108个国家级高新区城投资质研判_

本文来自格隆汇专栏：招商固收尹睿哲，作者：李豫泽尹睿哲

摘要

本文将对国家级高新区发债城投平台的信用资质进行量化分析。主要从城投平台所对应的高新区实力以及自身实力两个方面进行分析和比较，从而对高新区城投平台的资质进行分析。

高新区以及高新区城投在信息披露上存在缺失，为了便于比较，在对各城投平台进行量化分析之前需要对相关的数据进行处理。一方面，城投平台对应的高新区数据存在缺失，1）部分高新区未公布GDP规模、GDP增速，固定资产投资额、固定资产投资增速和财政数据，则以高新区所属区县或者对应市的数据代替；2）部分高新区数据统计口径发生变化，导致其与其他数据差异过大，对于这类数据，同样用其所在区县或者对应市的数据代替；另一方面，高新区城投数据的处理，包括剔除8家信息严重缺失的平台，以及处理一些数据不透明不公开的问题。

高新区城投平台的信用资质与其自身实力和城投平台所在高新区的实力密切相关。本文从城投平台所属高新区的实力以及自身实力两个方面来判断高新区城投的信用资质，赋予高新区30%权重，赋予城投平台自身70%的权重。首先从经济实力和财政实力两个方面来分析高新区的水平，分别赋予权重15%；其次则分为4个维度来分析城投平台自身的资质，4个维度包括平台收入及其稳定性、负债情况、对外担保以及偿债能力、资本与资产，分别赋予权重35%、15%、10%、10%。

国家级高新区城投平台评分方法与评分结果。首先要将各项指标换算为百分制体系，目的在于将各个指标放在同一维度上比较，其次按照各项指标所赋予的权重进行加权求和，得出最终打分结果。计算出每家城投平台的得分后，对其所处的实力层次进行划分，共分为四个层次：1）将排名前25%的城投平台划分为优质平台，一般来说，优质平台的高新区实力和平台自身实力都比较优秀，但也存在自身实力一般，但却靠高新区的实力挤进优质平台，或者高新区实力一般，但却凭借自身强大的实力挤进优质平台；2）将排名在25%-50%的平台划分为良好平台，一般来说，良好平台的高新区实力和自身实力大都处于中等偏上水平；3）将排名50%-75%的平台划分为中等平台，一般情况下中等平台的高新区实力和自身实力大都处于中等偏下水平；4）将排名后25%的平台划分为较弱平台，较弱平台或是自身实力和高新区实力都较弱，或者是高新区实力或自身实力的其中一项较弱，导致总得分较低，被划入较弱平台。

风险提示：高新区城投统计出现遗漏，高新区实力出现大幅滑坡

正文

【构建打分体系前的样本处理】

1、国家级高新区数据处理

1）部分高新区未公布其GDP规模以及增速，例如宜兴环保科技工业园、徐州高新技术产业开发区等，则使用高新区所在的区县或者对应市的GDP增速作为高新区GDP增长速度代替。

2）部分高新区未公布2020年固定资产投资额以及2019、2020年的固定资产投资增速，例如鄂尔多斯高新技术产业开发区、昆明高新技术产业开发区、自贡高新技术产业开发区。使用高新区所在的县或者对应市的固定资产投资额及其增速作为代替值。

3）部分高新区未公布财政信息或者公布的财政信息存在缺失。第一，对于财政数据完全缺失的高新区，使用高新区所在的区县或者对应市的财政数据作为代替值；第二，对于财政数据部分缺失的高新区，例如缺少2020年一般公共预算收入增速、税收和一般公共预算支出数据，则可以用高新区所在的区县或者对应市的2020年一般公共预算收入增速、税收占一般公共预算收入比重、财政自给率进行估算。

4）统计口径发生变化造成部分数据波动异常，例如2020年固定资产投资增速骤降。针对该异常值，使用高新区所在的区县或者对应市的数据进行代替。

2、国家级高新区城投数据处理

1）剔除8家数据严重缺失的样本城投平台。由于株洲高新区的株洲汽博园开发有限公司、宜昌高新区的宜昌市财政经济开发投资有限公司、自贡高新国有资本投资运营集团有限公司、南阳高新发展投资集团有限公司数据严重缺失，将其剔除；北京生物医药产业基地发展有限公司、新余市城东建设投资总公司、宝鸡高新投资控股有限公司、辽宁药都发展有限公司因为发行的债券已经全部摘牌，缺少2020年的财务数据，也将其剔除。最终总体样本涵盖78个国家级高新区的108家高新区城投平台。

