今年以来，周期复兴，并且随着通胀行情的不断演绎，布局周期股是个好思路。
在周期股里，又以有色、化工两大板块最值得关注。
买周期股有两种思路。
一种是买传统周期股，比如铜、石油等，赌的就是大宗商品的涨价行情，这种股票就像坐过山车，玩的就是心跳！
短期收益率往往能实现最大化，但把握不准节奏，也可能一地鸡毛。
这需要很强的交易能力。
另一种是买受益于新兴行业的细分龙头，短期涨幅可能不如前者；
但细水长流，由于业务脚踏周期和新兴产业两只船，周期结束后也能收获稳稳的幸福。
这或许是一种更好的思路。
这种思路下的操作，比如买受益于新能源车的锂钴，比如昨天文章里分析的镁；
还有今天我们要分析的公司：青松股份（300132）。
01
青松股份原来是一家纯粹的化工企业，做松节油的。
松节油，是精油的一种，它是一种重要的工业原料，从松树或柏树等植物的树脂里提取。
松节油的下游应用很广泛，在我们的生活中随处可见，比如美术玻璃、油漆、樟脑、松香、制药等。
经过20年的发展，公司已经是国内松节油加工的龙头，也是全球最大的合成樟脑及系列产品的供应商，国外收入占比40%以上。
过去，作为典型的细分行业龙头，唯一的缺点是周期性太强。
收入和利润率水平随着行业景气度大起大落，毛利率在15%到40%之间波动，净利率在2%到30%之间波动。
2017、2018 年为行业景气上行期，公司毛利率和净利率都大幅提升。
2018 年公司的毛利率和净利率分别为40%和28%，达到了繁荣的顶点，羡煞一票消费龙头。
但随后，景气进入下行期，收入和毛利率一路下滑。
2019 年，公司原有松节油及相关业务收入同比下降 8.24%，营业利润下降 16.05%至 3.97 亿元，净利润下滑 34.5%。
2020年，这块业务受疫情影响，依然处于低迷期。
但即使在这样的困境下，这块业务也从来没有出现亏损，而是在持续贡献利润。
这正是公司具有行业龙头地位，及相应议价能力的体现，这类公司一旦进入周期价格的上行期，往往能爆发出巨大的盈利能力。
这正是我们关注周期股的首选。
更令人惊喜的是，在周期的下行过程中，青松股份的管理层并没有坐以待毙，而是及时的切入了新兴行业。
这个新的业务就是护肤品代工。
02
2019 年 4 月，青松股份完成对化妆品代工龙头企业诺斯贝尔 90%的股权收购，2019 年化妆品业务并表 5-12 月收入为 16.04 亿元，目前公司已经全资收购诺斯贝尔。
根据最新发布的2020 年业绩预告，预计全年实现归母净利润 4.30-4.90 亿元，同比增长-5.11%~+8.13%。
之所以能在疫情困扰的2020年，提前实现业绩反转，功劳就在这化妆品代工业务。
分业务看，公司 100%控股的化妆品 ODM 龙头诺斯贝尔预计实现营业收入26-27 亿元，同比增长 19.35%~23.94%，这是周期寒冬里的一支腊梅。
随着化妆品业务的快速增长，预计后续化妆品业务收入比重将超过 60%。
化妆品无疑是一门好生意，随着城市化的发展，人们收入水平的提升，对化妆品的需求将是不断成长的刚需。
君临记得去年有一则新闻，00后中有四成男生有保养皮肤和化妆的需求，更不必说女性消费者了。
面对广阔的市场需求，各种化妆品品牌也是如雨后春笋般出现，但是品牌商的重心在于了解市场需求、建立销售渠道、设计产品等。
而在重资产的生产环节方面，许多品牌商是欠缺的。
除此之外，还有一些品牌商有临时产量不足、上新风险较高、加快上市速度等需求，也需要将部分产能外包。
我们知道，有一个利润的微笑曲线，在研发设计、营销等环节利润较高，而生产环节利润较低，这是许多商家放弃生产环节的原因。
从利润率的角度来看，代工生产肯定不算好生意。
但我们不能这么简单静态的看问题。
比如，在当下各大品牌竞争如此激烈的情况下，代工厂会不会反而受益于客户的巨量需求？
品牌商却因为竞争过于激烈，不容易取得超额利润？
比如，在品牌竞争格局稳定后，由于资本不愿意进入生产这个利润率低的环节，那么生产这个环节是不是竞争反而不那么激烈，通过放量获取利润是可行的模式？
甚至于，由于代工厂掌握了大量的生产技术，未来代工厂建立自己的品牌走向前端有没有可能？
这完全有可能。
在国内，拼多多目前的思路就是帮助代工厂建立自己的品牌，这种品牌没有所谓的“形象溢价”，纯粹是帮助消费者降低选择成本。
但对于曾经的白牌产品来说，已经足以让利润率跃升一个层次了。
我们回到代工厂模式。代工有两种模式，一是ODM，二是OEM。
ODM 包括产品设计、研发、生产等环节，相比 OEM（纯生产） 有更高的利润率水平，对代工厂综合实力要求也更高。
国际上知名的化妆品代工企业有韩国的科玛、科丝美诗、cosmecca及意大利的莹特丽。
其中，韩国三家代工厂实现了规模快速提升，从 OEM 到 ODM 最后独立推出品牌（OBM），走向前端。
君临刚才说的可不是空口无凭的哦，是有实例验证的。
2019 年，收入规模最大的科玛营收超 90 亿元人民币， 2014-2019年收入复合增长率27.6%；科丝美诗 2019 年营收约 78 亿元，2014-2019 年复合增长率32.9%。
