时代转身下，新资产类别的腾空而起。
作者丨贾紫璇
编辑丨张丽娟
滴灌通的确火了。
自近日加华资本创始合伙人兼董事长宋向前朋友圈长文后，其对滴灌通的质疑就迅速引发了创投圈的热烈探讨。
对此，宋向前甚至向《中国企业家杂志》表示：“首先，滴灌通不可能抢走我的生意，其次从生意的角度来说，我似乎还要谢谢它。”他强调说，“其实我是最不应该发声的人，但我实在看不下去了。”
而此前一直相对低调的滴灌通创始人李小加本人也在媒体表明了态度，他坚定地认为滴灌通是一件正确的事，并且从现在的结果上看，印证了滴灌通已经在国内跑通的事实，质疑声就是最好的雄辩。
然而宋向前对李小加的回应并不买账。宋向前甚至再度发声，并坚持认为“世界上不存在滴灌通所宣称的‘非股非债’模式”，称滴灌通是一种非法金融。同时“刺激能力不足的人膨胀野心去做力所不能及之事，大大增加社会空转成本。”
事情的真相究竟如何？小饭桌与和滴灌通类似模式的RBF先行者、永川资产创始人刘子正深入地聊了聊，“宋向前提了这么多问题，抛开别有用心的因素，原因只有一个，他对权益类投资所知甚少。并且在一个小框架内讨论全世界的创新。”
在刘子正看来，当下国内开始进入存量时代。当投资人无法用过去的股权投资工具来找到幂次函数级回报的资产时，那么 RBF模式就会广受欢迎，因为它是更适合当下追求线性增长与稳定回报的新收益手段。
资产端的反馈其实更能说明问题。许多接受了RBF模式的连锁门店经营者都对这一模式有较为积极的反馈。“我们最需要钱的时候，在我们身边的并不是VC机构”。某门店经营者表示。
足见相比股权投资，RBF模式更能使这类毛细血管般的经济实体获益。并且刘子正认为，说他们是“能力不足者”属于以偏概全。门店有自己的生存发展逻辑，不一定要靠资本市场来证明自己。
宋向前的发言，反映了传统股权投资对新模式的警惕。虽然没有直接的利益影响，但是刘子正表示，资金会跟着新模式和收益率走。资产端欢迎的，才会是未来的主流。
“市场中有很多钱，但有些钱不会再流入他那里。抨击者本质上怕的是这个”。刘子正直言不讳。
以下是与刘子正对谈内容：
质疑滴灌通，理解滴灌通
小饭桌：在你看来，现在投资人诟病滴灌通最本质的地方是什么？
刘子正：我觉得现在质疑的点是滴灌通的模式非股非债。其实非股非债就是夹层，非股非债之前有很多。在国外权益类投资是有成熟体系和监管的。国内其实只有三个分类：基金、信托、资管。基金又分股权跟债权。
所以宋向前说的股债之间必须要选一个是国内金融实践的特点，说到底这只是金融工具缺失而已。
因为监管是“父系的”，要么是A，要么则是B，绝对不能是介于A跟B之间。“父系监管”就是怕大家钻空子，所以国内的夹层最后是变成了夹层债。但其实夹层不都是夹层债，在股跟债之间有广阔的地带，但是在国内必须套进一个壳子里。
一般股跟债之间可以夹很多层，信托里可以是4层或更多，在纯优先的和纯劣后的中间有两层，一层是偏股的，一层是偏债的。再往里加七八层都可以。就像汉堡里面可以加很多层肉、芝士。喜欢夹什么，风险收益算得过来就行。
小饭桌：所以宋向前之前的问题在于他认为滴灌通就是债。
刘子正：这个问题很好解释，其实就看一点，即这店倒闭了用不用赔？无论是永川资产还是滴灌通，投资的店倒闭了我们来担风险。这是啥？这是投资啊！
我没看过滴灌通的合约，但永川的投资合约里没有一个“借”字，也没有一个“债”字，也没有一个担保的“担”字。这不能叫债。
国内大家一听到债就很恐惧，其实没啥恐惧的，债权也是金融工具的一种。只不过，宋向前利用了大家的这种恐惧。
