文 by 单向
3月14日星源材质发布2018年年报，全年实现营业收入5.83亿元，同比增长11.92%；归属于上市公司股东的扣非净利润1.06亿元，同比增长8.77%。
经营业绩有一定增长，成绩尚可。
但是同时发布的2019年一季度业绩预告就让人有点担忧。预告显示，公司一季度预计实现归属于上市公司股东的净利润5390-5790万元，同比下降39.73%-35.26%；预计实现归属于上市公司股东的扣非净利润3400-3800万元，同比下降26.68%-18.06%。
从上述数据来看，星源材质似乎呈现出经营下滑的迹象。而且后补贴时代薄膜市场降价，投资者难免会浮想联翩。数据背后的真实情况如何？需要我们对年报进行透视。
一、现金流、投资项目非常重要
现金流是指一段时间内企业现金流入和流出的数量。企业在销售商品、提供劳务、或是出售固定资产、向银行借款时，都会取得现金；而企业为了生存及发展扩大，需要购买原材料、支付工资、构建固定资产、对外投资、偿还债务等，则是现金流出。
如果企业手头上没有足够的现金流来支撑这些业务，企业可能难以为继。所以，从企业整体发展来看，现金流是企业生命线，比利润更重要，它贯穿于企业的每个环节。
透视年报，我们第一步来看看星源材质的现金流状况，经营活动净现金流同比大增500.16%。将其中政府补助资金扣除后，星源的经营净现金流仍为同比增长态势，体现出经营业务较好的发展。
此外，2018年星源销售商品收到的现金5.3亿元，营业收入5.8亿元，两者的比值超过了90%，在新能源汽车行业中属于表现非常优异的。
另外结合筹资净现金流和投资净现金流进行分析，两个数值一正一负，这样的现金流组合，说明星源处于典型的企业扩张阶段。即把筹到的钱和经营活动赚的钱都去做投资了。
但是要注意，企业发展扩张是好事，而盲目和无效率扩张就是坏事了。这样的现金流组合使得我们必须认真对其投资项目进行科学的评价。那我们来具体看看，星源材质的重点投资项目：常州星源、江苏星源生产基地。
（一）常州星源：
即常州基地的3.6亿平米高性能动力锂离子电池湿法隔膜项目，是继合肥基地湿法隔膜产线全面投产以来，星源材质在湿法隔膜领域的又一布局。
该项目共分两期建设：一期、二期各建设年产1.8亿平米锂离子电池湿法隔膜。截至2018年度末，常州星源一期部分设备已进入调试及试运行阶段，按原规划完成建设并投入运营。
（二）江苏星源：
总投资30亿元的“超级涂覆工厂”项目，计划分两期先后建设，总建设期限为36个月：
一期工程拟新建干法隔膜生产线8条、涂覆隔膜生产线30条，达产后形成锂离子电池干法隔膜年产能4亿万平方米、高性能锂离子电池涂覆隔膜年加工能力6亿平方米；二期工程拟新建涂覆隔膜生产线20条，达产后形成涂覆隔膜年加工能力4亿平方米。
把常州星源和江苏星源结合起来看，常州星源原计划是实施“3.6亿平方米锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜项目”，经过调整后，集中建设3.6亿平米湿法隔膜生产线，涂覆隔膜生产线则由江苏星源在“超级涂覆工厂”项目集中实施。这样做，有助于提高生产效率，降低生产成本，发挥规模效应。
同时，由于下游锂离子电池企业对湿法隔膜提出更高品质要求，为了提升常州星源湿法隔膜的市场竞争力，常州星源3.6亿平米湿法隔膜项目总投资金额由16亿上调至19.96亿元。
以上操作和布局表明：作为干法隔膜龙头的星源材质，虽然是业内少数具备同时量产干法和湿法隔膜的隔膜厂商，但是湿法隔膜产能规模相对较小，这在很大程度上成为市场竞争的短板，制约了公司的发展。因此，星源材质在扩大干法产能的同时，也在尽快提升湿法隔膜产能，满足星源客户对湿法产能日益增长的需求。
