摘要
互联网独角兽巨头，可以采取多种方式进行融资，但是供应链金融ABS融资成为主角，原因有以下几个方面：
1.不稀释股权的前提下补充流动资金。
2.帮助大企业增强产业链黏性，提高资源使用效率，降低资金成本。
3．新技术结合新型互联网工具以创新的方式实现了企业盘活存量资产的目的。
未来供应链金融ABS的提速是必然的，但市场是否在短时间内迎来爆发式增长还很难判断。对于未来的供应链金融ABS，我们认为其代表了新经济和新技术结合的发展方向，其未来发展主要有以下几个重点：
1.供应链金融ABS的关键还是在于核心企业的资产质量过关。
2.储架式发行因避险、灵活仍然将是主流方式。
3.新技术手段将会促进供应链金融ABS的爆发。
近期事件
3月19日，滴滴新型供应链金融ABS取得上海证券交易所无异议函，获批储架发行额度为100亿元，首期拟发行规模3亿元。而在3月2日，小米公司供应链金融ABS100亿元储架发行获批，3月16日，德邦蚂蚁供应链金融应收账款ABS20亿元发行获批。两者分别是国内首单支持新经济企业供应链金融的ABS和全国首单互联网电商供应链金融ABS。小米、蚂蚁金服和滴滴，正是中国前三的未上市独角兽。
供应链金融ABS作为重要的融资方式，以往主要以万科、碧桂园等房地产企业和物业公司为代表的传统行业居多，然而现在小米、蚂蚁金服、滴滴三家为新经济代表的互联网公司也获准发行供应链金融ABS。
在供应链金融被两会点名支持的节点，滴滴ABS的发行掀起了供应链金融融资的新一轮浪潮。本期投研报告将为您解读分析供应链金融ABS的业务模式和未来前景。
一、供应链金融ABS市场分析
供应链金融ABS，指的是以核心企业上下游交易为基础，交易未来可以带来的现金流收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。供应链金融在我国处于初步发展阶段，受益于应收账款和互联网的不断发展，供应链金融发展迅速，相应的供应链金融ABS也得到了蓬勃发展。
近两年，供应链金融相关类别ABS大有提速趋势。目前市场上按照发行主体来看，供应链金融ABS可划分为互联网公司和传统行业。以往主要以万科、碧桂园等房地产企业和物业公司为代表的传统行业居多，而随着小米、蚂蚁金服、滴滴供应链金融ABS获准发行，新经济公司也成了其中崭新的面孔。
供应链金融有效实现商流、物流、资金流、信息流四流合一。互联网渠道扁平化同时也加剧了供应链金融需求，国内供应链金融与互联网结合衍生出新模式。阿里、京东等比较成熟的电商，均针对其供应商及入驻商家以及第三方合作伙伴提供低成本、无担保抵押的融资解决方案。互联网跟供应链金融的融合，产业互联网与供应链金融结合，四流整合成本更低，效率更高，信息更透明。产业互联网平台成为供应链金融的“核心企业”，面对的是整个行业而非单个核心企业，行业存量市场空间给产业互联网平台提供了更为巨大的成长空间。
在应收账款、互联网快速发展的带动下，我国供应链金融展现出了迅速发展的态势。前瞻产业研究院的行业报告数据显示，到2020年，我国供应链金融的市场规模可达15万亿元左右。供应链金融ABS应运而生，互联网公司、行业核心企业纷纷试水ABS业务。截至2017年4月末，共有4家核心企业发行供应链金融ABS5单，总发行规模227.49亿元。
2017年10月，国务院明确提出积极稳妥发展供应链金融的重要任务；各大互联网类公司ABS项目的快速获批强化了交易所对新兴行业企业服务的重要信号。新的供应链金融市场有如下特征：