永川的模式如果非要加一个定义，那就是夹层中的“特殊优先股”，我们会持有股权，但是我们优先股的权益，是采用RBF合约和商户友好约定的。我们担风险、持有股权，分享收益。
我相信五道口的金融教授不可能不明白这一点，我相信他是看过滴灌通的合同的。所以他后面去论证它是债的方式就是说滴灌通的分账系统，这大概率是在存心抹黑。他说滴灌通要用收入分成系统去控制被投项目的收入，这根本不是控制，数字化系统是提升双边效率的，没有数字化系统，怎么去辐射万店呢？
分账系统只是让结算这件事变得更高效，以及避免道德风险。反过来促进投资更高效。尽管滴灌通能做大盘子，但是他管理的是毛细血管，不能放任熵增，要为体系做熵减。
本质上收入分成模式跟分账系统是为整个体系做熵减的，所以需要有方式去控制体系的无序性。9600家店就有9600个经营主，有太多无序性了。所以反过来讲，DRO合约和分账系统才是滴灌通最有价值的点之一
我认为RBF 有两种，一种是偏股的投资，一种是偏债的带抵押担保的投资。在商业模式上，永川与滴灌通其实都是偏股性质的投资。换句话说就是亏了我们认。
所以宋向前不应该拿24%和LPR来说事，这是不相关的。承担了全部的本金风险，不约定刚性兑付责任，最终获得的风险收益性质与借贷利率是完全无关的。真要掰开揉碎说友善不友善，我相信宋自己股权基金的常规条款里应该也有优先清算权、未上市回购这些东西吧？
目前国内不走股和债，就只能选择联合经营。不在当下国内金融体系内，但是合约是受法律保护的。金融法律体系目前没有为这样一种投资模式去专门构建制度，未来一定会去构建。
小饭桌：宋向前认为滴灌通就是升级版的P2P，您怎么看？
刘子正：在无法论证滴灌通模式是债务之后，他进而想论证这是P2P，这近乎癫狂。无论是滴灌通还是永川，资金并未面对非特定的个人，且资金来源也不是公众募集；资金并非流向不特定社会个体，而是具有真实业务和经营资质的餐饮企业。前后两端都与P2P完全不同。
如果真要说是什么to什么，我们是Q2B。一面是Qualified Investors，一面是真实需要资金开店的老板。中间的链接是无抵押担保的友善投资。
小饭桌：所以在你看来，RBF模式更适合什么类型的行业和公司？
刘子正：有“经常性收入”的个体。
这个定义的开创者是国外的Pipe，只要有“经常性收入”，都可以是RBF融资的对象。
从收入增长曲线上，这些资产区别于过去的互联网公司，后者更适合股权投资，高风险、高收益。
相反的，有“经常性收入”的企业，它的收入越稳定，它的收入随时间增长的曲线就越大概率会是一条直线，而不是幂次函数。
幂次函数时代已经过去，当下该去接受用新的方式去跟这些线性回报的企业互动。
举个例子，消费比互联网更线性。而在消费里，实体门店又比电商品牌更线性。所以RBF第一个渗透的领域就是消费领域的门店投资。
时代变更，金融工具交替
小饭桌：股权与RBF的本质区别是什么？
刘子正：股权的本质首先是按利润结算；其次股权的时间尺度是以年为单位；最后股权的本质是“为非特定行为加杠杆”，即为通用行为加杠杆。这意味着被投者可以拿着资金做公司经营以内的各种事情，基本不受限。
我们可以把RBF看成一种与股权并列的“底层操作系统”，一种新的“结算方式”：不以利润为结算核心；其次时间大多以月为单位，过去股权投资的5（年） + 3（年），对应RBF，可能是 5 + 3 个月；
