老虎证券:高歌猛进的bilibili,究竟价值几何?

老虎证券:高歌猛进的bilibili,究竟价值几何?
2018年06月12日 18:10 老虎社区

下文选自老虎美港股市场分析报告2018/06/11期个股分析栏目--《bilibili:高歌猛进的二次元视频社区,究竟价值几何?》

引言

近日来赴美上市的三大中概视频股表现极为亮眼,3月28日上市的bilibili(以下简称“B站”)5月至今累涨73.8%,3月29日上市的爱奇艺5月至今累涨83.5%,5月11日上市的虎牙至今累涨224.5%。

如此涨幅不免让市场议论纷纷:预期是否过分乐观?交易价格是否过高?

老虎社区对此的讨论热度也居高不下,因此本期我们就为投资者们带来老虎证券对B站$BILI$的分析和估值。

摘要

  • B站是一家以ACG内容为核心,专注于年轻人的综合性娱乐视频网站公司。

  • 营收主要来自手机游戏,占比高达79%。

  • 手游中由FGO独撑大梁,预计中短期内增长稳定,但营收来源单一,存在风险。

  • B站用户忠诚度较高、粘性较大,在年轻人中拥有较高认知度。

  • 但MAU增速连续5个季度下滑,是否能顺利用户扩展至二次元人群以外,有待观察。

  • 目前交易价格已接近目标价,我们给予“持有”评级。

B站简介:何谓二次元?

B站最广为人知的标签是“二次元”和“ACG”,两者实际上是一个意思。

“ACG”即Animation-动画,Comic-漫画,Game-游戏三大娱乐内容(狭义来说主要指日式风格的内容),由于这些内容的存在形式为“二维平面”状态,因此又称“二次元世界”,与“三次元现实世界”相对应。

众所周知,日本ACG内容自80年代起就在中国进行了广泛传播,《哆啦A梦》、《圣斗士星矢》、《美少女战士》、《灌篮高手》、《海贼王》、《火影忍者》等等一大批内容都在80后、90后人群中获得了极高的人气和认知度,并培育出了对“二次元文化”忠诚度极高的粉丝群体。

这样的影响力不但在前互联网时代支撑起了《动感新时代》、《新干线》、《动漫贩》、《游戏基地》、《大众软件》等许多杂志不低的销量,也在互联网时代为B站聚集起了过亿的用户。

但时至今日,B站已发展成以ACG为核心,同时覆盖影视、音乐、综艺等多项内容的综合性娱乐视频网站。

截至18年Q1,B站MAU达7750万,其中81.7%为Z世代(出生于1990-2009年)。

股权结构:管理层强势主导

如图,目前陈睿先生(董事长兼CEO)与徐逸先生(创始人兼总裁)合计投票权高达75%,管理层对公司发展方向有绝对主导权。

营收分析:B站怎样赚钱?

B站营业收入来自四大部门,其中手机游戏是主要支柱。

营业成本则以收入分成为主,包括给游戏开发商、内容创作者和某些热门直播主播的分成。

1.手机游戏

· FGO独撑大梁,营收来源集中度过高的风险不可忽视

如图,截至IPO前,B站游戏部门对《Fate/Grand Order》(以下简称“FGO”)依赖相当严重。

而在18年Q1财报中,尽管FGO未单独列出营收,但公司仍将游戏部门当期增长归功于( “primarily due to”)FGO和碧蓝航线。

由于手游存在生命周期,这一游戏是否已过巅峰期是B站目前估值引起争议的主要原因。

· FGO短期仍然可以支撑营收

FGO是一款手机端运行的RPG社交网络游戏,基于TYPE-MOON公司旗下热门IP《Fate/Stay Night》系列动画开发。

该动画系列在B站播出后获得了超过1.8亿次的播放量、超过600万条的弹幕,以及大量用户自制衍生作品,并使得FGO在上线后30天内就获得了450万玩家。

虽然B站没有在财报中单列出FGO的具体数据,但考虑到FGO的在游戏营收中的占比,我们可以从游戏部门总数据中获得参考:

显然用户增长和用户付费意愿上保持了一定程度的稳定。

此外,FGO日本版领先中国版近一年推出(2015/08),且两国数据在过去表现出了较高的关联度,因此我们认为日本版的数据具有较强参考性:

可以预期,FGO中国版本还有不低的增长潜力,尚未触及天花板。

· 转向女性向

尽管FGO预计可保持稳定增长,但营收来源过于单一的风险仍然存在,对此B站作出了一定的调整:下半年将推出更多女性向游戏。

《无法触碰的掌心》由知名游戏制作公司Capcom操刀,管理层认为可对标《恋与制作人》,后者巅峰时期月流水超过3亿元人民币;

《BanG Dream!》日本版自17年3月上线,多次在日本AppStore畅销榜上名列前十;

《闪耀暖暖》的前作《奇迹暖暖》在巅峰时期月流水超过1亿元人民币。

故此,我们对这些游戏推出后的前景表示乐观。

· 小结

稳定的支柱游戏,前景可期的预售游戏,加上有望继续受益于B站总MAU增长和付费游戏用户转化率(17年为13.9%)的提升,我们对游戏部门中短期数据持谨慎乐观立场。

但长期来说B站的游戏运营能力则仍然有待观察,投资者应该密切关注B站1是否能够运营出其他的爆款游戏,2是否能有效运营起更多类型的游戏。

2.其他部门

· 广告仍在起步阶段,潜力较大

由于B站长期以来对广告开发有着极为谨慎的立场,所以广告负载远低于行业平均水准,仅接近5%,并且绝大多数广告来自本公司游戏部门,第三方广告商仅占较小份额。

目前B站的第三方广告商大多来自国际知名品牌(它们青睐B站在年轻人中具有较高份额),如迪奥、梅赛德斯奔驰、大众、耐克等等。

管理层表示,从18年H2开始B站将逐步接触更多的广告商,提升广告负载,并预计广告营收占比将在3-5年内提升至30%。

我们并不认为B站最终能够达到今日头条那样的广告负载,因为这违反了B站的一直以来对广告的立场,会引起核心用户群体的极大反感。

但即使只达到10%,也仍然意味着此部门有一倍的增长空间,更不要提增加的广告将大部分来自于第三方,能较大程度提升广告部门的运营利润率。

· 直播与增值服务有望受益于行业上升趋势

目前B站直播和增值服务的ARPU与其他直播网站(斗鱼、虎牙、陌陌、YY)相比有较大差距,考虑到该行业竞争激烈,B站也并没有向其中强势切入,我们不认为它短期内可将这一数据提升到业内平均水准。

不过正由于其ARPU较低,B站未来直播增长空间较高,尤其考虑到游戏直播行业正处在强势上升期,B站有望从行业增长中受益。

不仅如此,B站直播内容以才艺(音乐、舞蹈、绘画等)和游戏(新游戏介绍、游戏攻略、电竞比赛重播)为主,相比其他直播平台,具有一定的差异化优势。

此外,增值服务还包括B站大会员付费,此项营收也有望从MAU增长、付费用户转化率提升中受益。

目前管理层预计直播与增值服务的营收占比将在3-5年内提升至20%,我们对此同样表示乐观。

· 小结

游戏之外的部门均有一定的增长速度和潜力,但由于营收占比低,中短期内对估值的贡献有限。

业务分析:B站如何获取和维持用户?

