摘要
到目前为此，仍然存在变相举债，地方政府债务累积的怪圈难以打破，23号文应运而生。集中于“资金端”的监管，与资管新规相呼应，增加了此前未提及或未明确要求的详细约束，旨在从资金供给维度封住地方政府扩张隐性债务的监管漏洞。
23号文需重点关注以下三方面：1.理顺地方政府与市场关系，规范出资方行为问责；2.方式形式面面俱到，防范化解重大风险；3.加强穿透原则，监督检查加大力度。
最后落到具体影响，我们关注三个方面：1.对城投平台机构的影响；2.对资本市场中城投债的影响；3.对地方政府债务合作方金融机构的影响
事件
3月28日财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金[2018]23号，以下简称23号文），自印发之日起执行。
一、23号文意义重大
财金23号文出台的背景：在2014年预算法修订和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）实施以来，各级地方政府都开始加快债务融资的规范化，在财政金融风险的化解方面取得了一定的效果。但是到目前为此，仍然存在变相举债，地方政府债务累积的怪圈难以打破，一部分是因为地方党政领导贪图政绩、部门项目审批责任不落实到位，还有一部分是因为金融企业对风险管控的认识偏颇，推动地方债务规模膨胀。
之前，财政部及相关部委单独或联合陆续发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（50号文）、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（87号文）、《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（194号文）等系列文件，不仅对地方政府违法违规融资途径进行了全面清理制止，也对地方政府在PPP模式下以“固定回报承诺、回购安排、明股实债等方式承担过度支出责任”等违法违规变相举债行为进行了纠偏。
此次23号文主要精神与此前系列文件一脉相承，仍是强化中央严防地方债务风险的总方针。相较于此前着力于地方建设投融资“项目端”的监管，23号文更集中于“资金端”的监管，与资管新规相呼应，增加了对于投资基金、资产管理业务、政策性开发金融、金融中介业务等此前未提及或未明确要求的详细约束，旨在从资金供给维度封住地方政府扩张隐性债务的监管漏洞。
二、重点关注解析
1.理顺地方政府与市场关系，规范出资方行为问责
自预算法和43号文以来，地方政府唯一合法的融资渠道即为地方债，从原则上看，15年以后非地方债形式的债务均为企业债务，企业举债与政府信用分离。而在实际举债过程中，存在着诸多权责不清晰、责任不透明的、信用状况与地方政府高度挂钩的状况，即所谓的隐性债务。
16年四季度以来出台的各项控制地方政府债务的监管文件多是从规范融资方行为入手，比如50号文是进一步规范地方政府举债融资行为，87号文是限制地方以政府购买服务名义融资，50号文和92号文对PPP的项目入库进行了更加严苛的规定等。关于资金融出方的限制总体较少，而且多是从鼓励和建议的角度在文件中提及，考核和问责的意味相对较少。
23号文件则是补充明确了资金融出方的行为规范及违规责任，从严禁违规融资、对融资主体还款能力评估、各类金融机构及业务规范、金融机构风险管理、配合整改等方面均作出了详细规定。由于财政部并非金融机构的直接监管部门，3号文中关于金融机构违规责任的认定和考核主要是通过财政部作为金融机构出资人的权利实现的，处罚方式主要是“对该金融企业下调评价等级。”不过文件中也提到“财政部驻各地财政监察专员办事处…对相关违规行为及时予以制止和纠正，并依法进行处理。相关检查处理结果视情抄送有关金融监管部门”,体现出财政部与金融监管机构实行联合监管的意图。
2.方式形式面面俱到，防范化解重大风险
23号文件对于地方政府融资过程中采用的种种实际操作细节非常了解,涉及到的方式形式面面俱到，切实防范化解重大风险。23号文件规范的政府融资的融资形式非常广泛，除了一般的贷款、债券外，还包括PPP、投资资金等，并且特别提到要以项目而非政府为对象进行授信。