过去的增量时代下，投资者很少会细抠钱用在了哪，因为通用行为都是有红利的。但未来是只有特定行为才创造回报的时代。
RBF是只为特定行为加杠杆，即Working Capital Finance。Working Capital 指的是企业定义的有可能创造增量现金流的行为。如按部就班开店而非大量营销换来成本激增。
小饭桌：股权投资与RBF哪种方式风险更高？
刘子正：不好绝对比较，但逻辑上应该是RBF风险低。
股权获利的本质是年度的利润分红，或者流动性事件发生。RBF 模式下，只要被投者有收入，投资方风险就会很大程度上降低。
小饭桌：RBF对股权投资的冲击是否在于募资层面，谁更能拿到LP的钱？
刘子正：会有，但这不是非此即彼的关系。因为永远有些人愿意投资股权，因为股权毕竟创造更高的倍率收益。每个时代都有幂次资产，有可能是AI，有可能是创新药，有可能是半导体，也有可能在新的消费品类里，无论在哪个领域，逻辑上股权应该去配置幂次资产。
小饭桌：所以，RBF跟股权没有比较直接的冲突，也不存在动了谁的蛋糕。
刘子正：在门店投资层面，RBF或许会对股权投资带来影响。但这部分影响是良性的。门店的良性增长也带来了股权价值的提升。
在资金端，RBF可以提供更好的退出路径和收益率；在资产端，门店经营者可以快速拿到开店资金。因为这种投资工具变革了最小投资单元，使决策更轻更快，更可以触达微观个体。
在交集处，过去有些估值较高的公司，在当下走股权融资可能比较困难，消耗创始人精力。但只要门店模型健康，那么用RBF的方式出让一些门店利益，换取门店数量的快速增长，支撑甚至进一步做高估值，对企业和之前的机构股东都是好事情。除了宋向前，我们之前基本没有看到对RBF持有敌意的消费领域VC。
反过来看，这些单店资产在过去也不是VC投资的领域。所以如果说RBF颠覆VC是不准确的。它可能替换掉过去一些低效且零散的“门店股东”。
股权向左，RBF向右。每个时代RBF和股权可能都有很高的IRR，但退出周期、方式、风险回报一定是不同的。不同的产品放在市场上供资金端挑选。
目前LP的诉求是快速有DPI，可能RBF是恰好可以在当下市场环境下提供正反馈速度比较强的产品。其实这有助于恢复LP对消费行业的信心，对股权和非股权来讲都是好事。
滴灌通是时代的选择
小饭桌：为什么滴灌通或RBF模式会在这个时候在国内发展起来，并被越来越多的人关注？
刘子正：大概几十年前RBF在美国就存在。像汉堡王、Subway本质都是类 RBF 模式。“R”其实主要体现在管理费上，Subway 向全球门店收 6% 左右的管理费的，这也是RBF。
不仅线下，RBF在欧美的电商领域也发展已久。如爱尔兰全国一共6家独角兽，其中一家Wayflyer就是做E-commerce RBF的。
为什么当下在国内火起来？因为我们刚意识到，我们也开始进入了存量时代。存量时代下没有那么多幂数增长资产，就要用更多工具去捕获“一条直线”的钱。
康波周期的衰退期末尾，没有技术爆炸，鲜有产业升级，所以狂飙突进的“幂次时代”暂时告一段落。金融领域就会有一个“固收时代”出现。美国早已进入存量时代，国内接受这件事情较晚。
三年疫情过后，中国前10%的优质门店也缺钱，好的位置又空出来一批。很多老板心气儿也还在，但是开店的钱，尤其是一家一家开连锁直营的钱从哪来？宋向前也解决不了这个问题吧。
所以从结果来看，确实是RBF和滴灌通在帮助这些门店的开设。2年近万店就是模式跑通的最好证明。
个体的选择汇集在一起，不就是时代的选择么？
