时隔6年之后，中概教育股再次被做空。
6月13日，知名做空机构浑水发布研究报告，称纽交所上市的中国教育培训龙头好未来利润造假。受此消息影响，好未来股价一度大跌超15%，截至6月13日收盘跌幅近10%。新东方、尚德教育等教育类中概股亦遭拖累。
这并非浑水首次做空教育类中概股。2012年7月，新东方因调整VIE结构遭SEC调查，浑水适时发布做空报告，虽然当时新东方业绩稳定、新东方创始人俞敏洪强力反击，但仍一度下跌近60%，一年后股价才回升到做空前水平。
教育培训行业资深研究人士向时间财经表示，浑水此次的做空报告，相比6年前有很大变化，在肯定好未来“生意真实”的基础上，举出实例质疑利润虚增问题，在高估值的状态下，有一定杀伤力。但就方向而言，线上业务能否保持和线下一样丰厚的利润率、好未来线下的资源优势能否成功移植到线上，可能才是更值得关注的。
时间财经注意到，尽管遭浑水袭击后股价单日下挫10%，好未来市值仍高达206亿美元。静态市盈率仍高达186倍，相比之下，新东方的静态市盈率不到60。最近一年来，以复权价计算，好未来股价涨幅超过100%。
6月14日下午，好未来发布了一条简短的声明，称浑水“提出的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读”，董事会与审核委员会将对指控进行评估，并考虑采取适当手段保护公司股东利益。
这一次，好未来能够经受住浑水做空的考验吗？
浑水的主要指控
6月13日，浑水在官网公布一段13分钟的视频和70页的做空报告，报告中注明这是第一部分，暗示还有后手。
质疑重点是夸大利润。“虽然教师、学生和学校都真实存在，但是这家公司并无法像其描述得那样飞速增长。”浑水称，从2016年开始至2018财年，好未来至少夸大43.6%的净利润，其欺诈性的利润膨胀可能超过这一估计。
做空报告认为，在此期间，好未来的累计净收入利润率仅为8.8%（财报中为12.4%）；预计好未来2018财年的净利润率仅为10.4%（财报中为11.6%）。报告也质疑好未来的核心业务——学而思培优也存在欺诈，并且正蔓延到线上业务。
做空报告点明了两个具体案例。浑水称，在2016-2018财年，好未来通过顺顺留学和广州一对一两个“欺骗性交易”虚报税前利润1.265亿美元。浑水指控在顺顺留学的交易中，好未来涉嫌将旗下业务卖给顺顺留学，而此前好未来已经是顺顺留学的投资方，并且最后又收购了顺顺留学。公开资料也显示，好未来2016年通过换股方式控股了顺顺留学。而在广州一对一的交易中，好未来通过卖出再买回的操作，虚增了5940万美元的收益。这一收益在2016财年占净收入的36.4%。
对此，美股社区雪球教育培训行业研究达人小狼认为，如果浑水的这两项指控属实，这两笔交易确实是好未来过去两年很重要的利润补充。过去两年好未来的营收和利润均高速增长。好未来财报显示，2016财年，好未来的营收增速为42.9%，此后两个财年的营收增速更在60%以上。净利润增速同样耀眼，2016财年的为26.5%，2017增幅为11.6%，2018财年则高达102.9%。
业绩的高速增长，推动好未来股价水涨船高。数据显示，过去3年来，好未来股价翻了7倍。考虑到2016、2017两年财年，好未来的净利润不过1亿美元左右，浑水所指控的虚增1.265亿美元税前利润可能对高估值构成了重要支撑。
教育行业投资人博实对时间财经表示，此次浑水的做空理由比较牵强。“浑水提到的操作手段可能存在，但只要合规就没有问题”。他认为浑水并没有触及到好未来目前的更重要的问题：线上业务的利润率。
为什么是好未来
