本文来自格隆汇专栏：开源证券赵伟，作者： 赵伟团队
报告要点
年初资金的主要流向与用途，可作为经济分析的风向标。本文梳理、供参考。
一问：年初以来，信用环境变化？社融放量主因信贷高增、表外融资明显收缩
年初新增社融明显放量，主因表内信贷高增，而企业表外融资和政府债券明显收缩。一季度，新增社融10.2万亿元，人民币贷款为主要贡献项、占比达77%。相较2020年同期，一季度新增社融少增8731亿元，其中，企业债券、政府债券和信托贷款为主要拖累项、合计少增2.18万亿元，而人民币贷款多增6584亿元。
信贷高增，缘于企业中长贷和居民贷款支撑；企业债券融资回归常态，地方债新券发行偏慢。一季度，企业中长贷放量、新增4.5万亿元，占企业贷款比重超86%；同时，新增居民贷款2.6万亿元、持续维持高位，短贷和中长贷均高于以往同期，与商品房销售等有关。企业债券融资规模回归疫情前水平，募资以“借新还旧”为主、占比超83%。地方债新券发行偏慢拖累政府债券，再融资券发行有所前移。
二问：信用派生，主要流向哪里？加速流向新基建、外贸链等，融资分层凸显
分行业看，长期贷款或加速流向新基建、外贸链相关制造业等，企业债券融资向基建链集中。上市公司数据显示，电力、运输设备等新基建相关，专用设备、化学加工、纺织服装等出口受益，及食品饮料、采矿业等行业，一季度长期借款增速较2020年有所提升。前4个月，信用债融资行业分化明显，建筑装饰、交通运输及公用事业合计净融资占比超83%，而采掘、房地产等行业融资大幅收缩。
分地区看，贷款融资加速流向东、西部地区，企业债券拖累中部整体融资。一季度社融，东部地区规模居首，中部占比有所回落、西部略有上升。主要分项来看，东部贷款增长较快，与商品房销售较强、广东等地企业贷款增长有关，同时债券融资也主要向沿海地区集中；江西等中部省份企业贷款增长较快，但河南和山西企业债券拖累明显；西部地区居民贷款增长加快，企业债券融资收缩较为明显。
三问：融资变化，会带来怎样的影响？尾部风险加快累积，经济影响结构分化
融资分层凸显，或加快部分地区和行业债务尾部风险的累积。信用违约、非标收缩加快等因素，加剧了不同地区、行业之间的融资分层，资金加速流向一些经济发达地区、债务风险较小的领域，导致相关地区和行业，部分债务压力较大、信用资质偏弱的主体再融资压力显著上升，可能进一步加快债务信用风险的暴露。
融资结构特征，也一定程度映射了经济的“K”型分化，内生动能修复仍需观察。结合行业和地区融资情况来看，融资变化指向外贸链、地产链和部分基建链景气较好，东部沿海省市外贸链、东西部地产链尤为典型；行业融资高增，也并不完全反映经济内生动能的强劲，例如，制造业贷款短期占比超过50%、显著高于企业总体贷款，可能与中小微企业疫后恢复偏慢、补充流动性资金需求较强有关。
风险提示：统计过程中可能的偏误和遗漏。
一问：年初以来，信用环境有什么变化？
年初社融明显放量，主因表内信贷高增，而表外融资明显收缩。一季度，新增社融10.2万亿元，其中人民币贷款7.91万亿元、贡献社融的77%。相较2020年同期，一季度新增社融少增8731亿元，而人民币贷款多增6584亿元；其余分项中，企业表外融资和政府债券为主要拖累项，企业债券净融资少增9178亿元、信托贷款多收缩3440亿元，地方债新券发行偏慢拖累政府债券少增9197亿元。
信贷高增，缘于企业中长贷和居民贷款支撑。一季度贷款分部门来看，新增企业中长期贷款4.5万亿元、同比多增超过1.4万亿元，贡献企业新增贷款86%以上，而企业短期贷款缩量、同比少增1.1万亿元；新增居民贷款2.6万亿元，其中居民短期贷款同比转正，中长期贷款1.98万亿元、同比多增7200亿元左右，居民贷款持续放量与商品房销售较好等有关，地产调控加强下，持续性还需跟踪。
企业债券融资规模逐步回归常态，募资仍以“借新还旧”为主。2021年一季度，企业债券融资8600亿元左右、与正常年份大体相当，较2020年同期明显缩量、主要受疫情背景下债券融资放量的高基数拖累。从募资用途来看，债券融资仍以“借新还旧”为主、偿债比例同比抬升1.5个百分点至77%；用于补充营运资金债券比重下降3.5个百分点、投向建设项目比重略有上升。
