我的名字叫新三板，自我诞生之日起，就被各位长辈们寄予了厚重的希望。他们要我成长为中国的“纳斯达克”；他们要我增加市场的流动性；他们还要我解决企业融资的老大难问题……可是，现在的我却心有余而力不足。难以落实的创新制度让我偏离了成长的轨道，参差不齐的挂牌企业让我遭遇成长的烦恼。而今，我又有了一个叫科创板的弟弟，他正在享受着我曾拥有过的万般宠爱。
我才6岁，我还年幼，谁的人生不是跌跌撞撞、哭哭笑笑、一路坎坷、一路向前？希望大家可以理解我的融资功能出现问题，也请大家看到我的成长，看到我的融资潜力，多给年轻人一点儿时间！
——一个想得到关爱的孩子的独白
以下，是一个关于新三板融资兴衰荣辱的故事。
凛冬已至
2018年，挂牌企业和融资数量双双锐减，成交量低迷，流动性枯竭，陷入冰封期，市场信心严重不足。
做市指数一直以来被看作是“新三板”的晴雨表。2017年11月14日，堪称新三板历史上的“黑色星期二”，新三板做市指数一度跌破1000点。11月15日，在经过一番弱势震荡后，最终以999.32点收盘，做市指数彻底跌破1000点基准线。在往后的日子里，做市指数便陷入了一路下跌的困境。到了2018年8月6日，新三板做市指数收盘跌至历史最低716.34点。
资本市场对危机的味道异常敏感。新三板挂牌企业锐减，市场成交量低迷，流动性处于历史最低点，成交额首次迎来负增长。据全国中小企业股份转让系统的数据显示，截止到2018年12月，新增挂牌公司数583家，仅占挂牌公司数10684家的5.46%；而摘牌公司却达到1529家，占已摘牌公司数2329家的65.7%，全年挂牌公司流失现象非常明显。此外，新三板融资额大幅下跌，全国股转系统显示，2018年新三板总融资额为780亿元，仅为上一年的一半，几乎腰斩。
新三板市场流动性的持续下降导致投资者参与热情减退，进而使挂牌公司融资难度大幅增加。流动性不足还导致投资方在估值定价时要求流动性补偿，挂牌公司在发行融资时议价空间不足，融资成本提升。投资者市场信心不足、一级市场融资情况进一步恶化对市场发挥资源配置的基础功能造成了负面影响，削弱了新三板市场服务中小微企业的融资能力。
这一现象使得市场的悲观情绪、恐慌情绪持续发酵，有声音认为这是流动性冰点，有声音认为这是新三板做市制度的失败，新三板“凛冬论”由此而来。
做市商制度是新三板的独有特色，目的是增加市场流动性。但新三板做市制度实施以来，效果不及预期。股转公司于2014年8月引入做市商制度，此后又在2018年10月优化做市商激励制度。截至2019年4月末，共有93家券商为949家企业提供做市服务。不过，新三板做市月度成交额在最高时也仅有130亿元，不及创业板一天的成交额。而随着市场人气的降低，新三板市场的交易量还不断走低，当前月成交金额已经长时间不足20亿元。
自2013年底新三板扩容至全国以来，六年间有超过一万家企业登陆挂牌，但每年能够在新三板取得融资的企业仅为20%左右，也就是说绝大部分的挂牌企业没有享受到资本市场的融资便利，整体上融资效果并不好。
6年前含着金钥匙出生，6年后却凋零至此，新三板到底怎么了？
往昔峥嵘岁月稠
（文中启星公司为化名）
2015-2016年是新三板市场的风光之年，资本如潮水般涌入，帮助中小微企业解决融资难问题，它享受着众星捧月般的荣光。
时钟拨回四年前，那时候的启星是新三板市场最耀眼的明星公司之一，融资业务进展顺利，可以说要风得风，要雨得雨，风光得很。
启星成立于1996年，主要从事IT行业。启星公司坐落于北京东北方向，朝阳区某高科技产业园内。每至日出时分，这里便最早洒满阳光，给彼时在资本市场上冉冉升起的启星蒙上了一层漂亮的薄纱，而启星掌门人老刘的办公室就在阳光最漂亮最充足的那个位置。2014年6月，启星挂牌新三板。
