12月8日，创业板上市公司星源材质（300568）位于常州基地的3.6亿平米高性能动力锂离子电池湿法隔膜一期投产。预计2019年全部建成达产后，将实现年产3.6亿平米锂电池湿法隔膜的产能扩充。
这应是继合肥基地湿法隔膜产线全面投产以来，星源材质在湿法隔膜领域的又一布局。
一般来讲，积极进行扩产战略布局的企业，对资金要求较高，需要较好的现金来支撑投资投入和流动性需求。但纵观目前的大环境，尤其自2018年以来，经济下行压力不减，市场资金紧张，不少企业纷纷减少扩产投资，生产减产从偶发到变为常态；对星源自身而言，三季报增长不如预期，前三季度实现营收4.23亿元，同比增长9.48%，归母净利润1.79亿元，同比增长94.73%；扣非归母净利润0.86亿元，同比仅增长2.35%。
在此背景下，星源材质逆向扩张，加大投资及产品线建设，难道真的是“不疯膜（魔）不成活”？
逆势投资，或有其内在战略逻辑，星源材质的投资逻辑是什么？未来业绩拐点是否可期？
首先，时机如何？
从行业趋势来看，随着绿色储能兴起及电动车全球化浪潮席卷而来，全球对环境保护、节能降耗、清洁能源的要求日益严格，锂离子电池代表着绿色储能技术的未来发展方向，已成为各国政府优先支持和重点发展的新能源产业。
从供给端来看，国内隔膜生产两极分化严重，存在产能结构性过剩的格局，行业洗牌正在进行中。一方面，低端市场集中度较低，无序竞争状态明显，主要由国内厂商占据，产能过剩明显，低端市场价格加速下降，小厂生存困难；另一方面，技术门槛高、产品质量要求高的中高端市场则为日韩厂商及国内少数领先企业所占据，优质产能依然稀缺。随着国内企业切入海外厂商供应链，中高端市场需求将快速放量。
所以，在技术性能提高和应用领域拓展方面，国内隔膜领域非但过剩，仍是“漫漫长征路”，需大力投入和长期发展。
在此背景下，星源材质此番大费周章图谋的显然不会是产能过剩的低端市场，而是瞄准了长久以来盘踞在中高端市场、只有少数领先企业才能享用的“优质产能”蛋糕。
从星源材质多年的发展路径来看，这也正符合其一贯坚持的高端路线，在国内隔膜市场尚处于野蛮生长期时，积极切入海外市场，这种先发优势使其产品品质较早地获得了韩国LG化学、日本村田等客户的认可。
随着近年来欧洲多国纷纷宣布全面禁售燃油汽车时间表，未来全球锂电池市场有望继续保持稳步增长态势。而随着全球下游锂离子电池厂商产能扩大，处于全球产业链中的国内锂离子电池隔膜厂商将迎来广阔的市场空间。因此，像星源这样同时具备较高品质产品供货能力和较大规模产能的企业，更容易获得客户的批量采购订单。
上述行业发展趋势及供需变化，在一定程度上印证了星源材质的扩产逻辑。常州基地因此也被赋予了重要的使命。公开资料显示，常州基地“未来将主要承担日本、韩国、欧洲及北美市场的大客户开拓与高端产品供应的任务，将成为星源材质国内最大的制造、研发基地。“随着新的湿法、干法隔膜及涂覆加工产能逐步释放，常州基地有望成为星源中长期发展的又一增长点。
因此，从时机上来看，尽管整体经济下行压力不减，但是，受益于绿色储能兴起及电动车全球化浪潮的隔膜领域，尤其是高端隔膜领域，积极的扩产布局或为“扬帆起航正当时”。
其次，从企业的战略布局来看。
锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜和电解液等构成，正极材料的性能直接影响了锂电池的各项性能指标。随着新能源汽车补贴政策的调整，三元材料因其能量密度更高而备受关注。众多动力电池厂家采用的正极材料亦由磷酸铁锂开始逐步向能量密度较高的三元材料转化，数据显示，2018年前三季度电池出货量中，磷酸铁锂电池出货量同比下降10%左右，而三元电池出货量增速超过50%。
作为干法隔膜龙头的星源材质，虽然是业内少数具备同时量产干法和湿法隔膜的隔膜厂商，且干湿法隔膜产品均已达到业内先进工艺水平，但湿法隔膜产能规模相对较小，存在着干、湿法结构比例失调的格局，这也在很大程度上成为市场竞争的短板，制约了公司的发展，因此，星源材质在扩大干法产能的同时，需要尽快提升湿法隔膜产能，满足星源客户对湿法产能日益增长的需求，提升自身的抗风险能力。