地方债新券发行进度偏慢拖累政府债券融资，再融资券发行与到期存在一定错位。截至4月底，地方债新券发行规模仅3800亿元左右、比以往年份同期的规模都低，与地方债额度下达较晚等有关。同时，再融资券发行规模较多，前4月发行已达1.2万亿元、占全年地方债到期规模的49%左右，而到期规模不到7300亿元。往年经验来看，地方债再融资券年度发行略低于地方债到期规模。
二问：大规模信用派生，主要流向哪些方向？
企业中长期贷款或加速流向新基建、外贸链相关制造业等。分行业的企业中长期贷款数据不可得，而上市公司长期借款占全口径企业中长期贷款比重相对稳定，本文选取了上市公司长期借款作为替代指标，或有一定参考意义。从上市公司长期借款来看[1]，电力、运输设备等新基建相关，专用设备、化学加工、纺织服装等出口受益，及食品饮料、采矿业等行业，一季度长期借款增速较2020年有所提升。
注释[1]：本文剔除了部分缺失值、保持同一主体的连贯性。
信用债融资行业分化明显，多数行业募资用于偿债比例进一步抬升、尤其是偏中下游的行业。前4月，信用债净融资向建筑装饰、交通运输及公用事业行业集中、三者合计占比超过83%，而采掘、地产等行业净融资大幅收缩。从募资用途来看，7成以上的行业募资用于“借新还旧”的比例超过70%，其中家电、机械设备等偏中下游行业偿债比例的抬升幅度相对较大。
专项债投向棚改增多、对基建的支持有所减弱，但已发行规模偏少，后续变化仍需紧密跟踪。截至4月底，专项债投向基建的比例最大、达47%，略低于2020年的54%；以城乡发展、民生医疗为代表的社会事业占比为21.9%、较2020年回落2.5个百分点；棚改专项债的规模有所增加、占比达19%，较2020年高出8.1个百分点。此外，补充中小银行资本金的专项债有所增加、占比超过5%。
分地区看，贷款融资加速流向东、西部地区，企业债券拖累中部整体融资。一季度社融，东部地区规模居首，中部占比有所回落、西部略有上升。主要分项来看，东部贷款增长较快，与商品房销售较强、广东等地企业贷款增长有关，同时债券融资也主要向沿海地区集中；江西等中部省份企业贷款增长较快，但河南和山西企业债券拖累明显；西部地区居民贷款增长加快，企业债券融资收缩较为明显。
三问：融资结构特征，会带来怎样的经济效应？
融资分化的影响逐步凸显等，或加快部分地区和行业的尾部风险暴露。信用违约、非标收缩加快等因素，加剧了不同地区、行业之间的融资分层，资金加速流向一些经济发达地区、债务风险较小的领域，导致相关地区和行业，部分债务压力较大、信用资质偏弱的主体再融资压力显著上升，可能进一步加快债务信用风险的暴露。后续需关注偿债压力加大、发债主体资质偏弱的部分中西部省市、及采掘等行业。
融资结构特征，也一定程度映射了经济的“K”型分化，内生动能修复仍需观察。结合行业和地区融资情况来看，融资变化指向外贸链、地产链和部分基建链景气较好，东部沿海省市外贸链、东西部地产链尤为典型；行业融资高增，也并不完全反映经济内生动能的强劲，例如，制造业贷款短期占比超过50%、显著高于企业总体贷款，可能与中小微企业疫后恢复偏慢、补充流动性资金需求较强有关。
注释[2]：一季度中长期贷款根据公开数据推算。
重申观点：信用“收缩”带来的经济影响，已出现一定结构分化。政策“退潮”下，信用环境已进入加速收缩通道，对经济的影响或逐步显现。2021年，政策延续精准直达思路操作，继续推进财政和货币直达操作、优化资源分配等，进一步推动资金利用效率的提高，有助于缓解信用“收缩”对一些薄弱领域的冲击。产业结构近年来的持续优化，或也使得本轮信用“收缩”的影响分会明显。传统模式依赖度高的区域、行业，受到的冲击更大；而代表转型方向的新兴产业、传统行业中已基本完成出清过程的行业龙头，受到的冲击会非常小。
经过研究，我们发现：
（1）年初新增社融明显放量，主因表内信贷高增，而企业表外融资和政府债券明显收缩。信贷高增，缘于企业中长贷和居民贷款支撑；企业债券融资回归常态，地方债新券发行偏慢。
（2）从资金流向来看，融资分层进一步凸显，长期贷款或加速流向新基建、外贸链相关制造业等，企业债券融资向基建链集中；贷款融资加速流向东、西部地区，企业债券拖累中部整体融资。
（3）融资分层凸显，或加快部分地区和行业债务尾部风险的累积。同时，融资结构变化也一定程度映射了经济的“K”型分化，内生动能修复仍需观察。
风险提示
统计过程中可能的偏误和遗漏。