好未来前身是学而思教育，成立于2005年，2010年在纽交所挂牌上市。2013年改名好未来，是中国教育培训行业的龙头之一，从老本行K12（学前教育至高中教育的缩写，现在普遍被用来代指基础教育）开始，通过投资并购扩大布局，目前旗下共有学而思、学而思网校、爱智康、摩比思维、励步英语、顺顺留学、家长帮等15个业务品牌。
在优质教育资源紧缺的大背景下，学而思凭借课外培优班令无数家长学生追捧，该业务也构成学而思的现金奶牛。据好未来2018年报，以学而思培优为主的小班辅导业务牢牢占据好未来总营收的8成。
好未来最近一季财报显示，2018年财年第四财季营收为5.041亿美元，较上年同期的3.163亿美元增长59.4%；归属于好未来的净利润为6950万美元，较上年同期的3430万美元增长102.9%，净利润增幅创下新高。财报公布后，好未来开启了新一轮上涨周期，2个月不到涨幅超30%，市盈率达186倍。
高估值之下也有隐患。投资人博实对时间财经表示，最近3年，好未来的营收增速一直远大于运营利润增速，他提醒投资者“应该思考营收增长的质量，而不应该想象好未来肯定能实现高利润率”。另一位教育培训业内人士也认为，虽然基本面上看，好未来仍是一家不错的公司，但已经处在业绩高点，高估值之下有回落风险。
浑水可能正是看到了这一点。教育培训行业研究者小狼介绍，浑水过去的报告是把一家公司往死了说，这次完全不同，承认好未来的业务是好的（real business），让报告看起来更加可信。“它看重的不是业务是不是好的，是估值够不够合理。高估值让它看到巨大做空空间，这是它发表报告的重要动机”。
还忽略了重要问题？
无独有偶。中国教育培训行业的另一位龙头，新东方在也遭遇过浑水做空。2012年7月18日，浑水认为，新东方毛利润率超过60%有造假嫌疑，同时合并资产和税收利率都不合理。接连打击后，新东方股价两日累计下跌仅60%，市值缩水过半，仅剩14.7亿美元。
第二天，新东方董事长俞敏洪现身强力回应，称“浑水写的只是小说”，成立了包括百度董事长李彦宏在内的独立特殊委员会，“组织调查浑水报告中所提出的种种质疑，以保证公司信息对于股民的透明度。虽然当天新东方股价回升了18%，但在SEC调查、当时民办教育政策环境不明朗的大背景下，加上之后几个季度新东方业绩表现一般，在一年后股价才回升到做空前水平。
事后复盘新东方被做空事件，与此次对好未来的做空有很大不同。据业内人士介绍，2012年民办教育促进法尚未修订，教育培训法规还不完善，投资者对行业前景的理解和认识仍有疑虑，新东方的资产属性问题、教育行业的税务标准、政府补贴扶持问题等一系列不确定因素都成为浑水利用的背景。另外，浑水当时已经连续成功做空多家中概股公司，导致后者退市或者私有化，处于无往不利的声势高点。
从做空报告的内容看，浑水对教育培训行业的理解也有了很大进步。这位业内人士表示，上次的报告中，浑水还不能看懂中国K12行业的发展，这次的报告中可以看出，其对业务模式、发展情况、学生数量都有了了解。
时间财经接触的几位教育培训人士都认为，浑水这次做空赶上了一个好时机。但在方向上不是最好的。博实认为，好未来更重要的问题是线上的利润率不可能那么高，“学而思培优是个好业务，但线上业务即使能盈利，应该也是和沃尔玛、京东、学大一样的微利，不要梦想营收规模等于和线下培优一样的利润规模。”
另一位业内人士表示，好未来线上业务注重的网校模式是不是在正确的赛道上？线上业务能否保持和线下一样丰厚的利润率？好未来线下的资源优势能否成功移植到线上？这些问题，对好未来的高估值来说，才是更为重要的。
不过，对于浑水来说，需要的是立竿见影的效果，财务造假、虚增利润对股价的影响远比判断未来线上业务前景来的迅速。（北京时间财经 李拜天）