2）来自政府部门的应收账款。大部分城投平台并未详尽披露来自政府部门的应收账款，但多数城投平台披露了前五大应收账款所属单位。因而处理该项数据时，第一，若披露了前五大应收账款的所属单位，将前五大应收账款中涉及政府部门的应收账款相加，作为该项指标的值；第二，若仅披露应收账款前五名总额或者仅披露应收账款前五名的排名，未提及所属单位，则取应收账款前五名的总额来衡量该项指标；第三，若应收账款风险组合中有“政府、国企、关联单位”这一分类或公开资料中提及应收账款主要来自政府部门的，未披露具体明细，也未说明占比，则取全值来衡量该项指标；第四，公开资料中未提及应收账款来源时，取0衡量该项指标。

3）对外担保余额、受限资产、银行授信额度数据处理方法。第一，部分城投平台并未完全公布上述三项指标2020年年末的情况，但公布了2020年3月、2020年6月与2020年9月的情况，故取距离2020年年末时间最近的值来代替该项指标；第二，部分城投平台没有披露银行授信额度数据，例如、肇庆市高新区建设投资开发有限公司、中山火炬开发区建设发展有限公司、重庆宏烨实业集团有限公司、内蒙古高新控股有限公司，故默认为0。

【国家级高新区城投平台基本面梳理】

1、营业收入

高新区平台营业收入主要集中在0-20亿元之间，其中2019年和2020年营业收入在0-10亿元之间的城投平台占比分别为37%、34%，营业收入在10-20亿元之间的城投平台占比分别为26%、28%；营业收入在20-40亿元之间和40亿元以上的城投平台数量分布较为平均。2019年，西安高科集团有限公司以210亿元的营业收入位居第一，绵阳科技城发展投资（集团）有限公司、苏州工业园区兆润投资控股集团有限公司分别以营业收入126亿元、123亿元列二三位；2020年，西安高科集团有限公司以营业收入228亿元继续高居榜首，科学城(广州)投资集团有限公司和常高新集团有限公司分别以营业收入147亿元、141亿元列二三位。

2020年营业收入增速呈两极分化态势。2020年，有5家城投平台营业收入增速较快，大于100%，其中株洲高科集团有限公司以增速148%排名第一，厦门火炬集团有限公司和宜昌高新投资开发有限公司分列二三位，增速分别达到139%和127%；还有17家平台营业收入增速在50%-100%之间。然而，受各种因素的影响，有32家平台营业收入增速为负值，其中16家平台营业收入增速在-20%-0之间，16家平台营业收入增速低于-20%，中山火炬开发区建设发展有限公司2020年营业收入降幅最大，为-92%, 其次是江门市高新技术工业园有限公司，2020年营业收入降幅达到-56.58%。

2020年，有65%的城投平台来源稳定的营业收入在0-10亿元之间。城投平台营业收入中，来自于政府部门或公用事业、道路通行费、土地整理和基础设施等的部分，属于稳定的收入来源。其中，来源稳定的营业收入在3-10亿元的平台最多，共有34家，占比37%；其次是0-3亿元区间的城投平台最多，共有30家，占比为28%。

城投平台收入稳定性分布较为平均。收入稳定性为近两年来源稳定营业收入占营业总收入的均值。收入稳定性在95%以上的城投平台有19家，在80%-95%之间的城投平台有12家，在0%-20%之间的城投平台数量最多，有34家。其中宿迁高新开发投资有限公司以收入稳定性100%位居第一。

2、应收账款

应收账款主要集中在5-15亿元之间。2019年，在公布应收账款数据的110家城投平台中，有38家城投平台应收账款规模集中在5-15亿元，占比34.5%；2020年，在公布应收账款数据的106家城投平台中，有30家城投平台应收账款规模集中在5-15亿元之间，占比28.3%。江阴高新区投资开发有限公司分别以应收账款141亿元、181亿元位居2019年和2020年的第一位，远超其他平台，且其应收账款主要来自政府部门。

用来自政府部门的应收账款占总的应收账款的比例衡量城投平台的重要性，城投平台重要性为近两年均值。平台重要性在90%以上的城投平台有48家，占比最大，达到44%。

3、政府补助

城投平台对政府补助有一定程度的依赖。2019年，政府补助金额主要集中于0-2亿元之间，共有83家城投平台的政府补助额在这一区间内，其中53家城投平台政府补助金额在0-1亿元区间内，占比46.9%，有30家城投平台政府补助金额在1-2亿元内，占比26.5%，绵阳科技城发展投资(集团)有限公司2019年获得政府补助19.56亿元，位居第一；2020年政府补助金额同样主要集中在2亿元以下，0-1亿区间共有45家，占比41.7%，1-2亿元区间共有29家，占比26.9%，其中绵阳科技城发展投资(集团)有限公司2020年获得政府补助10.39亿元，位居第一。