1.能够通过核心企业解决上下游企业的融资难问题。弥补了非核心企业年化融资成本8%-20%的空白。以核心企业应付账款组合为基础资产发行ABS，是在以供应商为核心的应收账款资产证券化基础上展开的，围绕核心企业信用反向衍生的供应链金融资产证券化业务创新模式。由于其以核心企业及其控股公司发行，充分发挥自己核心信用，有助于产业链的整体资金成本降低。新型供应链金融的出现，一方面给予了服务于核心企业的各类企业新型融资工具，目前中小企业融资难背景下，具有强大的生存空间；另一方面，满足了核心企业产业转型升级的诉求，通过金融服务，变现其产业链长期的价值。不仅如此，还可以可以帮助大企业增强产业链黏性，通过理顺内部资源，提高资源使用效率，降低资金成本。
2.互联网公司新兴模式，融资效率大幅提高。近年来，随着“互联网+”的发展，我国供应链金融市场规模逐年增长，到2020年，预计有望达到14.98万亿美元。2017年，中央颁布的84号文件中，积极稳妥发展供应链金融被列为六项重点任务之一，鼓励商业银行、供应链核心企业等建立供应链金融服务平台，为供应链上下游中小微企业提供高效便捷的融资渠道，而各类上下游企业，基本上都是通过线上和核心企业关联。各类上下游企业的融资，通过核心企业的巨额ABS发行进行融资，可以有效提高上下游企业的融资效率。小米、滴滴、蚂蚁金服作为互金行业的独角兽，通过最新的科技手段，采取ABS形式进行募资，引领了时代潮流。
3.通过结构化设计明确风险界限，有助于降低系统性风险。供应链金融通过产业与金融有效、有序的结合,实现产业现金流的加速,缩短行业的现金流周期，有效降低资金流和信息流成本，通过优先劣后的结构化设计，最大限度降低了系统性风险，并降低企业负荷，同时，整合相关方优势，从而使产业竞争优势最大化。而互联网独角兽公司，在巨额融资的需求得到释放的情况下，风险界限通过结构化设计得到了明确界定，有助于企业进行风险管控。
二、业务模式分析
1.产品对比分析
本次小米、蚂蚁金服和滴滴分别由德邦证券和中信证券做计划管理人，他们发行ABS的交易结构类似：
图1 专项计划交易结构图
图表来源：招银前海金融
认购人通过与计划管理人签订《认购协议》并缴付认购资金，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。计划管理人委托基础资产转让方作为资产服务机构，对基础资产进行管理。
小米：
小米的供应链金融ABS却是国内首单支持新经济企业供应链金融的资产支持证券。中信证券担任本次资产证券化项目计划管理人及承销机构，主要中介机构包括中诚信评级、奋迅律师事务所、立信会计师事务所等。
小米的基础资产主要来源于其公司上游供应商。其供应商涵盖信息设备、精密电子、生物识别等领域逾200余家，部分为中国新经济制造业细分行业的龙头企业。本次资产支持证券分期完成发行后，将为上述供应商提供新的资金渠道和更灵活的资金来源，不仅促进产业链中小企业供应商的协同发展，也为新经济制造业的科技研发和扩大生产提供有力支持。在小米供应商名单中的研发制造供应商：富士康、OEM、ODM、英业达、华勤等；屏幕供应商：京东方、天马、蓝思、长盈等；CPU内存供应商：松果、MTK、高通、三星等；摄像头供应商：欧菲、索尼、三星、OV等。诸如此类的小米供应商或将是受益者。
但与此前市场的主要模式不同的是，此次发行ABS的原始权益人并非第三方保理，而是小米科技旗下的重庆小米商业保理有限公司，在新经济企业获得政策支持的外部环境下，具备较强的还本付息能力。
蚂蚁金服：
