摘要
对历史上人民币汇率进行走势进行梳理，会发现外汇价格与我国的历次汇率改革息息相关，历次根据我国的国情进行的汇率机制改革，都造就了一段汇率的中长期走势。
人民币再创新高的原因：进入2017 年以来，经济数据不断好转打消了市场对国内经济复苏结束的担忧，尤其是PPI快速由负转正，供给侧改革出现明显成效。综合来说，美元指数疲弱、国内经济形势的好转、人民币贬值预期释放、企业预期扭转,是此轮人民币汇率走强的主要原因。
未来，定价机制才是未来人民币走势的关键，分析其对本国的影响，最后展望人民币汇率走势。
前言
进入2018年以来，人民币对美元中间价呈快速上升走势，开年以来，人民币兑美元升值超2000个基点，升值幅度达3%。
而就在1年以前，市场对于人民币走势判断的基调普遍比较悲观，经济学家、金融机构都在预测人民币兑美元的中间价会在什么时点以什么样的速率跌破7这个整数关口。短短几个月时间，人民币走势剧情上演大逆转，其背后的原因值得思考，本篇研究报告将对人民币走势的深层次原因进行探讨，并展望人民币汇率的未来。
一、汇率行情历史回顾
本次人民币升值，与央行提出人民币中间价形成机制加入逆周期因子不无关系。如果对历史上人民币汇率进行走势进行梳理，会发现外汇价格与我国的历次汇率改革息息相关，历次根据我国的国情进行的汇率机制改革，都造就了一段汇率的中长期走势。
图1.汇率走势图
数据来源：wind，招银前海金融
整体来看我国的汇率走势可以归纳为五个阶段。第一阶段为1979年至1984年，人民币经历了从单一汇率到复汇率再回到单一汇率的变迁，人民币汇率由于改革开放出口增加缓慢上升；第二阶段为1985年至1993年，挂牌式单一汇率再度向复汇率的回归，人民币汇率大幅上涨；第三阶段为1994年至2005年，国家采取有管控的浮动汇率政策，人民币汇率一直处于稳定状态。第四阶段为2005年7月21日人民币汇率机制进行了再一次的重大改革到近期央行对汇率进行逆周期调节， 人民币汇率处于持续下降通道中，直至目前的第五阶段。
1994年1月,我国汇率管理体制进行了一次全面深入的改革，实施了十多年之久的双重汇率制被取消，改为单一的、以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制。并在同年4月实行银行结汇制，建立了全国统一规范的银行间外汇交易市场。此次改革，人民币一步并轨到1美元兑换8.70元人民币，一次性贬值33%。人民币的贬值使我国在此阶段的贸易增速屡创新高，国家外汇储备也在此期间大幅上升。
1997年后，人民币汇率始终盯住美元汇率的走势在较窄范围内浮动。1998年初，为防止亚洲金融危机期间周边国家和地区货币轮番贬值的进一步扩散，我国政府承诺人民币不贬值。此后到2004年，人民币对美元几乎固定在1∶8.2765左右，并在长达6年的时间中波幅上下不超过0.0411%，基本呈一条水平直线。2002年后，汇率波动幅度仅为0.0109%。与此同时，人民币对其他币种的汇率波幅颇大，典型的例子即为人民币对欧元的汇率，虽然欧元推行时间较短，但人民币对其汇率在三年间从1∶7.2877跃至1∶11.0816，波动幅度达到52.06%，是人民币对美元同期波幅的4776.1倍。
2005年7月21日,人民币汇率机制进行了再一次的重大改革，进入了汇率改革的第四阶段，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。建立健全以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，人民币对美元汇率中间价一次性调高2%，并于2007年完全取消强制结售汇制度。2015年又在制定当日人民币中间价时，首先参考上日“收盘汇率”，即银行间外汇市场的人民币兑美元收盘汇率（外汇市场人民币兑美元的供需状况；同时参考“一篮子货币汇率变化”。这一调整使得人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化，更加真实地反映了当期外汇市场的供求关系。
