科技发展的核心变量吗？
人类的发展依赖于能源的消耗，AI的快速发展需要大量能源。我们投资能源股起初并未考虑AI对能源需求的弹性，没有对这个因素在能源股上进行定价。
如果AI快速提升对能源的需求，对于能源股整体也不失为利好，但我们认为这可能是个慢变量，短期不宜给予太高权重。
最近黄金价格呈现持续走高，黄金概念股也是积极上攻。但是目前市场也存在一定的恐高情绪。随着美国加息周期的结束，黄金是否将会进入右侧交易？
降息对于黄金价格是有利的。更为关键的还是高企的美元债务所蕴含的美元信用风险。
这两件事发生的概率都在上升。因此我们对黄金后市是积极的。如果某些事件引发投资者对美元信用担忧加剧，黄金的价格弹性将加大。黄金股的价格弹性会超越黄金本身。
黄金的上涨对于金属和能源有没有什么指示意义？全球制造业活动修复会不会带来其它类金属的上涨？
牟一凌蓝总提到的黄金价格弹性，就是因为大宗商品是被美元所计价，而黄金是站在美元价值反面最好的度量。大家一般说的油金比、铜金比，其实就是假设我们在一个没有纸币的世界里，用黄金买这些实物的价格。
所以，如果供需不变，单纯美元的贬值，会导致所有的商品价格中枢上涨，这就是黄金的指示意义。
当然，现实中的问题更复杂，美国的经济状态有时候会同时影响了美元的价值和商品的供需。
现在来看，黄金上涨的核心是美国净储蓄是负值，其实是美国在透支货币的信用支撑政府债务。而政府的债务支撑了当下经济总需求不衰退。
当然，有人说黄金不跟实际利率，但是你看实际利率定价的长期通胀才2.3%，大幅低于现实的通胀水平，所以黄金背后其实就是美元的信用走弱。
那么这次我们再看到全球制造业PMI又已经连续2个月站上50的荣枯线，历史上它小幅领先于铜金比，大幅领先于油金比。
所以我们认为，大宗商品后续进入一个货币计价和供需改善共振的区间。
去年以来“硬资产”被反复提及。供给端来讲它相对稀缺，具有一定的不可替代性，从而淡化了对于需求端的权重。除了上游资源品外，还有哪些行业可以被定义为“硬资产”，如何防备其中的陷阱？
重化工业是硬资产，包括化工、钢铁、造纸、机械、建筑建材等；
具有全球竞争力的家电、商用车等，关系中国金融安全的金融行业，国家基础设施相关的通信网络、铁路公路港口码头机场等，都是硬资产。食品饮料等也是硬资产，只是目前仍不够便宜。
防备价值陷阱，我认为有两个重点：
第一，不买企业经营存在重大风险的公司，包括但不限于行业高风险或企业自身的高风险；
第二，不能买贵。理性、客观假设下，用现金流模型去定价看公司到底贵还是不贵。做到这两点，就不容易陷入价值陷阱。
中美两国对于硬资产的定义有哪些差异？在不同的宏观周期中，硬资产是否都适合长期持有？
牟一凌有句玩笑话，叫“涨了的都是硬资产”，但其实资产的价格都有波动。蓝总对硬资产的定义非常具体可观。
回过头来看，如果社会财富扩张，增加值率提升，利润扩张，中游行业、品牌化消费就会呈现，这就是为什么2016-2019年核心资产都集中于消费和制造业：经济有周期性波动，但是经济好时我更好，差时我没那么差，因为一直有上行趋势保护。
我们现在开始去金融化，单位GDP资源消耗上升，增加值率下降，中游利润率压缩，挂靠实物的资产就会在经济较弱时有韧性，在经济向上时更有弹性。
实物资产有很多，股票里面，最接近实物资产的就是资源股。目前上游行业盈利已经占上市公司非金融企业的20%以上，但市值占比不足9%，这就是新时期的硬资产。
中美对于资源品的估值有何不同：看好国内油气资源行业机会
巴菲特今年投资者信中表示会一直持有西方石油，中美两地市场对于资源品，目前估值体系是不是比较一致？
对于上游油气资产估值体系是相同的，基本面的假设都是认为油气能源供给偏紧，价格能保持在中高位。
对比来看，国内公司的经营能力有竞争力，而且估值还更低，因此我们仍然看好国内油气资源行业的投资机会。
牟一凌蓝总的观点我很认同，我再补充一些客观数据给大家看看：
第一，石油石化。