4、净资产与对外担保

净资产与对外担保规模相匹配。2020年，108家城投平台净资产总计16956.2亿元，对外担保总计3579.8亿元，占净资产的21%。1）净资产在100-200亿区间的平台数量有38家，占比35%，其次50-100亿有37家，占比34%，0-50亿9家，占比8%，500亿以上的数量最少，仅3家。2）对外担保金额在0-20亿区间内的城投平台数量最多，有51家，占比47%，20-50亿区间有35家，占比32%，50-100亿区间有14家，100-150亿区间有5家，150亿以上的数量最少，有3家，其中湖北省科技投资集团有限公司规模最大，对外担保金额为196.2亿元。

5、授信额度与负债规模

2020年，104家城投平台（肇庆市高新区建设投资开发有限公司、中山火炬开发区建设发展有限公司、重庆宏烨实业集团有限公司、内蒙古高新控股有限公司数据缺失）银行授信总额度为26393亿元，104家城投平台有息负债总和为20860亿元，其中短期债务为5950.3亿元，占比28.5%。

分区间来看，有息债务在50-100亿区间内的城投平台数量最多，有28家，占比27%，0-50亿区间有20家，占比19%，500亿以上数量最少，仅有8家，其中杨凌现代农业开发集团有限公司有息债务为6.46亿，其次是肇庆市高新区建设投资开发有限公司，有息负债是10.47亿元，南京扬子国资投资集团有限责任公司有息负债最多，为1693.85亿元；授信额度方面，仍然是50-100亿元区间的城投平台数量最多，有26家，占比25%，其次是200-500亿区间，有21家平台，占比20%，150-200亿区间的城投平台数量最少，只有10家，占比为10%。值得注意的是，在披露银行授信额度的104家平台中，南京扬子国资投资集团有限责任公司以2542.55亿元的授信额度排名第一，湖北省科技投资集团有限公司、西安高新控股有限公司以授信额度1734.2亿元和1671亿元分列二三位。

总负债方面，在所有公布总负债规模的108家城投平台中，总负债规模之和达到30232.9亿元，其中总负债规模在100-200亿元区间内的城投平台数量最多，有35家，占比32%，其次是在200-500亿区间的城投平台数量有32，占比30%，在50-100亿区间有19家，占比均为18%，大于500亿的平台数量有15家，占比14%，在0-50亿区间内的平台数量最少，有7家，占比6%。值得注意的是，南京扬子国资投资集团有限责任公司总负债最多，达到1971.61亿元，内蒙古高新控股有限公司总负债最少，仅为21亿。

6、资本与资产

2020年，108家城投平台实收资本与资本公积之和均未超过550亿元。50亿以下的有25家，50-100亿元区间内有40家，100-150亿元区间内有22家，150-200亿元区间内有9家，200亿以上有12家，其中3家平台（实收资本+资本公积）大于400亿元，湖北省科技投资集团有限公司以533亿元位居榜首，西安高新控股有限公司则以451亿元位居第二，南京扬子国资投资集团有限责任公司以400.4亿元居于第三。

大部分城投平台受限资产占比较低。2020年，108家城投平台公开了受限资产占净资产的比例，占比低于50%的城投平台有81家，其中占比10%以下的有24家，占比在10%-20%的有15家，占比在20%-30%的有19家，占比在30%-40%的有12家，占比在40%-50%的有11家，占比在50%-100%的有24家，占比大于100%的有3家。

【如何判断国家级高新区城投平台信用资质？】

国家级高新区城投平台的信用资质不仅与其自身实力相关，而且与其所在高新区的发展密切相关。本文将结合高新区实力以及高新区城投自身的实力，综合判断国家级高新区发债平台的信用资质，下文选取了高新区实力和平台实力两个一级指标，赋予高新区实力30%的比重，城投平台70%的比重。

1、国家级高新区经济与财政实力如何衡量？

1）经济实力（15%）。经济实力的强弱是衡量高新区财政收入水平和外部举债规模的重要基础，即经济实力是评价高新区财政是否雄厚的基础，选取“近两年GDP增速均值”、“近两年固定资产投资增速均值”两个角度来衡量，分别赋予10%，5%的权重。