这个突破口，即是这次投产的常州基地湿法隔膜项目。资料显示，星源材质于2017年4月在江苏省常州经济开发区投资20亿元建设“高性能锂离子电池湿法隔膜”项目，项目占地面积232亩，分一、二期项目，共有8条宽幅湿法锂离子电池隔膜生产线。
随着2019年项目全部建成达产，年产3.6亿平米锂电池湿法隔膜的产能或将为星源材质抢占隔膜中高端市场提供充足的动能。
如果说拥抱趋势、迎合市场，是星源主动为之，那么从干湿法将长期并存的格局来看，星源打造干湿法齐头并进的战略布局，则是增加抗风险性、提高行业核心竞争力的必选项。
可以说，常州基地湿法隔膜的投产有效改善了此前星源材质干、湿法结构比例失调的问题。随着公司在湿法隔膜领域的积极扩张，公司与韩国LG的长期合作有望进一步加深；此外，星源于7月与日本村田签署战略合作协议，5年供应2.5亿平米湿法隔膜，下半年开始小批量供货，2019年有望放量。
第三，从市场定制化需求的趋势来看。
怀揣着干湿法齐头并进的战略就可以安享“优质产能”这块蛋糕了吗？非也。
随着国内各大隔膜企业的产能大规模扩张，未来干、湿法隔膜基膜、基膜半成品产品的同质化、低价化将成为行业趋势。而涂覆隔膜产品由于涂覆材料、涂覆方案等根据动力电池企业的终端需求不同，具备更多的定制可能和联合研发可能，将成为未来隔膜领域最具价值量的环节。因此，拥有规模化产能、具备成本优势和涂覆膜技术能力的隔膜企业才有望在未来激烈的竞争中脱颖而出。
因此，我们再次看到了星源的一笔“逆势”大投资。2018年5月，项目总投资30亿元“超级涂覆工厂”项目在常州经济开发区奠基，该项目包括50条涂覆生产线、8条干法生产线。全部建成达产后，将形成锂离子电池干法隔膜年产能4亿平米，高性能锂离子电池涂覆隔膜年加工能力10亿平方米。
至此，星源可以进一步发挥隔膜产品整体解决方案的优势，根据客户需求提供特定的产品和技术服务。例如，星源主要客户之一韩国LG化学，目前拥有韩国吴仓、美国霍兰德、南京三大动力电池工厂，以及预计于2019年开始量产的波兰工厂（年产量达10万块电池），累计电池产能为28万块。由于韩国LG化学动力电池在能量密度、倍率性、安全性等方面都具备优势，加之其配套车型众多，因此预计未来受大众、通用、戴姆勒、宝马、雷诺等车企的需求拉动，韩国LG化学动力电池供应还将维持高速增长。而星源作为韩国LG化学动力电池原材料的主要供应商之一，未来将面对LG化学对公司隔膜产品的品质、种类及供应规模提出的更高的要求。
基于此，随着干湿法齐头并进的战略推进以及中高端领域的产能扩充，星源将为下游客户提供更多定制化的服务，实现由“干湿法隔膜制造商”向“中高端隔膜定制服务商”的转型，从而实现更高质量的增长。
从公司长远发展来看，常州基地投产意味着公司完成了一块极其重要的战略拼图，由此在全球范围内正式形成了一个总部、三个生产基地（广东省深圳基地、安徽省合肥基地、江苏省常州基地）和海外研发机构（美国硅谷、日本大阪）的战略布局，有利于进一步增强核心竞争力，继续巩固公司在锂离子电池隔膜行业的优势地位，做到强者恒强。
第四，回到业绩本身。
虽然公司三季报低于预期（业绩暂时承压），但公司经营整体优良，资金状况良好，支持后续扩产，静待产能释放
1、营收和订单方面，短期承压，但不影响中长期竞争力
根据公司三季报，公司前三季度实现营收4.23亿元，同比增长9.48%，归母净利润1.79亿元，同比增长94.73%；实现扣非归母净利润0.86亿元，同比增长2.35%。但第三季度实现营收1.06亿元，同比下降24.49%，归母净利润0.26亿元，同比增长23.96%，利润增速相对于2018中报的74.85%下滑明显。
几个重要数据不太好看。究其原因，是由于合肥星源产能尚未达到设计标准，湿法隔膜产能利用率较低，因此单位制造成本较高，导致合肥星源2018年前三季度净利润为-2,499.98万元。
据公告显示，合肥星源产能未达到设计标准的原因主要在于：
1）与公司产能扩张计划相对应，合肥星源选择与新的海外设备供应商进行合作，磨合期相对延长，另产品应下游客户的需求不断调整，设备的调试周期也有所延长；