不过，星源在湿法方面加大布局，并不代表业务重心转向。特别是面对新能源汽车补贴加速退坡的后补贴时代，补贴时代下市场对湿法的部分过度倾向将被纠正。2019年3月18日，国家工信部在其官方网站公示了申报第318批《道路机动车辆生产企业及产品公告》，磷酸铁锂电池配套164款车型（不包含组合配套中数量），占总车型款数的61%。从各类车型配套电池类型来看，乘用车仍以三元电池为主；客车仍以磷酸铁锂电池为主；专用车方面，磷酸铁锂电池占主导。可以看出，磷酸铁锂在目前新能源汽车行业中，凭借优异的安全性能与明显的成本优势，有望拥有更好的成长空间。
可以预计，2019 年将是隔膜行业充分洗牌的一年，基于成本的控制，下游锂电池生产厂家会选择安全性更高的隔膜产品，在此基础上，干法隔膜占比会有所提升；成本驱动下的隔膜市场，将呈现干湿法长期并存的格局。
深谙性价比才是市场王道的星源，2018年及时调整了投资计划，在优化湿法生产线的同时，也注重对干法和涂膜薄膜生产线的建设，继续发挥其在干法上的绝对优势，布局干湿法齐头并进的生产经营格局。这是星源材质增加抗风险性、提高行业核心竞争力的必选项。
二、营业收入和利润
除了现金流，大部分投资者都会关注财报中的营收和利润指标。2018年营收指标整体还不错，大家的疑问主要在2019年的一季报预告上。
（一）2018年年报显示星源经营稳健，整体效率提升：
星源材质2018年实现营业收入5.83亿元，同比增长11.92%，同比增加8.83个百分点。其中隔膜业务贡献收入5.7亿元，同比增长10.81%，实现隔膜销售2.3亿平米，同比增长 47.84%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润1.06亿元，同比增长8.77%。
那么问题来了：主力隔膜销售同比增长近五成，为何没有实现与之相匹配的营收和利润增速？这是因为2018年隔膜行业遭受全面降价压力，估计隔膜产品单位售价下降近3成，对星源的整体盈利能力造成了影响。
即便如此，星源材质的综合毛利率仍达到了48.39%，在合肥工厂尚且暂时亏损的情况下同比仅下降3.46%（2018 年合肥星源处于产能爬坡阶段，实现营业收入5,393 万元，同比增长 917.96%，全年亏损 4,526万元），这体现了公司较好的经营效率。
据平安证券分析，扣除合肥星源影响，星源的国内业务仍维持超55%的毛利率。尽管隔膜行业产品售价快速下滑，但是星源华南三期满产后带来生产效率提升、单位人工及折旧下降，生产成本控制成果明显，使得毛利率维持较高水平。另外星源持续开拓海外市场，2018 年出口比例同比提升 7.10 个百分点至 44.29%；海外市场毛利率高达61.13%，远高于综合毛利率 48.25%；出口比例提升有效降低了国内市场价格快速下跌带来的影响。
另外根据年报，还发现2018年星源加大了研发投入，全年研发投入3820.32万元，占当期营收比例6.55%。其中，研发人员数量大幅上升，从2017年底的187人增加到了2018年期末的285人。
（二）一季报的预减，是因为基数高以及合肥工厂亏损。
合肥星源的产品主要配套国轩高科，同时也向其他客户提供测试样品，目前处于产能爬坡阶段。根据高工产业研究院统计数据，截止2019年2月，国轩高科动力电池装机量约为315Mwh，同比增速约20%。而合肥星源产品仍处导入期，当前订单需求难以支撑合肥星源满开，因此预计合肥工厂一季度仍处于亏损状态。
从盈利增速来看，一季度应该是今年最低的一个季度，原因是去年一季度有部分库存出售，导致销量、利润的基数都非常高，而虽然今年一季度合肥基地有起色，但常州基地还在进行样品的客户认证工作没有出货。随着隔膜行业的降价告一段落，合肥基地继续爬坡，常州基地也将开始出货，增速将环比改善，预计盈利增速将从二季度开始好转。