实际上，它挂牌新三板时正遇上“改革牛”行情的起点，通过不断的热点概念转换、资本运作，吸引了众多券商、公募基金等机构买入，交易量丝毫不逊于A股上市公司，曾一度名列新三板交易排行榜前五。
当时投资者纷纷跑步进场，认为启星是一个盈利能力强、资金流动性充足、公司管理规范的“三好学生”。挂牌后，启星在新三板先后进行了四次定向增发，共融资4.84亿元，这笔资金对于启星来说，就像是久旱逢甘霖。此后两年，启星发展迅猛，新三板融资的顺畅功不可没。而究其原因，这是整个新三板利好政策和公司自身发展趋稳共同加持下的结果。
在业绩方面，启星更使许多公司都难以望其项背。2015年与2016年，公司营收分别为2.9亿元和5.8亿元，同比增长136%和104%；净赚4025万元和8536万元，同比增长179%和112%。这样一家既有业绩又有热度的公司自然受到资本的追捧。2015年，启星启动做市，最多时其做市商达到20家，股东人数超过800人。截至2018年6月，其股东人数仍达656户。
老刘也曾对外界宣称，要在三年内将公司市值做到100亿级别。如果不出意外，老刘的这个梦还真的有可能实现。
类似启星这样的公司还有很多，新三板也迎来了它的高光时刻。
2013年底，新三板正式扩容至全国，引起了投资者的集体狂欢。2014年8月25日，新三板做市业务制度正式上线。2015年，新三板做市指数扶摇直上，并在4
月7日达到最高点2673.17点。新三板的火爆点燃了创业市场的激情蓬勃，越来越多的中小企业与资本蜂拥而入，大家都希望分得新三板的一杯羹，似乎晚了一步，就将要与新三板的利好失之交臂，整个大陆资本市场一下像被突然激活了。
根据全国中小企业股份转让系统的数据显示，截至2015年12月31日，新三板挂牌数量为5129家，比两年前翻了15倍，而总市值的增长更为惊人，2015年
底总市值24584.4亿元，是2013年年末的45倍。2016年，就有将近2500家企业在新三板获得融资，融资规模超过1390亿元，2017年又有超过2600家企业融资1336亿元，这超过了大多数年份中上交所和深交所分别上市企业IPO的融资规模。6年来，共有6320家新三板挂牌公司完成了10336次普通股的发行，融资金额总数接近4900亿元。
回顾新三板的发展历程，可以发现，2015年是新三板疯狂生长的一年，伴随着整体市场规模的野蛮扩增，融资规模扩大，流动性也随之改善。但遗憾的是，这个美好的故事在2017年11月14日画下了句号。
2015年流入新三板的大量资金以及定增繁荣所构成的一幅平衡图景已然被打破，越来越多的不确定性，让资本高烧退却。
飞得太高难免坠得太快
疯狂扩张导致市场资源错配，融资功能失效。新政雷声大雨点小，想走走不了，想融融不到，套中人陷入了流动性困局。
中小企业考虑挂牌新三板市场，其中最重要的动机就是寻求更广阔的融资渠道。但是疯狂扩容时期的新三板市场中，什么样的公司都能获得融资，导致稀缺的市场资源被错配了，被扭曲了。当骗子公司增多，投资者不得不小心谨慎，即使是一些不错的公司，也很少得到融资机会，新三板的融资功能就这么被破坏了。当初规划美好的新三板市场也难逃“二八定律”——只有20％的企业拿到80％的融资量，这就是新三板融资的真实写照。
2016年6月27日，面对与日俱增的海量挂牌企业，股转公司引入分层机制，起步阶段先将企业划分为创新层和基础层，设立了净利润、营收和市值三个门槛指标，满足其一即可进入。2017年5月30日完成挂牌公司分层的年度调整。这次调整暴露出一个问题，就是一年一度的调层，造成创新层和基础层的企业大进大出，每个层级的变动数量都达到几百家。2017年12月22日冬至这天，股转系统推出了新的分层标准和维持标准。不过，新三板流动性顽疾并未因此得到改善。近万家公司中，近700家公司在创新层，超过九成的公司散落在基础层，水平参差不齐，新三板层次结构仍有较大优化空间。