23号文不仅仅延续了43号文精神（地方政府债券是地方政府唯一合法的融资形式）并加以非常具体规范：“不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任。不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金。”文件还要求“国有金融企业与地方政府及其部门合作设立各类投资基金，应严格遵守有关监管规定，不得要求或接受地方政府及其部门作出承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排，不得通过结构化融资安排或采取多层嵌套等方式将投资基金异化为债务融资平台。”
文件还特别提到“原则上不得采取与地方政府及其部门签署一揽子协议、备忘录、会议纪要等方式开展业务，不得对地方政府及其部门统一授信”，即要求金融机构风险控制要基于项目偿债能力，切实做到融资与地方政府增信的隔离。国有金融企业为地方政府融资平台公司等地方国有企业在境内外发行债券提供中介服务时，应认真核实发债企业收入来源中涉及财政资金安排的合规性和真实性。在债券募集说明书等文件中，不得明示或者暗示存在政府信用支持的信息，严禁与政府信用挂钩的误导性宣传等。
除了金融机构自有资金融资外，还规范了金融机构为地方政府提供的各种其他形式的融资服务，包括资产管理业务、金融中介业务、融资担保等，此外还特别提到政策性开发性金融机构也要遵从市场化原则授信。23号文要求，“国有金融机构发行资管产品参与地方建设项目，应按照“穿透原则”加强资产投向管理，不得变相为地方政府融资。”“为地方国有企业在境内外发行债券提供中介服务时，应审慎评估举债主体财务能力和还款来源。对于发债企业收入来源中涉及财政资金安排的，应当尽职调查，认真核实财政资金安排的合规性和真实性。”“相关发债说明书中明确，地方政府作为出资人仅以出资额为限承担有限责任，相关举借债务由地方国有企业作为独立法人负责偿还。”“政府性融资担保机构应按照市场化方式运作，依法依规开展融资担保服务，自主经营、自负盈亏，不得要求或接受地方政府以任何形式在出资范围之外承担责任。”政策性开发性金融机构历史上为平台提供了大量融资，而且由于其政策性职能，对地方政府进行放款时往往不重视考察项目现金流对债务的覆盖能力，更容易导致地方政府债务的增加，本次文件均一一作出了相应规范。
3.加强穿透原则，监督检查加大力度
23号文件要求资管产品参与地方建设项目按照“穿透原则”切实加强资金投向管理，不得变相为地方政府提供融资，同时要求强化期限匹配，与资管新规精神一致。文件第五条规定，“资产管理产品参与地方建设项目，应按照“穿透原则”切实加强资金投向管理，全面掌握底层基础资产信息，强化期限匹配，不得以具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池产品对接”，“国有金融企业在进行资产管理产品推介时，应充分说明投资风险，不得以地方政府承诺回购、保证最低收益等隐含无风险条件，作为营销手段。”这些都与之前出台的资管新规征求意见稿中打破刚兑、期限匹配、规范资产池等核心精神高度匹配现出联合统一监管的导向。
地方建设项目资本金必须穿透落实到自有合规资金，否则金融机构不得配套提供债务性融资，地方政府以过低资本撬动大量融资的做法将变得更加困难。文件规定，对于国有企业和PPP融资，要求按照“穿透原则”加强资本金审查，若发现存在以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资。
23号文规定已经存在地方政府违法违规举债担保、变相举债等问题的存量项目，依法依规开展整改。在配合整改的同时，国有金融企业保持持续的贷款支持，不得盲目抽贷、压贷和停贷，防范存量债务资金链断裂风险。明确提出防范形成“处置风险的风险”。存量债务整改本就是一个长期的工作，一方面整改要求地方政府对金融企业的配合，另一方面也要金融企业在配合整改的过程中，避免因缺失担保而贸然抽资的行为。
财政部联合多部委已经开展了多轮封堵和清理地方政府违法违规举债担保联合行动，在这样的力度下，未来将会有更多的查处问责情况公开。23号文规定对财政部公开通报涉及地方政府违法违规举债担保行为的地方国有企业，国有金融企业应暂停或审慎提供融资和融资中介服务，这也就意味着如果相关主体顶风作案，涉嫌违法违规举债担保行为，未来进行再融资时将面临极大的压力。
