投资要点
凯越电子后装转前装成效显著，前装业务占比行业领先：公司于2012年开始业务转型，加大对前端市场的研发投入，2016年开始，公司前装市场转型效果开始显现，毛利较高的汽车前装市场业务收入占比逐步提高，2017年，公司前装市场业务收入占到总营收的77%以上，相比较于后装起家，转型前装的上市公司索凌股份（002766）、路畅科技（002813），公司转型成效更显著，成功由后装切入前装市场，前装业务占比行业领先。
客户资源开拓难度大，多家独供成就公司业绩大发展：汽车零部件市场，要进入大型整车厂供货系统难度非常大。一方面要经过ISO/TS16949质量管理体系认证；另一方面，从最初的客户意向选择到客户需求了解，到价格谈判，再到量产供货，大规模供货一般需要3-3.5年的时间，时间周期长，因此能够进入大型整车厂并保持长期合作对公司的发展至关重要。目前，公司已进入吉利、猎豹、江铃、比亚迪等多个大型民族品牌整车厂供货系统，多家独供。
技术实力过硬，产品线丰富：公司是国内第二家使用QNX系统的车机厂，目前已具备基于QNX操作系统的定制开发能力。同时，公司积极布局智能辅助驾驶产品线，丰富产品结构，公司生产的辅助驾驶系统产品，360全景环视、车载高清摄像头等目前已逐渐开始量产并盈利，辅助驾驶系统有望成为公司新的利润增长点。
未来利润增长可观：凯越电子未来利润增长主要来源于三个方面：现有客户的深度挖掘及新客户的开发、产品毛利率的持续改善以及ADAS产品的放量。未来几年，随着智能辅助系统由导入期进入成长期，公司利润存在进一步的提升空间。
可比上市公司估值高，pre-Ipo投资收益潜力大：相比于正在辅导上市的新三板挂牌企业的平均估值以及同类上市公司的估值，凯越电子目前16倍的估值偏低。按照2010年后汽车电子板块企业上市后的估值作为参考，凯越上市后，凯越估值为32亿元左右，投资者的投资账面回报倍数约为4倍，IRR约为41%。
研究员：张小曼 13247370346
一、凯越电子公司简介
惠州市凯越电子股份有限公司（以下简称“凯越电子”）成立于2009年，主要从事汽车电子的研发、生产和销售，主要产品包括汽车中央控制平台系统（也称车载信息娱乐系统、车载定位服务系统、导航车机）、汽车智能辅助驾驶系统（主要包括公司新开发的车载高清摄像头、行车记录仪、360全景环视系统、微波雷达等）。公司主要收入来源于产品的销售收入，主要是汽车中央控制平台系统的销售收入，2017年全年，公司主营业务收入为6.6亿元，归母净利润为3040万元，其中，车载信息娱乐系统收入占比为98.81%，智能辅助驾驶系统仅有0.71%。公司下游客户主要为民族品牌的整车厂，其中汽车中控系统与吉利、比亚迪、猎豹、力帆、潍柴等整车厂建立了长期合作。
1. 主营产品及业务简介
（1）中控系统
公司主要产品为车载信息娱乐系统（车机、车载电脑、中控系统），车机产品最早的形态为车载收音机，后来随着触控屏幕的加入，衍生出了视频影音、娱乐导航等功能，目前国内量产汽车主流配置的是7/8寸的中控屏。从产品功能方面来看，除了基础的USB、蓝牙等功能外，车机厂需要按照整车厂的要求进行CAN总线的协议开发，以支持部分车辆运行信息（油耗、行驶距离等）在车机中显示。影音娱乐功能方面，车机产品可以支持多种格式的音频、视频的输入，以及GPS导航功能（地图由高德、四维图新等公司提供）。此外，作为车内人机交互的入口，车机能够为手机互联（手机投影）、倒车影像、360环视等提供显示接口，并可作为车辆诊断、人工服务、车辆救援、等多种车联网服务的入口。
（2）智能辅助驾驶系统
公司智能驾驶副辅助系统产品主要有行车记录仪、360环视、倒车影像、T-Box等，目前已能小批量或批量供货。在研的产品主要有液晶仪表、流媒体后视镜等。
2. 凯越电子财务分析
（1）公司财务数据分析
2016年开始，公司前装市场转型效果开始显现。营业收入由2016年的4.8亿元增至2017年的6.6亿元，同比增长37.57%，归母净利润由2016年的2522万元，增至2017年的3040万元，同比增长20.54%。公司营收、归母净利润增长较快主要是因为前装原有的车厂吉利和新开发的车厂销售增长较快，后装开发出基于新平台的系列高端产品，使销售额大幅增加。