2）财政实力（15%）。财政实力是衡量高新区偿债能力的直接和主要因素，选取近两年一般公共预算收入增速均值、税收收入/一般公共预算收入均值、财政自给率来衡量，各赋予权重5%。

2、城投资质如何判断？

1）平台收入及其稳定性（35%）。平台的收入及其稳定性直接影响着城投平台“内部造血”的可持续性，可以从“2020年营业收入”、“2020年营业收入增速”、“收入稳定性（营业收入中来自政府部门或公用事业、道路通行费、土地整理和基础设施等的金额/营业收入）”三个角度进行衡量，分别赋予权重10%、6%、5%。

政府对城投平台的影响主要来自两个方面。1）“平台重要性（来自政府部门的应收账款/总应收账款）”，因为该项指标可以在一定程度上反应出平台在多大程度上参与了当地的建设与发展，所以将其称为“平台重要性”，赋予5%的权重。2）“2020年政府补助”和“政府补助稳定性（政府补助/(补贴收入+其他收益+营业外收入)）”，这两项指标可以作为其他收入来源的观察指标，分别赋予权重5%、4%。

2）负债情况（15%）。城投公司属于高杠杆经营，负债规模往往较大，滚债压力加大将拖累信用资质，以下选取“短期债务”、“有息债务/总负债”、“短期债务/总负债”三个指标进行衡量，各赋予权重5%。

3）对外担保和偿债能力（10%）。对外担保和偿债能力都会影响企业面临的流动性风险，所以分别从“对外担保/（净资产-受限资产）”、“货币资金（扣除受限部分）/短期债务”这两个部分进行衡量，各赋予权重3%；由于城投平台的特殊性质，其与政府部门有着千丝万缕的联系，所以银行对城投平台的支持力度往往较大，倘若平台出现流动性问题，银行支持亦是偿债能力的体现，所以下文中补充“银行授信额度”作为辅助指标，赋予权重4%。

4）资本与资产（10%）。资本与资产是平台在生产经营中直接掌控的资源和根本，可用正向指标“实收资本+资本公积”、负向指标“受限资产/净资产”来衡量，各赋予权重5%。

3、打分规则

首先，将各指标换算成百分制体系，目的在于将各指标放在同一维度上对比。正向指标和负向指标的具体做法有所区别：1）正向指标取样本数据最大值定义为100分，最小值定义为0分，以此为基础换算其他样本的同一指标得分；2）负向指标取最小值为100分，最大值为0分，以此为基础换算其他样本的同一指标得分。参与评分的部分城投平台数据有所缺失或者严重缺失，前文中已经详细叙述了数据缺失以及统计口径发生变化时的数据处理方法。

然后，求加权平均数，按照各指标权重加权求和，得到最终评分结果，并划分城投平台资质等级：1）按照最终打分结果排序，求出中位数为47.85，该分数（含）及以上平台高于一般水平，表现优良，将此作为标准，归类为上区段+下区段两组；2）分别再求上下两个区段的中位数，求得上区段中位数为51.85，下区段中位数为44.79，然后再次划分区段，最终得到4类国家级高新区城投平台资质等级，前25%为优质国家高新区城投平台，25%-50%为良好平台，50%-75%为中等平台，末尾25%为较弱平台。

【国家级高新区城投平台得分情况】

1、优质平台

优质平台的高新区实力和城投平台实力大体能够相互匹配，将高新区得分和城投平台得分进行加权平均后其优势更加明显，但也存在两种特殊情况：1）高新区实力较为一般，但却凭借其极强的自身实力挤进优质平台区间。入围优质平台区间的淄博高新城市投资运营集团有限公司、益阳高新产业发展投资集团有限公司、重庆两山建设投资有限公司等6家平台所对应的高新区排名处于所有国家高新区排名的后半段，但其却凭借自身极强的实力，经过加权平均计算之后，入围了优质平台区间。2）平台自身实力平平，但却依靠其所在高新区的实力挤进优质平台。

2、良好平台

此类平台其自身实力和所属高新区实力大多处于中等偏上水平，综合评分处于该等级是理所当然；值得注意的是，怀化市工业园投资开发有限公司、莆田市高新技术产业园开发有限公司其自身实力较强，但却因其所处高新区实力较弱，从而未进入优质平台；与之相反，济南高新控股集团有限公司、芜湖新马投资有限公司和西安高新技术产业开发区创业园发展中心三家平台，虽然其所在高新区实力较强，但由于其自身实力不够，所以同样未能进入优质平台。