摘要
由于中国主板上市的规则和门槛，以及税收等种种原因，使得国内独角兽纷纷选择境外上市。本文第一部分通俗易懂得解释了独角兽企业境外上市的原因和路径（VIE结构和ADR发行），以及采用CDR方式回归A股的必要性。
本次出台的《意见》作为纲领性文件，明确了CDR发行的基础制度，包括试点企业的选取标准和选取机制，对CDR参与主体和存托基础财产等方面做出了具体安排，并对信息披露和投资者保护等方面进行了明确，但并未发布CDR的实施细则，可以预见相关细则将很快推出。
短期来看，独角兽回归A股会造成资金流动性紧张，而随着CDR体制的逐步完善与海内外市场价格的逐步靠拢，A股中科技股高溢价现象将得到改变，科技股估值体系或被重构。长期来看，CDR的推行使得投资者更趋于价值投资，对市场的整体估值会有提振的作用。且能为2年后的注册制创造更成熟有利的市场环境，有助于进一步提高中国资本市场活力，增强A股在国际市场的地位。
前言
3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《意见》）。试点的主要内容包括试点对象及选取机制、试点企业的发行条件和审核机制、信息披露及日常监督等，但仍有部分具体问题需要等待证监会进一步制订细则。两会结束后不久便出台《意见》，表明监管层正加速推进CDR的进程。
一、独角兽以CDR回归A股的背景
过去大量国内独角兽企业选择境外上市。如BATJ中，阿里巴巴在美国纽交所上市，百度和京东在美国纳斯达克上市，腾讯在中国香港港交所上市。中国资本市场痛失多个独角兽公司。
资本市场中，衡量一家企业是否为“独角兽”企业大致有两条标志：一是成立时间不超过10年，并且至少有一家风险投资公司作为投资者；二是企业估值超过10亿美元。而那些超过100亿美元的创业企业又被称为“超级独角兽”。
1.国内独角兽纷纷选择境外上市的原因
中国主板上市有种种规则和门槛，使得国内独角兽纷纷选择境外上市，具体主要原因如下：
（1）净利润门槛难以达到
《公司法》对股票上市的条件明确规定：连续3年净利润超过3000万。这一门槛对于许多新兴产业公司而言难以达到的，因为前期需要大量研发投入，在产品达到完全商业化前，盈利能力较差。比如，在美股上市的特斯拉、Dropbox、亚马逊、Uber等都是连年亏损的。
（2）“同股同权”的规定与现实冲突
所谓“同股不同权”，又称双重股权结构、AB股结构。不同于同股同权、一股一票，在“同股不同权”的公司中，管理层试图以少量资本控制整个公司，将公司股票分高、低两种投票权，高投票权的股票每股具有2至10票的投票权，称为B类股，主要由公司管理层持有；而低投票权由一般股东持有，1股只有1票甚至没有投票权，称A类股。2014年，实施合伙人制度的阿里巴巴最终放弃在香港而去美国上市，正是由于阿里所实行的“合伙人制度”的基本是同股不同权，与当时港交所的同股同权限制相冲突。
（3）限制外资持股比例
海外投资是独角兽的重要融资来源，比如腾讯和阿里的第一大股东都是外资，国内部分行业对公司外资持股比例有一定限制，那么外资的最终退出，以及跨境资本的流动性等障碍，都是制约独角兽在A股上市的因素。
2.境外上市的路径
既然国内独角兽在主板上市受到种种限制，企业纷纷选择在境外上市。以在美国上市为例，主要通过以下步骤实现上市。
第一步：VIE结构（可变利益实体Variable Interest Entities）
国内的互联网和高科技公司在海外成立一家壳公司B，B（或者通过其在国内设立的全资子公司C，即外商独资企业）与内资的公司A签订一份几十年的协议，将A所有债务和权益都转给B，B以此为上市实体在境外成功上市。实践中企业往往选择百慕大、开曼、英属维京群岛等小岛国，而非资本市场所在国登记，主要是这些到过法律监管宽松，尤其是外汇出入自由；并且税收优惠，对于在此注册的企业不征收所得税和资本利得税。
2001年新浪采用该模式成功在纳斯达克上市，史称新浪模式，也就是VIE模式。目前在海外上市的绝大多数中国企业，都采用该模式，包括新浪、百度、腾讯、阿里巴巴、京东等。
第二步：ADR（美国存托凭证 American depositary receipt）
根据美国有关证券法律的规定，在美国上市的企业注册地必须在美国，像注册在开曼的企业，就只能采取存托凭证的方式进入美国的资本市场。另外，在美国一些机构投资者是不能购买外国股票的，如美国退休基金、保险公司，但是它们却可以购买在美国上市且向美国证管会登记的美国存托凭证。