（2）完善融资结构，利润有望进一步释放
公司2017年前，主要采取间接融资的方式，主要是短期借款，公司2017年当年年报显示，公司目前的短期借款高达1.46亿元，当年偿还利息高达1593万元，严重拖累公司利润增长。2017年12月6日，公司召开第五次临时股东大会，审议通过《关于惠州市凯越电子股份有限公司2017年股票发行方案的议案》，向深创投等4名机构投资者定向增发4000万元股票。从整个融资结构来看，公司拟用股权融资方式替代原来的短期借款，管控财务费用，若融资结构改善，公司将有望节省高达超过千万的利息费用，公司利润有望得到进一步提升。
随着公司业务的开展及公司融资结构的进一步优化，成果将在经营业绩上凸显。2018年、2019年，公司营收预计可达8亿元、9亿元，对应净利润预计为5亿元、6亿元。
二、汽车电子行业分析
1.车载信息娱乐系统、ADAS系统市场空间广阔，投资潜力大
（1）车载信息娱乐系统处于成长期，渗透率持续上升
车载信息娱乐系统是汽车厂商近几年重点关注领域，根据国家统计局、汽车工业协会的统计数据分析，在前装市场，我国出货量从2009年的50.3万台增长到2016年的511万台，前装导航渗透率为20.59%，但这一数据相比较于欧美等发达国家仍然偏低。从市场空间来看，2016年车载信息娱乐系统每套的平均价格为3391.01元，2016年前装车载信息娱乐系统出货量为511万台，合计市场空间为173.28亿元，未来，在车载导航逐渐成为汽车标准配置的情况下，前装市场车载信息娱乐系统的渗透率将不断提升，据盖世汽车数据显示，至2020年，中国前装车载信息娱乐系统的渗透率将有望达到30%，据中国产业信息网预测，2020年乘用车销量预计为2911万辆，则前装车载信息娱乐系统出货量预计为873.3万台，按照车载信息娱乐系统每套3000元的价格保守估计，2020年将释放262亿元的市场空间。
（2）ADAS系统处于导入期，百亿市场规模蓄势待发
近年来发展迅速的汽车安全驾驶辅助系统还处于导入期，仅运用与少量高端车型。据智研咨询数据显示，目前，国内ADAS整体渗透率偏低，2015年渗透率仅为15%（单车具备任何一种ADAS功能即算），预计这一比重将在2019年超过50%。从市场规模来看，随着车厂不断导入 ADAS 功能，同时叠加政府法规的助推，ADAS 市场将加速成长。预计 2017-2019 年中国 ADAS 市场规模分别为 275 亿元、372 亿元、542 亿元，增速为 34.8%、35.3%、45.7%，呈加速发展态势。
2.车载信息娱乐系统竞争格局及未来发展趋势
（1）汽车产业自主品牌崛起，国产替代凸显
国内自主品牌汽车经过多年积累，在紧凑车型领域已经体现了较强的市场竞争力，根据2017年地区乘用车销量增幅统计，目前二三线城市已经成为国内新增乘用车的主要驱动力，以吉利、猎豹等为代表的新型自主品牌车厂迅速崛起，其中，吉利汽车销量增长迅速，自2016年的777296辆，迅速增至2017年的1178532辆，同比增长51.62%。根据达示数据统计显示，自主品牌汽车销售占比自2013年的28.4%增长至2017年的44.40%，2020年这一数字有望达到53%，国产品牌在乘用车市场迅速崛起。而国产品牌乘用车倾向于使用国产品牌汽车电子产品，受益于下游国产品牌汽车的出货增加，前装汽车电子市场也将面临快速增长期，根据公开数据测算，2020年车载信息娱乐系统市场规模有望达262亿元，2019年ADAS系统产品市场规模也有望达542亿元。
（2）全球车载信息娱乐系统被国际巨头垄断，国内汽车电子相对落后
从全球行业来看，车载信息娱乐系统竞争格局相对分散，国际巨头份额较大。根据伟世通发布的市场份额统计可知，2015 年车载信息娱乐系统的供应商分别为哈曼、阿尔派、博世、三菱电机、电装，前五大厂商的市场份额合计为 46%，其中哈曼以 13%的市场份额位居首位。