小饭桌：滴灌通在投资头部还是小微？RBF聚焦于哪类商户？
刘子正：因为资金体量的限制，永川只能聚焦头部。但滴灌通真的在滴灌小微。
滴灌通有对量的需求，要做全盘，面向的肯定是广大的个体。这是商业模式决定的。小微没有什么融资渠道，过去几年也没有留下什么利润，底子特别薄。今年要开店，要么抵押房产，要么亲友拆借，这两种都是债务。这时候滴灌通出现了，提供了一种不刚兑的选择，是非常有价值的。现在这9600家店就是结果，这是自由市场的选择。
再说一句，面向小微和宋向前所说的“把手伸向穷人”没有任何关系，这种言论纯属恶意带节奏。
如果和广大群体发生关系的公司，都是把手伸向穷人，那么蜜雪冰城是不是？美团是不是？福利彩票是不是？这种言论可以停止了。
小饭桌：RBF模式可能存在什么缺陷？
刘子正：RBF的缺陷肯定有，比如它总体是小额度定向融资。
举个例子，比如RBF了一家面包店，但在店里现做的成本太高，所以要建中央工厂。这种事RBF解决不了，RBF大概率只能支持门店。门店投资的钱可能会直接打给商场，或直接打给装修公司，那么对于公司来讲，战略上优先级很高的中央工厂，我们可能爱莫能助。
餐饮领域，很多加盟品牌本质是大工厂+小门店，还是会更欢迎股权融资，因为门店建设成本比较低，还有很多加盟商愿意出钱跟随。融股权就是为了强化中后台。这就是典型的股权机会，并非RBF机会。
RBF只是在局部开创了一种良好的生产关系，所以起量比较快。从总量来看，目前股权还是绝对的主流。RBF只是从股权里面切出了很小的一部分。这部分今年也就5%左右。
永川基金21天募资完毕
小饭桌：永川用 21 天完成了基金募资，是如何做到的？对未来资本市场有什么启示？
刘子正：我们处在时代变迁的夹缝中。当下资本市场的流动性问题很大，我们的出现，相当于帮市场在传统体系外寻找答案。
回到工具问题上看，过去大家认为工具只有股权，这是有问题的。其实美元零利率时代在金融历史长河中属于极特殊的一小段时间，这段时间的任何惯性观点，大概率在未来不适用。之前股权投资的黄金年代，大多也不是靠利润分红，而是靠大量的资本接力来退出。资本回报只和资本运作有关，从未与企业经营现金流深度绑定。
全人类都在应对存量时代，更加催化了RBF模式的讨论。人民币其实是汪洋大海，但是我们能感受到，面对时代的不确定性，有些钱很恐惧流入流动性差的体系中。
募资快在于永川是重资产轻资金的，把80%的时间花在跟项目的死磕上。永川投资的特点是聚焦头部品牌，做一二线城市A类购物中心，12 个月回本的头部餐饮品牌。永川把大量的时间花在优质资产的深耕上，资金随之而来。
在跟资金端互动上，永川首创了按阶段给LP分钱的模式。基本投资后4-5个季度就可以让DPI达到1.0，“永川”的寓意是“川流不息的现金流”。
我更想谈谈产业端。我们的slogan是“流动性创新助力中国实体”，不仅要川流不息，还要灌溉实体，创造就业，给小经营者以信心和底气。例如我们每投资一家餐厅，都创造至少30个就业，人们的生活在因此改变。这是做这件事情的初心。
尾声：资本是逐利的。在不同时代，市场会自然淘汰不再适应时代的工具，寻求更新替代，这是人类自古而来的发展规律。但往往新事物的诞生都会引发战争。接受新事物需要一个过程，也需要所有人合力迭代反馈优化。但可以确定的是，时代在发生巨大的转身。
“我愿意做新时代的旗手”，刘子正说。
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