典型的ADR运作流程为，由美国银行担任境外公司证券的存托人，存托人签发存托股证给美国的投资人，每一张存托股证代表一定数目的境外公司的证券，该凭证可自由交易。如此一来，从投资人的角度来说，存托凭证是由存托银行所发行的几种可转让股票凭证，与交易股票无异。
3.CDR是独角兽回A最优解
早在十多年前，国内已经开展了发行CDR（中国存托凭证Chinese Depository Receipt）的相关研究，但是受制于法律监管与外汇问题，CDR发行一直没有落实。2018年以来，证监会、交易所、央地政府频频发声表达将强化对“独角兽”企业服务，加大对新技术、新产业、新业态、新模式企业的支持力度。两会期间，监管层对“独角兽”企业以CDR方式回归A股已经达成了共识。
采用CDR方式的必要性在于，目前很多新经济企业是VIE架构，且普遍存在AB股安排（即“同股不同权”），有些企业甚至尚未盈利，发行CDR可可避开这些问题实现上市发行股票。
结合360 借壳回归A 股的案例和海内外存托凭证的发行经验，CDR 较私有化具有能够保留现有结构、所需时间短、成本低、融资渠道广的优势；而私有化在提高估值方面具有优势。
表1.CDR与私有化借壳A 股的比较
资料来源：Win
二、CDR的基础制度
作为纲领性文件，《意见》明确了CDR发行的基础制度，对CDR参与主体和存托基础财产等方面做出了具体安排，但并未明确CDR的实施细则，可以预见，CDR相关细则将很快推出。
1.试点企业的选取标准
意见设定了较高门槛，面向符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高、达到相当规模的创新企业。
行业设定：互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。
市值设定：境外上市的，市值不低于2000亿元人民币；尚未境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币。
以上具体标准由证监会制定。意见中所称的红筹企业，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。
2.试点企业的选取机制
证监会成立科技创新产业化咨询委员会，充分发挥相关行业主管部门及专家学者作用，综合考虑相关因素，严格甄选试点企业。咨询委员会由更行业的权威专家、知名企业家、资深投资专家等组成，按照试点企业选取标准，综合考虑商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素，对申请企业是否纳入试点范围作出初步判断。
证监会以此为重要依据，决定申请企业是否纳入试点，并严格按照法律法规受理审核试点企业发行上市申请。
3.回归采用CDR、IPO双轨制
关于红筹企业的回归方式，监管层最终做出的决定是采用IPO和CDR双轨制。具体而言，监管层允许符合试点条件的红筹企业，可以优先选择通过发行存托凭证在境内上市融资；具备股票发行上市条件的试点红筹企业也可申请在境内发行股票上市。
4.发行CDR的具体制度安排
在中国境内发行存托凭证应符合以下基础制度安排，并严格遵守相关监管规则。一是参与主体，基础证券发行人在境外发行的基础证券由存托人持有，试点红筹企业应当委托存托人签发存托凭证。存托凭证的发行以境外基础股票的发行为基础，试点红筹企业作为境外基础股票发行人参与境内存托凭证的发行。二是存托协议，基础证券发行人、存托人及存托凭证持有人通过存托协议明确存托凭证所代表权益及各方权利义务。三是存托凭证基础财产，包括境外基础证券及其衍生权益。四是跨境转换，存托凭证与基础证券之间转换的具体要求和方式由证监会规定。
总体来看，试点红筹企业作为境外基础股票发行人，应当承担我国证券法律法规和监管要求中有关发行人的义务和责任；存托人和托管人应当承担存托协议及托管协议项下的合同义务。
5.信息披露的要求
试点企业在境内发行证券披露的财务报告信息，可采用中国企业会计准则或经财政部认可与中国企业会计准则等效的会计准则编制，也可在采用国际财务报告准则或美国会计准则编制的同时，提供按照中国会计准则调整的差异调节信息。