分层机制是为了让市场资源更集中更高效，然而合格投资者人数不足是创新层公司数量下降的主要原因，市场流动性明显放缓，融资功能失效。
部队出身的老刘经常对他的下属说，“我们公司的座右铭就是有人之未有、能人之不能，做任何决定要有杀伐决断的气质。”正所谓成也萧何败也萧何，因为这种勇于冒险甚至有点激进的风格，使得启星在2017年栽了一个大跟头，从此，便一直在挣扎求生。如果世界上有后悔药，老刘一定会争着抢着去买。
2017年9月，股转公司为拓宽企业融资渠道，允许创新层企业发行可转债。
2017年10月，因盲目扩张，在创新层的启星资金链断裂，老刘寻求发行4000万可转债来纾解自己的资金困局。但不幸的是，由于整体市场信心较弱，新三板可转债发行慘淡，启星仅融到2000万，融资求助失败，后来卖掉了厂房才还清债务。此后在资本市场里，他行事愈发小心谨慎。
后来一位券商朋友告诉老刘，由于可转债多是几千万元的规模，券商难赚钱也就不想承揽了。2018年，公司债无法兑付的现象频发，新三板市场本身流动性较弱且股价波动大，制约了可转债的作用。另一方面，一些小微企业对发债利率承担能力偏弱。
幸福的公司总是那么的相似，不幸的公司却各有各的不幸。
同样悲从中来的还有老李，他的公司就在启星楼下。为搭乘融资的便车，他的公司在2016年也顺利挂牌新三板，不过一直处于基础层。本以为赶在合适的时机挂牌了就万事大吉，等着日进斗金，令老李没想到的是，他并没有享受到多少新三板市场带来的融资便利，反而被套其中，意图摘牌退出，可未料退出审批周期长，再耗下去，公司也难逃关门的命运。
在一个下着淅淅沥沥小雨的傍晚时分，两位难兄难弟相约去喝一杯，借酒消愁。清吧里，音乐时而轻柔时而低沉，苦闷的老李算起了账本，说道：“审计费、律师费、券商费用、中登公司的费用等，一年至少也得有大几十万，这还只是明面上的；为了达到股转公司的监管要求，我可能还需要安排大批岗位和人力。在新三板市场融到的钱，可能都覆盖不了挂牌成本。”
老刘的视线从酒杯转移到老刘的脸上，“老弟，别这么急躁嘛。罗马不是一天建成的，新三板未来成长的烦恼也必然很多。”
“我怎么能不急，不过急也急不来，现在整个板就一潭死水。你有什么打算？转板嘛？”老李紧追着问道。
“其实大家都心知肚明，‘转板’主要是为了更高的估值和流动性。关键是要搞清楚，公司能募集多少钱，这是核心。如果在新三板的融资效果和在主板的一样，甚至更高，那为什么还要千辛万苦去过‘独木桥’呢？”老刘酌了一口，慢慢道来，“IPO的等待时间太长，不确定性太大了。我觉得还不如留在创新层里好好干，努力把公司做好，定增就会自动找上门来。随着流动性的改善，之后也更容易套现。”
老李依旧憋屈：“这两年给我最直观的感受是，上面政策风吹得多，但落实少。竞价交易、大宗交易、创新层差异化制度、公募基金入市⋯⋯一直都在说，但就是没有出来。政策创新预期的落空，让我们很难乐观啊。”
和老李互相碰了一杯，老刘继续解释：“很多公司想着上市，用未来的钱干今天的事，让财富穿越时空，相当于火箭上天。这本来是个美好的梦想，但是很多拖拉机级的公司就做梦上天，拔苗助长，能不死的很惨吗？新三板开出来，是给所有的小企业开了一个考场，给了大家更多的考试机会，你可以报名参考，能不能被录取却跟考场本身无关。我们听到的大多数‘新三板不能融资’的抱怨，其实跟考试成绩不好、抱怨考场是一个道理。”
老李面色潮红，嘴张开想反驳几句，却不知从何说起。
老刘拍了拍老李的肩膀，感叹到：“现在的日子不好过，你走不掉，我又融不到钱，都难啊！过了这阵看上面有什么新动静，再另做打算吧。”俩人你一言我一语，两个多小时过去了……