（3）国内车载信息娱乐系统供应企业分层明显，国产替代加速，企业由Tier2向Tier1是发展趋势
目前，我国汽车电子前装车载信息娱乐系统市场的供应厂商主要分为三类：国际汽车电子巨头、国内前装车机厂、国内后装车机厂。其中国际汽车电子巨头如哈曼、德尔福、博世等，主要客户为大众、通用等合资整车厂，目前这些国际汽车电子巨头正布局智能驾驶前沿领域，未来将逐步退出车机领域；国内汽车前装车机厂，如德赛西威等产品主要供应整车厂，如长城、吉利、广汽等自主品牌，未来，国内前装车机厂将开发车机周围电子产品，逐步向合资品牌车场拓展；国内后装车机厂，以后装为主，少量前装客户，未来发展方向为由后装向前装转型，下游客户以国产品牌车厂为主，这类企业主要有路畅科技、索凌股份、好帮手等。
随着国产民族品牌汽车的崛起，我国汽车电子行业竞争格局也在不断发生变化：相对于国外整车厂商，国内整车厂对于国内汽车电子厂商的接受度更高，民族品牌整车厂的崛起将为国内汽车电子厂商提供良好的弯道超车机会，据统计，我国汽车自主品牌汽车销量占比自2013年的28.40%增长至2016年的39.7%，车载信息娱乐系统的渗透率也相应从10%增加至18%，对应市场空间也在增加，自2013年的67.36亿元增长至2016年的173.28亿元，产业链逐渐从后装到前装市场，从Tier2到Tier1供应商转变，未来前装市场发展潜力巨大。
三、凯越电子竞争力分析
1.后装转前装成效显著，前装业务占比行业领先
前装业务主要是公司按照各前装客户需求，根据其车型规格设计出特定规格的专车用的CID系统应用平台，该类型业务客户主要为大型整车厂商，整车厂在选择供应商时，选择流程较长，一般存在一至两年的考察期，进入难度高，毛利空间大。
2015年以前，公司主要以门槛较低的后装市场为主，考虑到后装市场毛利低，公司于2012年开始业务转型，加大对前端市场的研发投入，2016年，公司前装市场转型效果开始显现，毛利较高的汽车前装市场业务收入占比逐步提高，2017年，公司前装市场业务收入占到总营收的70%以上，相比较于后装起家，转型前装的上市公司索凌股份（002766）、路畅科技（002813），公司转型成效更显著，成功由后装切入前装市场，前装业务占比行业领先。
2.客户资源开拓难度大，多家独供成就公司业绩大发展
（1）前装市场认证难度大，企业进入壁垒高
汽车零部件市场，要进入大型整车厂供货系统难度非常大。一般只有经过ISO/TS16949质量管理体系的企业才能进入汽车制造商配套体系，之后仍需通过车场组织的一系列严格复杂的认证程序，对供应商日常生产经营环节要求很高，从最初的客户意向选择到客户需求了解，到价格谈判，再到量产供货，大规模供货一般需要3-3.5年的时间，因此对于进入汽车电子领域的企业，开拓客户资源，建立自身的产品销售渠道成为汽车电子行业的高进入壁垒之一。目前，公司已进入吉利、猎豹、江铃、比亚迪等多个大型民族品牌整车厂供货系统。
（2）公司产品质量有保证，实现多家整车厂独供，客户粘性大
前装市场电子产品对质量要求高，对于下游整车厂而言，上游汽车电子生产商有严格的质量体系，各个产品的生产环节包括上下游供应链均需达到车场定义的质量目标。因此汽车生产厂商往往与多年合作，一直保持高品质控制表现的车载电子产品生产企业形成长期稳定的合作关系。目前，公司不仅进入多家大型民族品牌整车厂供货商系统，并在多款车型上实现了独家供应，合作多年，客户关系稳定。
3.技术实力过硬，产品线丰富
汽车领域，QNX是全球最大的操作系统供应商，全球主要汽车品牌均采用了基于QNX技术的操作系统。该系统能最大限度的平衡系统速度与稳定性，响应速度快，同时支持QNX和Android双系统工作。公司是国内第二家使用QNX系统的车机厂，目前已具备基于QNX操作系统的定制开发能力。与此同时，公司积极布局智能辅助驾驶产品线，丰富产品结构，公司生产的辅助驾驶系统产品，360全景环视、车载高清摄像头等目前已逐渐开始量产并盈利，2017年汽车智能辅助驾驶系统营收471.08万元，占主营业务收入的0.71%，公司积极拓展产品结构，丰富产品类型，辅助驾驶系统有望成为公司新的利润增长点。