首先，从整体估值角度来看：目前国内石油石化的pe估值12倍，近10年历史分位数31%，标普500能源的pe估值11.5倍，历史分位数27%，国内外基本接近；pb估值上国内1.33倍，绝对值比海外低，标普500能源2.17倍，但历史分位数都已经达到近10年的84%，二者相较于于自身的近10年估值水位基本一致。
其次，从代表性的个股估值来看，国内龙头股目前估值相较于海外不断收敛接近。中海油中石油的pe都接近10倍，pb中海油2倍，中石油1倍；美股的埃克森美孚pe12倍，pb2倍，和海油基本接近；西方石油14倍pe，2.5倍pb，比国内高；雪佛龙13倍pe，1.7倍pb，略高于中石油。
所以整体估值上中美市场对于石油石化资源股的估值基本一致，只是龙头上海外基本略高于国内。
第二，铜。
从整体估值上看，国内铜股票的估值绝对值明显低于美股：美股铜股票28倍PE、6倍PB，而A股铜股票仅有15倍PE、1.2倍PB；近10年历史分位数上看，国内也远低于美股：美股铜PE/PB历史分位数分别为62%/99%，国内PE/PB仅为14.10%/72.50%。
从龙头股的估值对比来看，紫金矿业19倍PE、3.7倍PB，仍远低于南方铜业的27倍PE和9倍PB，铜陵有色的PE/PB估值（13/1.4）也明显低于自由港麦克莫兰（31/3.5）。
第三，黄金。
从整体估值上看，国内的黄金股估值明显高于美股：美股黄金8倍PE，历史分位数73%，1.5倍PB，历史分位数77%；而A股黄金24倍PE，历史分位数17.5%，2.9倍PB，历史100%分位数。
从龙头股的估值对比上看，山东黄金58倍PE、4.6倍PB；中金黄金22倍PE、2.2倍PB，都高于巴里克黄金（21倍PE、1.2倍PB）和伊格尔矿业（11倍PE、1.4倍PB）的估值。
有哪些需要谨慎的地方：警惕股票泡沫，中下游利润面临更大压力
“少赚股票泡沫的钱”是蓝总的投资价值观，你认为当前哪些行业中存在过多看不清基本面情况的泡沫？
我们认为目前PE（TTM）超过25倍的消费类个股的整体性价比还不够高，未来消费类大部分个股保持5-10年15%以上增长是不容易实现的，25倍PE需要时间来消化。
对于制造来讲，超过4-5倍PB就需要小心，尤其是成长空间下降、成长速度放缓的行业。
在我们国家20-25%ROE回报的制造业是比较稀缺的，中国的制造业往往供给容易扩张，高ROE维系的难度大。如果不能长期维系高ROE回报，那么高PB估值难以保持。
牟总前面提到当下宏观环境发生了较大变化，包括单位GDP的资源消耗上升和利润率下降等特征。这样的环境下，有没有什么资产受益和受损？
牟一凌单位GDP资源消耗上升指向的是上游资源行业，它的需求端会比大家预想的都要更加具备韧性；而资源类行业的供给约束有目共睹，特别是由于多数资源具备地理上的“垄断性”，因此我们也很看好解决这种空间上矛盾的资源运输行业，例如油运。
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数据来源基金定期报告，截至2023/12/31。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。中欧红利优享灵活配置混合A的成立以来涨跌幅57.05%, 同期业绩比较基准-5.43%。2019-2023年基金涨跌幅和同期基准表现为 43.27%/17.48%,25.77%/7.24%,27.63%/7.58%,-10.2%/-12%,-2.92%/-6.84%。历任基金经理:蓝小康20180420-管理至今,曹名长20180419-20210210,卢博森20180419-20200529。本产品于2020/10 修改投资范围，增加存托凭证为投资标的。详阅法律文件。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
排版：唐唐
责编：艾暄