2017年第二季度货币政策执行报告央行宣布中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。自此汇率一路高升，直至而2018年1月9日央行宣布计算“逆周期因子”的“逆周期系数”由各人民币对美元汇率中间价报价行自行设定，各报价行会根据自身情况决定是否对“逆周期系数”进行调整。人民币汇率从而进入新的阶段。
二、人民币再创新高的原因
进入2017 年以来，经济数据不断好转打消了市场对国内经济复苏结束的担忧，尤其是PPI快速由负转正，供给侧改革出现明显成效。美元指数疲弱、国内经济形势的好转、人民币贬值预期释放、企业预期扭转,是此轮人民币汇率走强的主要原因。
1.经济增长趋稳，利率抬升
从国内看，①中国宏观经济企稳的预期不断加强为人民币汇率逐步走强提供了有力的支撑。根据国家统计局的数据，2017年前三季度GDP同比增速达到6.9%，进一步强化复苏信心。②从通胀水平来看，2017年全年CPI上涨1.6%，涨幅比上年回落了0.4个百分点，物价稳定为宏观经济政策的制定与调整提供了更大的空间。全年PPI上涨6.3%，结束了自2012年以来连续5年的下降态势。③就业方面，2017年，我国城镇新增就业人数达到1351万人，同比增加37万人，创历史新高。四季度末，全国城镇登记失业率为3.9%，连续四个季度保持在4%以内，为2002年以来的最低水平。④2017年规模以上工业企业实现利润75187.1亿元，比上年增长21%，增速比2016年加快12.5个百分点，是2012年以来增速最高的一年。⑤回顾2017年，中国人民银行公开市场全年净投放11192万亿元，较上年少投33698亿元。在利率走廊建设方面，央行2017年三次上调逆回购和MLF操作中标利率，均合计25个基点。其中，逆回购中标利率在2月3日和3月16日分别上调10个基点、12月14日上调5个基点；MLF在1月、3月分别上调10个基点、12月上调5个基点。伴随着金融去杠杆的推进，金融市场利率也被抬升，四季度银行间7天回购利率（DR007）均值为2.81%，较2016年提升0.45个百分点。
图2.7天质押式回购利率
数据来源：wind，招银前海金融
2.美元持续走弱
美元指数长期下行的趋势已经确立。2017年1月以来，美元指数从103的高位持续回落，当前已经跌破90；到今年1月底，美元兑欧元、英镑和韩元汇率分别下跌了13.4%、13.7%和8.1%，跌幅均超过兑人民币汇率跌幅。全球经济基本面发生变化应是美元走弱的主要原因，美欧经济处在不同的复苏阶段，随着欧洲复苏态势延续，货币政策正常化预期增强，欧元、英镑亦存在较强的升值预期，从而对美元指数构成了一定的下行压力。
图3.美元指数持续走弱
数据来源：wind，招银前海金融
另外，中美利差的扩大，也为人民币汇率上升提供了基础。虽然今年1月美债收益率攀升，但去年美国经济弱复苏，虽然两次加息，但长期国债收益率稳中有降；而中国国债收益率上行至15年下半年以来的高位，因而中美利差也从去年初的不到60bp提高到145bp左右，汇率贬值和资本流出压力短期内较年初缓解。
图4.中美10年期国债利差
数据来源：wind，招银前海金融
3.收监管，人民币贬值预期逆转
去年以来，一方面，中国政府通过“债券通”加快了债券市场开放，支持境内机构跨境融资，扩大资金流入；另一方面，央行、外管局、商务部等部门加强跨境资本流动管理，摸底排查海外并购高杆杠风险，遏制非理性、不利于国内实体经济发展的对外投资；并加强对地下渠道的资本外流的监控和打击。从非金融类企业的对外直接投资来看，2017年非金融类企业对外直接投资1201亿美元，比2016年下降29.4%，与2015年基本相当。境内企业对外直接投资已经逐渐地回归理性，对外直接投资整体稳定有序进行。
图5.非金融类企业对外直接投资累计同比（%）