四、凯越电子未来利润增长点分析
1.增长点之一：自主品牌客户增多
凯越电子主要下游客户为各大型民族品牌整车厂，公司的中控系统目前已实现吉利、猎豹、江铃等十几家整车厂的批量供货，产品持续获得猎豹等新车型订单，自主品牌整车厂客户持续增多，凭借过硬的技术实力及良好的客户资源优势，公司发展后劲十足。
2. 增长点之二：基于现有产品的毛利率改善
相比较于同行上市公司，凯越电子毛利低了6%~17%，主要是前期为了切入前装市场所致，近3年毛利率已逐步提升，未来还存在进一步提升的空间。
备注：其中索凌股份因产品分类不明确，其中毛利采取了智能化车载信息终端产品的毛利。
3.增长点之三：ADAS放量
公司深度布局ADAS系列产品，目前已开始少量供货，2018年部分产品将实现量产，未来随着ADAS产品在国产品牌汽车上渗透率的提高，ADAS产品有望成为公司新的利润增长点；另一方面，公司新开发的ADAS产品，毛利高达59.25%，而公司现有量产的中控系统产品，毛利偏低，仅为19.02%。目前公司中控系统产品营收占比高达98.81%，未来，随着ADAS放量，ADAS营收占比增加X个百分点，将使公司毛利增加40.23%*X%，公司销售毛利率将持续改善，有望进一步释放公司利润。
五、凯越电子投资价值分析
1.可比上市公司估值高，Pre-ipo投资收益潜力大
（1）可比上市公司估值分析
相比索菱股份与路畅科技，凯越电子成立时间较晚、总资产规模较小。但凯越电子业绩厚积薄发，营业收入增长率超过路畅科技，同时管理能力和经营效率逐年提高，净利润增长率显著超过可比上市公司。预期三年后凯越的企业规模与盈利达到已上市公司水平。
从估值来看，凯越电子最近完成的一次融资为2018年3月，公司以定增的方式以每股5.92元的价格向深创投等机构募资4000万元，投后估值为4.90亿元，2017年，公司净利润为3040万元，PE估值约为16.11倍。目前，凯越电子正在进行新一轮定增融资，公司以每股5.92元的价格向北汽募资2000万元，投后估值约为8亿元，2018年预测净利润5,000万元计算，PE值约为16。根据截至2018年1月4日wind数据资讯统计，正在上市辅导期的新三板挂牌公司的市盈率算术平均值为33.78，高于凯越目前估值所对应的PE值。而同类汽车电子行业上市公司索凌股份、路畅科技市盈率分别为48.6、297倍，远远高于凯越电子的16倍估值。
（2）Pre-ipo投资回报分析
此次定增后，凯越电子投后估值约为8亿左右。若在此时投资凯越电子，解禁时，凯越的净利润约在8,000万元左右（2020年）。选取2010年以后上市的汽车电子板块公司作为估值参考，PE值在40-90倍左右，则选取2010年后汽车电子板块公司估值范围做为参考，估计凯越电子投资回报率情况：
保守测算（40倍PE）——投资者退出时，按照40倍PE，凯越估值为32亿元左右，投资者的投资账面回报倍数约为4倍，IRR约为41%。
中性乐观测算（70倍PE）——投资者退出时，按照70倍PE，凯越估值为56亿元左右，投资者的投资账面回报倍数约为7倍，IRR约为62%。
2.已获得深创投、北汽等知名投资机构的融资和认可
2017年初，公司与深创投等机构开始洽谈股权合作相关事宜，前后经历1年多时间，2018年3月，公司完成对深创投的定增。截至2017年12月底，深创投投资的企业数量、投资企业上市数量均位居全国创投行业第一位，已投资项目835个，累计投资金额约339亿元，其中135家投资企业分别在全球16个资本市场上市，深创投的加入，彰显了公司的投资价值；2018年，在深创投完成定增后，北汽作为汽车领域专业的投资机构也将入股凯越电子，目前正在实施中。深创投、北汽知名机构的加入，不仅为公司带来流动现金，更是为公司的投资价值做了背书，更加说明凯越电子pre-ipo投资潜力大。
重要声明
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