试点红筹企业原则上依照现行上市公司信息披露制度履行信息披露义务。对于已在境外市场上市的试点红筹企业，在境外披露的信息应当以中文在境内同步披露，披露内容应当一致。
试点企业违法违规发行证券，未按规定披露信息、所披露信息存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，应依照证券法等法律法规规定承担法律责任。
6.投资者保护
（1）执行境内现行投资者保护制度。
（2）盈利前，控股股东/控制人/董监高不得减持上市前持有的股票。
（3）试点企业发行存托凭证的，应当确保存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础股票持有人的权益相当，由存托人代表境内投资者对境外基础股票发行人行驶权利。
（4）在投资者合法权益受到违法行为侵害的情况下，试点企业应当确保境内投资者获得与境外投资者相当的赔偿。
三、以CDR回归上市的影响
1.短期看：资金流动性紧张，估值体系或被重构
（1）对国内市场的流动性影响
目前来看，腾讯控股、 阿里巴巴、百度、京东和网易的市值皆超过2000亿元人民币，合计逾7万亿。其中如果有5%-10%可以转换成CDR 进入国内市场，那CDR 市值预计在4000-7500 亿元人民币。考虑到实际发行后预计会受到资金热捧，以360的估值溢价情况，预计红筹企业CDR回归A股短期内对资金的冲击能接近万亿级别，对市场资金具有一定的抽血影响。
（2）A股科技股估值体系将会重构
国内市场上科技公司的高估值问题源于优质企业的稀缺性，相较于BATJ等海外上市科技巨头公司而言，主板科技公司估值明显相对较高，而这些公司在规模等方面偏弱。所以，海外“独角兽”企业回归后，国内科技股的估值体系将会向海外成熟体系靠拢。而随着CDR体制的逐步完善与海内外市场价格的逐步靠拢，A股中科技股高溢价现象将得到改变。
2.长期看：整体估值提振，进一步提高中国资本市场活力
（1）龙头成长股将加速分化
虽然短期看独角兽的回归会对市场流动性产生一定压力，但从长期来看，对市场的整体估值会有提振的作用。CDR的推行使得投资者更趋于价值投资，现有新经济龙头将更受青睐，而那些成长空间不足、业绩不能兑现的炒作科技股或将承压。成长股内部行情将日渐分化，龙头为上。
（2）为未来股票注册制发行创造有利条件
今年，由于多层次市场体系建设、交易者成熟度等方面还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题，股票发行注册制授权决定期限延长二年至2020年2月29日。这一定反应了当前资本市场的不成熟，而独角兽企业的回归有助于企业估值更加合理化，为2年后的注册制创造有利的市场环境。
（3）提升A股的国际市场地位
伦敦证券交易所负责人曾表示，采用发行存托凭证的方式，即GDR（全球存托股证），这是两家交易所实现到对方市场挂牌上市的最具可行性的方案，CDR的推出将为“沪伦通”的进一步开放提供宝贵的经验。另外，随着独角兽企业在A股上市，有助于拓展资本市场的深度，进一步提高中国资本市场活力，增强A股在国际市场的地位。
四、附录
根据《意见》对试点企业的标准，已在境外上市的企业中符合标准的名单有：腾讯控股、 阿里巴百度腾讯控股、 阿里巴百度京东、网易。
表2. 符合试点标准的红筹企业
资料来源：Wind，招银前海金融
未在境外上市的企业名单中，结合科技部火炬中心独角兽名单及估值情况，加上我们的判断，以下企业有望以IPO或CDR形式上市。
表3. 符合试点标准的独角兽企业名单
资料来源：科技部火炬中心，招银前海金融
投研团队简介
王朝阳：武汉大学经济学博士、金融学博士后，曾在招商银行总行战略发展部、投资管理部从事宏观战略分析及投资管理工作，现任招银前海金融总经理助理、首席研究员。董元：大连理工大学硕士，中国地质大学/华中科技大学双学士，7年以上证券从业经历。曾任券商研究所研究员，券商资产管理部投资主办人，现任招银前海金融策略分析师。陈晓辉：哈尔滨工业大学本科及硕士，具有金融与IT复合背景，曾在知名证券公司担任策略研究员，现任招银前海金融策略分析师。詹莹雨：伊利诺伊理工大学硕士，西南财经大学本科，曾在四大会计师事务所从事审计工作，现任招银前海金融行业研究员。
研究员承诺
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