韩国的科玛、科丝美诗、cosmecca 三家代工厂，总收入在 2014-2019 年期间的年均复合增速约 30.7%，大幅超过同期韩国1.52%的整体化妆品零售额增速。
相较于品牌端，制造端集中趋势更为明显。
韩国的案例充分证明了好生意的评价维度是多元的，绝对不要只拿一个指标就得出结论。
做代工，一样可以有不错的收益。
再扯远一点，立讯、歌尔、蓝思都是近两年的大牛股吧，大声告诉君临，他们是做什么的？
代工，也是可以五年十倍的。
相比消费电子，我国化妆品行业的成长性可一点也不弱。
相比成熟的韩国市场，我国化妆品行业市场分散，2019 年我国排名第一的欧莱雅市占率也仅 10%左右，CR5=30.7%。
品牌端分散是品牌商参与者要考虑的事情，但对于代工厂商来说，却是一件好事。
化妆品代工厂除了是部分传统化妆品生产企业的产能补充、小批量化妆品的临时生产线之外，也服务于诸多新兴化妆品牌。
如前文所述，这些新兴品牌商更多的精力投入于设计、营销等环节，而欠缺生产能力。
因此，他们会选择有质量保证、有研发配方实力、有工艺积累、更了解市场趋势的、曾服务过多品牌的口碑代工厂生产。
这是性价比更高，且风险较低的做法。
诺斯贝尔作为国内最大的化妆品代工企业，自然受益于这一波新兴品牌的市场扩张，而选择诺斯贝尔，有点类似于寻找“卖铲子”的思路。
03
化妆品代工行业的资本及规模直接影响研发投入、销售支出，这两点决定企业的竞争力。
研发投入提高产品差别性、产品外延和附加值，销售投入有助于获得较高市占率和品牌力，而先发优势、规模经济壁垒在化妆品代工行业较为明显。
我国化妆品 ODM、OEM企业众多，行业内存在大量中小规模代工企业，竞争也较为激烈。
君临认为，相比前端搭建销售渠道，揣摩消费者多变的心思（女人的心，海底针），凭借提前布局卡位，专注技术和生产规模的扩张是更轻松的事情。
也就是说，代工厂的集中度提升会快于品牌集中度的提升，这也是在韩国产业发展中得到证实的经验。
除此之外，化妆品代工行业面临着国家愈加严格和规范的环保法规、研发技术、产品的安全等一系列变化，未来行业将加速洗牌，逐步向拥有研发实力、能够快速响应订单需求、产品优质且安全的代工厂集中。
例如，2020 年 1 月 3 日新版《化妆品监管条例》通过审议，对化妆品的生产和经营有更为严格的要求，将于 2021 年 1 月 1日起正式实施。
条例将推动生产企业准入门槛提高，生产条件差、无品牌优势的小型化妆品企业逐步被淘汰，拥有优质质量管理、生产标准高的大中型化妆品制造企业获得更大市场份额。
最后，我们看看诺斯贝尔的产品线。
诺斯贝尔核心细分品类包括面膜、护肤品及湿巾，目前为全球第四、国内最大的化妆品代工生产企业，也是我国最大的面膜生产企业。
2013-2018 年间公司面膜业务高速增长，收入从 1.64亿元增至 12.03 亿元，5 年复合增长率为48.9%；
2013-2018 年期间护肤品收入复合增长率15.74%，也超过护肤行业整体 8.87%的复合增速。
从面膜的市场来看，近年来面膜细分增速持续远超护肤整体增速，2004 年我国面膜销售仅 21 亿元，2019 年面膜零售额达到 290 亿元，15 年间保持 19%的复合增速。
随着面膜消费群体的扩大、消费习惯的培育和成熟，我国面膜行业依然处于快速成长的通道。
诺斯贝尔作为国内最大的面膜代工厂，显然受益程度最高。
比如2020年，公司为纽西之谜代工的温泉水炸弹面膜月销就超过了 100 万份，相当惊人。
而护肤品整体的发展速度也不慢，诺斯贝尔复制面膜的成长道路并不难。
2019 年公司年产能为面膜 19.5 亿片，护肤品 1800万升，湿巾 90 亿片，包括水乳霜、卸妆巾、卸妆液、素颜霜、发膜等新品类产品。
作为国内最大的化妆品代工厂，公司客户覆盖了屈臣氏、资生堂、妮维雅、爱茉莉太平洋、联合利华、利洁时、伽蓝集团、上海家化、自然堂、TST 等几乎所有知名品牌。
值得注意的是，近两年快速崛起的化妆品网红品牌，如完美日记、花西子、HFP、谷雨、玉泽、辛有志等，同样是公司的客户。
这不比只投资单一化妆品品牌更有保障？
从大家更熟悉的消费电子代工行业变迁来看，一个实力雄厚的大客户对企业来说十分重要，但如果过于依赖单一客户又是危险的。
咱们不必像苹果系企业的股东一样担心被大客户踹开，真好。
公司前几位大客户中，屈臣氏、伽蓝、御家汇、植物医生均为多年合作品牌，并且前五大客户贡献金额占比近年来逐步下降，目前占比在40%左右，客户结构还算比较健康。
综合来看，化妆品业务提供了稳定的成长性，周期业务又带来反转大涨的机会，攻守兼备，怎能让人不喜欢呢？
投资充满着风险，我们不能拍拍脑袋就能轻易做出的决定。
除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。
作者：君临团队。
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