数据来源：wind，招银前海金融
同时，央行调整了中间价形成机制。5月26日，央行在人民币中间价报价机制中引入“逆周期因子”，适度对冲市场情绪的顺周期波动，提升了报价机制规则性。逆周期因子根据宏观经济等基本面变化动态调整，模型参数由各报价行根据对宏观经济和外汇市场形势的判断自行设定，再由央行统一进行加权平均处理，能更好的在汇率中反映宏观经济基本面的情况。逆周期因子的推出摆脱了中间价受制于上日收盘价的弊端，增强了人民币对美元汇率的弹性。这一系列政策组合扭转了市场对于人民币持续走弱的预期，人民币持续贬值的压力得到逐步地释放和缓解。
三、展望1.定价机制才是未来人民币走势的关键
从更长周期来看，从前几年人民币升值背后的推动力是中国经济向好和国际竞争力的提升，是压制多年的单边升值压力的逐步释放。但是有些原因在悄悄发生了巨大的改变，人民币新一轮升值从基本面来看，我国经济增速仅是小幅回升，反映国际收支的外汇储备、外汇占款并没有显著增加。基本面是影响本轮升值因素之一，然而人民币汇率的定价机制才是关键。本轮人民币对美元汇率的走强更多是因为美元指数的走弱，背后的机制是人民币更多参考一篮子货币，并保持基本稳定。未来定价机制带来的“被动”波动才是未来人民币走势的关键。2.对本国影响
从资本角度上来看，强势的人民币有利于跨境资本流动以及外汇储备趋于稳定。资本流出压力的缓解也有利于给我国政府的外汇管理创造了更为宽松的环境，出口的边际好转是GDP回升的主要助力。值得注意的是，本轮升值以来，资金并未明显大幅流入国内，也就难以形成对资产价格的重估。而如果汇率过度升值，其反过来会使得效率和技术的提升被汇率的大幅升值所抵消，反倒对资产价格不利。
短期过快升值可能带来出口系产业链短期压力加大，而复苏中的出口需要一个压力不至于过度扩大的汇率环境。计算我国大类行业的出口依赖度和进口投入品依赖度。出口依赖度较高的是通信设备、计算机和其他电子设备、纺织服装鞋帽皮革羽绒及其制品、仪器仪表、电气机械和器材、其他制造业、木材加工品和家具、造纸印刷和文教体育用品、通用设备等，这些行业若无对冲锁定操作，受到较大的负面影响冲击；进口依赖度较高的是石油、炼焦产品和核燃料加工品、燃气生产和供应、通信设备、计算机和其他电子设备，这些行业若无对冲锁定操作，反而有受益的活力空间；此外，其中出口较多同时进口也较多有所重叠的是通信设备、计算机和其他电子设备、仪器仪表，影响相对中性。
3.汇率展望
人民币这轮年初以来大幅升值，累计幅度偏高。人民币强不仅仅是对应美元弱，人民币对一篮子货币也稍显偏强，须知年度单向升贬值幅度一般不会太大，所以阶段性升值偏快往往对应后续会有调整，其后更预计为人民币汇率合理均衡水平上保持基本稳定的双向波动。
投研团队简介
王朝阳：武汉大学经济学博士、金融学博士后，曾在招商银行总行战略发展部、投资管理部从事宏观战略分析及投资管理工作，现任招银前海金融总经理助理、首席研究员。董元：大连理工大学硕士，中国地质大学/华中科技大学双学士，7年以上证券从业经历。曾任券商研究所研究员，券商资产管理部投资主办人，现任招银前海金融策略分析师。陈晓辉：哈尔滨工业大学本科及硕士，具有金融与IT复合背景，曾在知名证券公司担任策略研究员，现任招银前海金融策略分析师。詹莹雨：伊利诺伊理工大学硕士，西南财经大学本科，曾在四大会计师事务所从事审计工作，现任招银前海金融行业研究员。
研究员承诺
招银前海金融投研团队以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，本报告的观点、逻辑和论据均为研究员的个人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映研究员的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
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