三、面对暂时的行业环境不利，星源将脱颖而出
说完了年报，我们站得再高一些，从整个行业情况来分析星源。
众所周知，锂离子电池代表着绿色储能技术的未来发展方向，是各国政府优先支持和重点发展的新能源产业。中长期来看，行业发展的机会将利好包括隔膜在内的新能源电池材料企业，这一点毋庸置疑。但是短期来看，当前我国隔膜企业较多，产品质量参差不齐，低端产能过剩已成既定事实，而整体隔膜市场的高端产能依旧供给不足。面对这些问题，星源如何应对，星源的优势又在哪里？
（一）在全市场隔膜降价趋势下，企业的关键是控制成本、提高生产经营效率
从供给端来看，国内隔膜生产企业的两极分化严重，存在产能结构性过剩的格局，行业洗牌正在进行中。低端市场集中度较低，无序竞争状态明显，产能过剩明显，低端市场价格加速下降较多。但是星源材质，主要面对中高端市场，技术门槛高、产品质量要求高，虽受大环境影响价格也出现下滑，但下滑幅度小于低端市场。
星源作为国内隔膜龙头企业，面对降价的市场环境，其技术和成本管理优势正在发挥作用。虽然星源2018年第三和第四季度的综合费用率分别为 39.78%和36.23%，整体处于高位，压缩了公司的净利润水平。
据平安证券估算，星源华南三期满产后，生产效率提升、单位人工及折旧下降，生产成本控制成果明显。国内市场非合肥业务综合毛利率可达57.6%。随着星源合肥工厂从产品导入阶段进入批量供货阶段，以及常州工厂投产贡献收入增量，公司综合费用率将显著降低，推动利润率上升。同时，据方正证券估计，从二季度开始，国内的隔膜的降价将告一段落。
另外，随着以星源为代表的全球化供应企业，进一步切入海外厂商供应链，中高端隔膜市场需求将快速放量。从2018年年报看出，星源的隔膜出口比例逐年提升，2017年出口比例37.19%，2018年进一步达到44.29%，且海外市场毛利率高达 61.13%，远高于综合毛利率 48.25%。这些都有效缓解了国内降价压力。
（二）新能源后补贴时代，全球化竞争拉开序幕，打入海外锂电供应链者强者恒强
目前新能源补贴持续退坡，全产业承担降本压力下，行业毛利率步入下行通道。但是新能源汽车产业链发展是大势所趋，补贴退坡、双积分等政策所带来的边际变化，只影响产业发展进程，向上的趋势是明确的。
短期看：
1、补贴持续退坡下，产业链均面临降价压力，而中高端隔膜行业相对竞争格局稳定，降价压力下仍能维持较高毛利率的星源具有确定性溢价；
2、进入后补贴时代后，无补贴车型采用磷酸锂铁电池成本的性价比提升，将带来对干法隔膜（干法应用于磷酸锂铁电池的同时有望提升在三元电池中的应用）的增量需求。据最新行业报告，不少新能源车主机厂已经在考虑补贴退坡后企业的成本控制，提前布局以磷酸铁锂电池为主的发展路线。目前考虑大力发展磷酸铁锂电池的主机厂代表有北汽新能源、江淮汽车。对于电池厂来说，考虑到主机厂对于未来电池搭载路线的布局，已有龙头电池厂开始大批量采购磷酸铁锂材料。这对大力打造“干、湿法齐头并进”生产经营格局的星源，无疑是大的利好。
中长期看：展望后补贴时代，全球供应链本土化，锂电中游孕育机会。
目前锂电池隔膜的全球市场份额主要被日本、美国、韩国、中国占据，但是随着近年国内企业在隔膜制备工艺上的突破及资金投入，国产锂离子电池隔膜产品逐步打入海外市场，日本、美国、韩国隔膜企业的市场份额下降明显。
就此，星源更是早先一步，在国内隔膜市场尚处于野蛮生长期时，便已经积极切入海外市场，这种先发优势使其产品品质较早地获得了韩国LG化学、日本村田等客户的认可。公开资料显示，常州基地“未来将主要承担日本、韩国、欧洲及北美市场的大客户开拓与高端产品供应的任务，将成为星源材质国内最大的制造、研发基地。“随着新的湿法、干法隔膜及涂覆加工产能逐步释放，常州基地有望成为星源中长期发展的又一增长点。