喝完最后一杯酒，俩人走出了酒吧，老李和老刘挥手告别：“大哥，挺住！”老刘“嗯”了一声，钻进了夜色里。
启星与新三板一样经历着寒冬，不知春天何时会到来。在这场资本的盛宴里，有人保持理性，有人迷失自我，大起大落的故事时常上演。
剧变
当大部分人都在想如何逃离新三板的时候，还要有人思考新三板的未来会怎样。谋变求新，期待精细化分层。大浪淘沙，留下的是金子。
在科创板红利刺激下，挂牌速度放缓、退市常态化的新三板市场该走向何方？
2013年开板以来，新三板挂牌公司最多时达到1.1651万家，在缓解中小企业融资难、建设多层次资本市场等方面厥功至伟。但六年多来，流动性不足、成交量低迷、融资不畅等问题，也一直困扰着监管层和市场，越来越多的公司选择摘牌离场。
为改变现状，证监会和股转公司先是在2014年推行做市商交易制度，2015年推出三板成指和三板做市两大指数，2016年引入分层机制，2017年实施集合竟价交易，2018年解决“三类股东”等历史遗留问题。不过，这些措施留给市场的印象大多是“小打小闹”“修修补补”“雷声大雨点小”，自然也都收效甚微，未能从根本上改变新三板市场尴尬的局面。
老刘的券商朋友抱怨道：“一方面市场定位不清、分层不到位、配套措施跟不上，导致好的公司被湮没，最终离场；另一方面投资者少、没有流动性，仅有的投资者大多还希望赚快钱，单边下跌在所难免。”
然而，现在一些企业选择离开新三板，摘牌也好，转板也罢，这都说明了新三板和这些企业并不相互合适，放手对彼此也是一种解脱。但是相较于主板和科创板的高要求，新三板融资又具备了天生优势，要离开的企业只是少数，大量的中小企业还需要与这个平台和谐共生。
现在看来，新三板的改革不得不要开始“动真格”了。按照全国股转公司总经理徐明的说法，新三板深化改革的市场基础已经形成，改革时机也日益成熟，将从存量优化和增量改革两方面入手，激发新三板市场活力，发展融资功能。
存量优化改革，首先是要优化新三板现有挂牌公司的分层机制。关于在创新层之上分出精选层的说法，市场上流传已久。老刘和一群新三板公司老总在饭桌上也表示过期待：“在现有的创新层上再分一个精选层，优中选优，要是我们能入选的话，就会得到更集中的关注了。”另一家创新层企业董事长老王随后道：“是
啊，不断精选不断淘汰，把现在一些骗子公司垃圾公司踢出去，咱这板就干净多了，咱们想融钱也容易多了。”
针对精细化分层问题，全国股转公司副总经理隋强表示，新三板已经培育了很多优质公司，要完善这些有引领效应的优质示范公司的融资供给，特别是大额、高效的融资供给，这是增强三板市场信心的一个重要途径。
此外，据财新传媒报道，降低投资者门槛和引入公募基金将成为引入增量资金的可行性较大的举措。
2018年10月26日，股转系统股票发行实施并联审查机制后，发行备案审查时间由7.9天下降为2.9天，募集资金平均闲置时长缩短20天以上。据股转系统数据显示，2017年平均每次融资额度为5140万元，2018年为4699万元，2019年第一季度上升至5759万元。虽然定增融资下滑，但从单笔融资规模来看，融资效率显著提升。
为了提升新三板市场投融资对接效能，股转公司在2019年3月推出新三板投融通平台。“投融通就是一个信息集中的中介平台，希望可以高效匹配买卖双方，想卖的公司能找到买家，想买的机构能发现感兴趣的公司，也能迅速展开下一轮尽调。”一位接近监管的人士指出。
当前新三板市场面临改革的十字路口，不破不立，重建市场信心是新三板2019年的重点工作。2018年虽然市场信心不足，但优质企业在新三板市场仍旧快速成长壮大。
最后借用《新三板致科创板》的歌词来结尾，静待新三板重生之时：“……天降大任，挥剑如神。世间怎有捷径可得英雄之身……求你不要，把一腔的热忱，消磨成心灰意冷……你的荣光也许是我新的可能，最美的花总是在最绝处逢生。”