· 目标受众为Z世代

B站对自己的定位非常明确:专注服务Z世代,即出生于1990-2009年的年轻人。

· 坚持以ACG为核心不动摇

B站自创立至今一直坚持以ACG为核心内容,即使是其他类别也仍以二次元风格为主,我们认为这一战略非常成功:

快速完成产品冷启动。

与其他平台差异化。

在细分类别游戏中拥有发行优势。

带来更高的用户忠诚度和粘性。

· 将UGC作为主要内容生产方式

与同行发展情况类似,早期B站上传了许多版权存在争议的动画、电影等内容,在聚集人气的同时也引来了不少官司。

但B站并没有随之投向内容购买大战,相反,自14年起它逐步删除了版权存在争议的内容、转向鼓励用户生产内容(UGC)。

由于B站拥有“弹幕”这一极大满足视频用户社交需求、加强沉浸感体验的功能,以及精心培育的社区氛围,它在接下来的几年里成功转型成UGC为主的视频网站。

这一转型不但为B站带来了低于同行的内容成本负担,也进一步加强了用户粘性。

· 精心维护社区氛围

B站一直以来都非常重视对社区氛围的维护,目前采用的主要手段包括:

注册用户成为会员才能获取视频投稿、发送弹幕等资格,而成为会员需要通过100道题考试,其中包括弹幕礼仪、社区规范、自选主题等内容。

发动资深用户协助管理社区(会员等级在Lv4及以上、90天内无违规、已通过实名认证的用户可申请加入“风纪委员会”),并开设专门板块“小黑屋”公示违反规范的用户和行为。

授权up主(视频上传者)管理自己视频中的弹幕,包括进行置顶、永久保留或删除等操作。

不断完善up主激励机制,不但使优秀up主能获得一定经济回报,更通过丰富产品功能、推进用户互动等方式满足他们的自我表达诉求,以加强归属感。

逐步丰富社交功能并加以整合,今年4月B站上线了“话题”,在和原有的圈子功能整合之后,形成了一个仿照微博的“动态”主页。

在这样的精耕细作之下,B站实现了社交和UGC的双丰收:

· 小结与展望

B站董事长兼CEO陈睿先生曾在各个发言和采访中明确提到,B站的定位是“社区平台”。

我们也可以看到,不论是IPO融资用途(1.5亿美元投入研发,主要是大数据研究,5k万美元用于营销推广,剩下则作为一般企业用途),产品功能上对微博的尽力模仿都逐步证明了B站的决心。

显然,B站正在试图模仿当初的腾讯:以粘性极强的产品为基础(QQ、B站客户端),把握流量入口,进而通过游戏变现。

由于移动端蓝海时代已过,我们并不预期B站能够达到腾讯如今的高度,但以目前的用户数据看来,B站的确在把握年轻人的喜好上取得了一定成果。

中短期看来,在忠诚用户的支持和强势游戏的配合下,B站“小腾讯”之路预计能相对顺畅。

但长远来说,阴影已渐渐浮现:

据艾瑞数据,2017年全国泛二次元用户规模3.4亿,其中核心二次元用户9100万,若将B站活跃用户全算作二次元群体的话,则渗透率已经分别达到了21.1%和79.9%。

5个季度以来MAU同比增速不断下滑,17Q4甚至出现了首次环比下跌。

这样的数据,再加上直播平台仍占用大部分用户注意力、短视频平台正在快速崛起的趋势,让部分投资者开始担心B站是否无法突破竞品们的包围。

目前来说,B站是否能够在更长的未来里突破“次元壁”,成为受众更广、更加综合性的网站,仍然需要谨慎观察。

估值

由于B站仍在持续亏损,我们采用市销率作为主要估值指标,并使用社交平台常用指标之一市值/MAU来进行交叉对比。

以市销率看,对应我们的营收预计,B站目标价为$18.87。以市值/MAU来看,B站目前已达到行业均值。

故此,我们对B站给予“持有”评级。

风险

B站投资者面临的风险包括但不限于:

  • 核心游戏FGO收入出现下降

  • 由于来自其他视频平台的竞争,用户增长低于预期

  • 无法有效拓展二次元以外的内容

  • 内容监管风险

  • 股权集中度高,以致实际流通股份占比较低,股价波动较大,存在流动性风险

老虎证券提示:证券投资是一项有风险的投资行为,投资者需要根据多方信息综合分析制定投资决策,本文只为投资者提供投资知识学习资料,并不构成任何投资建议。

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