蚂蚁金服在ABS上的突破主要以小额贷款资产为主，这也是蚂蚁金服基于保理债权的全国首单互联网电商ABS。本次项目是商融保理依托金融科技、大数据风控体系，对天猫商城和阿里生态中入驻的商户进行筛选和授信，并通过受让上游供应商对合格商户的应收账款进行资产证券化，为商户和上游供应商融资，由于入驻商户数量较多，该项目债务人较为分散，不依赖单一核心企业信用，更体现了资产证券化业务“资产先行、风险分散”的特点。蚂蚁金服ABS产品从产品架构来看，具备互联网金融成本低、效率高、发展快的优势，并能结合供应链金融贸易自偿性和大数据风控模式，减少管理弱、风险大的劣势，提高资产池质量。
滴滴：
本次ABS依托于滴滴平台的大数据风控和支付管理能力，以业务链条中汽车租赁公司向司机出租车辆所产生的租赁债权为基础资产，由滴滴平台代理租赁公司进行证券化融资，并负责管理和转付出租车的运营收入。从发行的情况来看，本次滴滴百亿ABS兼具供应链金融与融资租赁特征。目前，滴滴作为提供一站式综合移动交通出行平台的服务商，司机端数量为2100万、乘客端用户数4.5亿、客户还包括汽车租赁公司和汽车经销商等，日订单数超2500万。本次ABS依托于滴滴平台的大数据风控和支付管理能力，以业务链条中汽车租赁公司向司机出租车辆所产生的租赁债权为基础资产，由滴滴平台代理租赁公司进行证券化融资，并负责管理和转付出租车的运营收入。其中滴滴发挥平台枢纽角色，附能合作伙伴，助其降低融资成本。
图2.滴滴ABS流程图
图表来源：网络公开资料
2.互联网巨头为何选择ABS融资
互联网独角兽巨头，可以采取多种方式进行融资，但是供应链金融ABS融资成为主角，原因有一下几个方面：
1.不稀释股权的前提下补充流动资金。资产证券化的目的在于将缺乏流动性的资产提前变现，解决流动性风险。此次滴滴采用资产证券化方式融资，好处是不稀释股权，且有利于补充流动资金应对眼前的烧钱大战和多元化布局。对于有巨大估值前景的准上市独角兽来说，不稀释股权，对原有股东来说是非常欢迎的。
如本次ABS融资依托于滴滴出行生态内相关业务板块，以及大数据风控和支付管理能力，以业务链条中的合作伙伴汽车租赁公司，向司机出租车辆所产生的租赁债权为基础资产。本次项目完成发行后，滴滴平台中众多租赁公司可盘活存量资产，获得便利、低成本的资金渠道,推动交通出行生态产业里的中小企业稳健发展。
一般股权融资的时间成本较高，短则数月，长则多年。而滴滴此时启动ABS融资，资金到账较快，融资效率高于股权融资。只要投资方认定滴滴有债务偿还能力，就可以发债。同时ABS融资只是财务对接，完全不涉及管理权。
2.帮助大企业增强产业链黏性，提高资源使用效率，降低资金成本。通过组织批量发行供应链金融ABS产品，相当于该企业给其供应商提供了一条便捷、稳定的融资渠道，有利于进一步提高了其对供应商的占款能力。由于发行人对供应商占款能力的提升，使得发行人所需营运资本规模下降，有利于其经营性现金流的提升和有息负债率的下降，一定程度上节约了财务费用。不仅如此，此类新型的供应链金融ABS还帮助大企业增强产业链黏性，通过理顺内部资源，提高资源使用效率，降低资金成本。新型互联网独角兽，由于其较好的背景背书，将是供应链金融ABS“宠儿”。小米、蚂蚁金服二者选择供应链金融ABS，则均以上游供应商为核心的应收账款资产证券化基础、围绕核心企业小米、天猫的企业信用反向衍生的保理债权ABS。
3．新技术结合新型互联网工具以创新的方式实现了企业盘活存量资产的目的。小微企业融资难是长久以来我国金融发展过程中需要解决的问题。供应链上的中小企业融资难、成本高。同时，作为供应链金融的主要融资工具，如商业汇票、银行汇票，使用场景受限，转让难度大。此外，供应链金融的平台、核心企业难以自证清白，导致资金的风控成本居高不下。而当前由于互联网新技术如大数据风控和区块链等的出现，是的过去没有办法实现资产证券化的企业底层资产得以重新盘活。