三、影响
1.对城投平台机构的影响
在严监管环境下，城投平台的定位亦发生变化： 1、资质上看，从城投地方政府化到地方国企化。2、定价上，从政府信用到企业信用。3、风险上，从财政软约束到破刚兑。城投平台的定价未来更多依赖自身信用，而政府支持则将逐步淡化。同时，由于城投资质差异较大，包括每个地区处理地方债务风险方式和城投平台的承受能力也存在区别。数据上看，贵州、辽宁、内蒙、云南等省份超过地方政府债务率100%监管线的要求。为了化解地方债务风险，对债务率超标的省份，严格控制地方债新增规模。以16年的地方债务率数据看，地方债务率越高的省份，在17年地方债新增的额度越少，即化解存量、严控增量的思路。在定价逐步向资质靠拢过程中，定价分化亦是长期趋势。城投债定价体系重估远没有结束，风险也在分化的过程。
2.对资本市场中城投债的影响
18年将是信用债市场有史以来城投平台再融资压力最大的一年的判断，各级政府和监管机构对城投债务打破刚兑的容忍度有所提高，因此局部领域暴露地方政府债务违约风险的概率在加大，城投行业利差将继续走扩，同时伴随区域和个体定价区分度的加大。但乐观的角度看，“不出系统性风险”仍然是底线，地方政府与城投平台债务关系的割裂无法一蹴而就，因此平台债务短期内大面积暴露违约风险的概率仍然不高。
配置选择上，更应关注城投在建项目与当地产业融合度，尤其是城投主体需辨别其定位和职能，关注区域基建规划时长与债券久期覆盖度。关注经济增长潜力大、业务持续性强、国家支持力度明显、区域基建规划期较长的显现相对投资价值。财务指标方面，重点关注与项目相关的在建工程、固定资产（在建工程完工转固定资产）、存货（土地资产或者暂时计入存货中的完工项目）等指标变化情况。
3.对地方政府债务合作方金融机构的影响
金融机构必须严格规范自身行为，对于敢于通过以下方式为地方政府投融资的金融企业，面临监管机构的严厉问责：第一，直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资；第二，要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任；第三，违规新增地方政府融资平台贷款；第四，提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金。第五，国有金融企业为地方政府融资平台公司等地方国有企业在境内外发行债券提供中介服务时，在债券募集说明书等文件中，明示或者暗示存在政府信用支持的信息，与政府信用挂钩的误导性宣传等。
43号文指出地方政府债券是地方政府唯一合法举债渠道，需特别注意，唯一合法举债渠道并不等同于唯一合法渠道，金融企业与地方政府在基础及公共服务领域仍存有PPP、政府购买服务、产业基金、资产证券化等多种合作渠道，只不过这种渠道不再体现为地方政府与金融企业的债务关系，而是中间多了一个社会资本，是社会资本与金融企业的债务关系。
金融企业与地方政府以及城投平台合作要按照市场化原则合作（23号文最为关注项目资本金穿透和经营性现金流覆盖），要合法合规合作，不能以任何形式涉及地方政府违法违规融资。23号文中列举的投资基金、PPP、金融中介服务、融资担保等模式仍然是合法合规的合作方式，只是不能涉及地方政府违规提供担保、承诺等行为，否则面临严厉问责。
投研团队简介
王朝阳：武汉大学经济学博士、金融学博士后，曾在招商银行总行战略发展部、投资管理部从事宏观战略分析及投资管理工作，现任招银前海金融总经理助理、首席研究员。董元：大连理工大学硕士，中国地质大学/华中科技大学双学士，7年以上证券从业经历。曾任券商研究所研究员，券商资产管理部投资主办人，现任招银前海金融策略分析师。陈晓辉：哈尔滨工业大学本科及硕士，具有金融与IT复合背景，曾在知名证券公司担任策略研究员，现任招银前海金融策略分析师。詹莹雨：伊利诺伊理工大学硕士，西南财经大学本科，曾在四大会计师事务所从事审计工作，现任招银前海金融行业研究员。
研究员承诺
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