2）合肥星源作为开拓潜在国内外湿法隔膜产品客户的前哨站，承担了部分新产品试生产的任务，间歇完成了多次隔膜产品的试制及送样，连续性生产暂时受影响。目前磨合调试周期基本完成，合肥星源产能在顺利爬坡期，未来大规模稳定供货后，单位生产成本有望存在较大的下降空间，盈利能力将凸显。
不过，从产品自身和渠道特点来看，星源材质的中长期竞争力还是比较显著的。隔膜的一致性、稳定性和安全性直接影响锂离子电池的产品性能、产品质量和生产成本。鉴于隔膜在锂离子电池安全性方面的重要性，再加上锂离子电池生产线投资较大，下游锂离子电池厂商在选择隔膜时会对隔膜供应商进行较长时间的考察，经认可后通常会建立稳定的长期业务合作关系。而星源材质作为隔膜行业龙头有着显著的渠道优势。
从客户和订单方面来看，公司客户众多且遍布国内外，不仅为公司提供了可观的订单支持，而且为日后公司湿法与涂覆产品的推广提供了良好的销售渠道。
目前，在国内市场，星源材质已经成功覆盖比亚迪、国轩高科、天津力神、万向集团、亿纬锂能、捷威动力等多家国内知名锂离子电池厂商；在国际市场，公司与韩国LG化学的合作进一步扩大，与三星、日产、松下等海外客户的拓展亦在同步推进。
一般来说，海外客户认证周期较长，星源具备明显的先发优势。上半年公司海外收入占比达46%。目前公司是LG化学干法隔膜国内唯一供应商，在长期合作中，以LG为代表的优质海外客户给予星源材质较好的价格体系和付款条件。
随着海外龙头电池的产能扩张，以及公司新的湿法、干法隔膜及涂覆加工产能逐步释放，海外客户在公司隔膜出货占比有望进一步提升，公司盈利能力将会持续有效改善。
最后，由于星源的客户对干法、湿法和涂覆产品分别有不同的需求，由此带来的产品需求的多元化将推动星源进行产品多元化发展，为未来的业绩增长持续注入活力。
2、财务方面，负债结构优良，现金流优异，支撑当前战略扩张的资金需求
一般来讲，积极进行扩产战略布局的企业，对资金要求较高，需要较好的现金来支撑投资投入和流动性需求。星源也不例外，特别是在经济下行压力较大、去杠杆的大环境下，这些显得尤为重要。
关于星源材质扩产建设湿法隔膜项目的资金来源，首先是2017年5月公司原IPO募投项目所变更用途的资金2.57亿元，随后通过发行可转债方式募资4.8亿元，均用于“3.6亿平米锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜生产线。”
需要注意的是，常州星源最开始打算建造的是湿法隔膜和涂覆隔膜生产线。最终实施时，调整为“年产3.6亿平米锂离子电池湿法隔膜项目”，即不再实施原募投项目中锂离子电池涂覆隔膜生产线部分。而涂覆隔膜生产线则由上述正在建设中的总投资30亿的“超级涂覆工厂”来实施（2018年6月，星源拟通过非公开发行方式，募资不超过20亿元用于常州“超级涂覆工厂”建设）。
当前，市场上存在一定担忧，例如，担心整体市场不振或导致公司市值缩水，增发进度滞后可能会影响扩产进度。对此需指出的积极因素在于：
一是目前常州星源湿法隔膜项目一期已部分投产，资金还将继续回流和改善。
二是从公司最新的资产负债表情况来看，星源材质目前的资产负债率仅50%，考虑可转债转股后仅40%，足以满足后续扩产的资金需求。现金流方面，主业的造血能力仍比较强，且得益于政府补贴，公司现金流得到大幅改善。
此外，1-9月公司实现经营性现金流净额2.12亿元，同比增长231%，超过了净利润，为公司归母净利润的1.18倍。公司的应收账款和票据为3.65亿元，占据营收86%，2018上半年应收账款和票据占据营收比例为111%，公司第三季度回款能力得到改善。
三是从公司的估值水平来看，目前尚处于相对低位，安全边际充足。截止2018年12月7日，星源材质的市盈率（TTM）为25.9，已处于上市以来的历史低位，横向对比来看，亦远低于另一湿法隔膜制造公司恩捷股份的市盈率（66.3）。
综上，星源材质逆势扩张、加大投资及产品线建设，其内在逻辑正是基于公司战略布局的需要，把握行业趋势，抓住市场趋势，扩产布局正当时。而在当前经济下行压力较大的背景下，更加考验公司的决心和领导人的智慧。
“待到山花烂漫时，她在丛中笑。”
随着海外龙头电池的产能扩张，以及星源干湿法齐头并进的战略推进，公司盈利能力将得到持续改善，未来业绩拐点可期。