不过，随着金融科技进步下供应链金融模式的创新，小微企业融资面临的痛点正逐步得到解决。随着各大互联网独角兽各自发行的ABS，供应链金融在模式上实现了企业授信方式的创新，传统模式是将高信用评级企业的信用分享给上下游的中小企业，新型模式是在产业升级和技术驱动下的基于数据的授信模式。
三、供应链金融ABS展望
未来供应链金融ABS的提速是必然的，但市场是否在短时间内迎来爆发式增长还很难判断。对于未来的供应链金融ABS，我们认为其代表了新经济和新技术结合的发展方向，其未来发展主要有以下几个重点：
1.供应链金融ABS的关键还是在于核心企业的资产质量过关。
在大力扶持实体经济的今天，供应链金融ABS因其以实体企业为核心，嫁接金融机构，既可提高企业行业地位、降低产业链资金成本又可盘活金融机构存量资产，发展速度势如破竹。对于供应链金融服务商来说，ABS的确提供了一个新的成本较低的融资渠道。供应链金融业务做到一定规模后，能否拿到足够多的低成本资金，决定其能否在红海竞争中胜出。但ABS还是有门槛的，未来供应链金融ABS能普及到什么程度关键在于核心企业的资产质量能够与投资者的需求匹配。
2.储架式发行因避险、灵活仍然将是主流方式
相比于传统的信用融资，资产证券化更依赖于资产的质量和企业自身造血能力，与新经济企业有着较强的契合性。未来金融进一步支持实体经济尤其是新经济是未来金融的发展方向，供应链金融ABS市场扩容将是大势所趋。储架式发行因避险、灵活成首选。供应链金融ABS发起机构的经营和风控能力等水平较高，且基础资产同质性强、资产储备充沛，因此这类ABS产品适合储架发行。储架发行可提高融资规模、加快发行效率。如今深交所、上交所、报价系统都推出了这种模式，一次注册并选择在环境合适的时候分期发行，这种批量模式化的方式，标准化程度很高。
3.新技术手段将会促进供应链金融ABS的爆发
作为承载信用记录的分布式“账本”，区块链技术正在债权类资产ABS领域展现出了极高的契合度。供应链金融ABS基础资产多为债券类，而区块链技术无需借助第三方呈现交易对手信用历史，一系列技术特点与ABS行业相结合，解决了各方对底层资产质量真实性的信任问题。区块链的引入使得供应链上每笔交易都得以录入并开放给所有参与者，加强底层资产质量透明度和可追责性。由于区块链等技术结合互联网大数据风控技术的出现，使得原来无法做为ABS底层资产的企业资产如消费信贷资产、应收账款资产、融资租赁资产等存量资产能够得以重新盘活。
总体来看，在供应链金融ABS领域，随着科技金融技术的快速发展，未来的供应链金融将不断创新，有望成为资产证券化领域未来的蓝海。
投研团队简介
王朝阳：武汉大学经济学博士、金融学博士后，曾在招商银行总行战略发展部、投资管理部从事宏观战略分析及投资管理工作，现任招银前海金融总经理助理、首席研究员。董元：大连理工大学硕士，中国地质大学/华中科技大学双学士，7年以上证券从业经历。曾任券商研究所研究员，券商资产管理部投资主办人，现任招银前海金融策略分析师。陈晓辉：哈尔滨工业大学本科及硕士，具有金融与IT复合背景，曾在知名证券公司担任策略研究员，现任招银前海金融策略分析师。詹莹雨：伊利诺伊理工大学硕士，西南财经大学本科，曾在四大会计师事务所从事审计工作，现任招银前海金融行业研究员。
研究员承诺
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