摘要
与1999年的政策性债转股相比，2016年出台的“54号文”拉开了市场化债转股的序幕，而今年新出台的“152号文”针对债转股项目签约多但落地少的现象，进一步拓宽了债转股模式、资金来源、参与主体、债转股范围等，以释放更大的市场潜力和参与机构。
152号文是为切实解决债转股工作中遇到的具体问题和困难而发布的，明确了十项工作要求。与54号文相比，主要内容以及新突破包含1) 丰富债转股的实施手段；2）扩大实施债转股企业的范围；3）扩大实施债转股债权的范围这三个方面。
基于政策的支持，市场化债转股实质落地将提速。私募股权投资基金被允许参与实施债转股，银行实施机构、资产管理公司等在发挥资金和项目优势的同时，私募基金能更好得专业化的股权投资管理能力，两类机构不仅能够实现优势互补，还能减少明股实债的问题。同时，“万亿级”的银行理财资金被允许向私募股权基金注资，有助于进一步打破刚兑。
但仍有局限性有待解决。首先，债转股并表后银行需承担的风险权重过大，大大降低银行债转股的积极性，并严重制约了业务的规模。其次，退出机制上，由于非上市公司没有公允价值，存在支付兑价的问题。最后，甄选优质企业对银行产业投资及整合能力提出了不小的挑战。
债转股虽然占用了较多的资本及牺牲了部分利息收益，但也带来了不良率和资产质量改善的潜在利益。文中也设想了银行参与市场化债转股的可行性，包括实施机构的选择、资金来源与退出机制。
前言
2018年1月26日，国家发改委、人民银行、国务院国资委、财政部、银监会、证监会、保监会七部门联合印发《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号，简称“152号文”），从债转股模式、资金来源、参与主体、债转股范围等方面做出了明确的政策指引，大大拓宽了市场化债转股的参与机构、转股范围及资金募集渠道，以释放更大的市场潜力和鼓励金融机构参与。
一、市场化债转股的背景
在我国企业杠杆率高企、经济压力下行的大背景下，实施债转股可以有效降低企业的杠杆率水平，减少企业的财务成本，化解企业中短期的财务困境。对企业账面上来说，股权上升，债务下降，资产负债率即刻下降；另一方面，利息费用下降，利润上升，亏损额下降。以上几点无疑是企业开展债转股的首要原因。
1.与政策性债转股的区别
谈及此次债转股，不得不与1999年的债转股进行对比。与上一轮债转股最大的不同就是，本次债转股强调要遵循法治化原则、市场化方式，针对有较好发展前景但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股。
政策性债转股：
是指在政府的主导下进行的债转股行为。包括政府主导债转股企业的选择，债权转让定价、财政出资设立资产管理公司等。我国1999年实施的债转股即为政策性债转股。
具有全程政府主导运作、政策目标明确、权利流转始终在国有范围内等特点。具体实施方式为由财政部成立四家金融资产管理公司接盘银行债权。
市场化债转股：
指债权人和债务人在市场主导下为了各自利益，平等自愿地将债权转换为债务企业股权的行为。债转股过程中，政府通过制定相关政策法律进行规范，不直接干预债转股对象与实施机构的交易，遵循市场化原则。这是本次债转股与上轮的本质上的区别。
2.市场化债转股的运作模式
一般来说，根据债转股实施机构不同，可以划分为三种运作模式：
（1）银行对企业的债权直接转化为银行对企业的股权；
（2）银行将其对企业的债权，主要是不良债权打包出售给第三方（如金融资产管理公司），债权随之转移给第三方，再由第三方将这笔债权转化为其对企业的股权；
（3）银行成立子公司，由子公司承接债权并转化为对企业股权。
但是，由于1）2015年修订的《商业银行法》禁止银行持有企业股权——不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机极和企业投资。2）银行持股的资本占用很大，《商业银行资本管理办法（试行）》规定，银行对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400%，商业银行对工商企业其它股权投资的风险权重为1250%。
因此，市场化债转股的模式只能是通过金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等第三方实施机构，或者通过设立附属资产管理类公司参与开展市场化债转股。
3.市场化债转股发展缓慢
（1）“54号文”打开了市场化债转股的序幕
国务院于2016年10月发布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（国发〔2016〕54号，简称“54号文”），其中将市场化债转股作为供给侧改革中“去杠杆”任务的一个重要手段。
自54号文出台后，多个部门相继制定相关政策来推动降杠杆和债转股，例如保监会发布的《中国保监会关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（保监发〔2017〕42号），提到“支持保险资金发起设立债转股实施机构，开展市场化债转股业务。支持保险资产管理机构开展不良资产处置等特殊机会投资业务、发起设立专项债转股基金等”；又如中国银监会发布的《（征求意见稿）》，就商业银行新设债转股实施机构相关内容进行规定。
（2）市场化债转股发展进程缓慢
就目前来看，市场化债转股自开展以来已经超过一年，但无论是去杠杆还是债转股，进程均较为缓慢。郭树清是在3月2日国新办举行的新闻发布会上也表示，目前市场化债转股签约金额，到2月上旬已达到了4300多亿，实施金额超过了400多亿元。
例如，东方资产管理公司统计信息显示，截至2017年6月9日，本轮债转股共签约56个项目，涉及45家企业，签约规模7095亿元，但是已成功落地的项目只有10个，涉及金额734.5亿元，占签约规模的11%；信达资产管理公司，截至2017年11月份时，签约的4个项目，而实际投放的债转股资金仅有54亿元。
市场化债转股“签约多、落地难”的困局主要原因在于，由于信息不对称导致对债转股标的风险和收益的不确定性缺乏合理预期，从而导致参与机构观望情绪浓厚，筹集债转股资金困难。
（3）“152号文”为市场化债转股再注能
2018年1月26日发布的152号文旨在解决市场化债转股在工作中遇到的具体问题和困难，如债转股项目签约多但落地少的现象。如果说54号文是针对银行这样的大玩家，那152号文的出台为民营机构、外资企业参与债转股开了口子。
本轮债转股鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，提出了债转股对象应具有的条件。
表1.本轮债转股适用范围
项目
要求
应当具备的条件
发展前景好，具有可行的企业改革计划和脱困安排
符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场
信用状况良好
三个鼓励
因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业
因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业
高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业
四个禁止
禁止失去生存发展前景、扭亏无望的“僵尸企业”债转股
禁止有恶意逃废债行为的严重失信企业债转股
禁止有可能导致过剩产能扩张和增加库存的企业债转股；禁止债权债务复杂且不明晰的企业债转股
资料来源：《关于市场化银行债权转股权的指导意见》
二、152号文对市场化债转股的新突破
152号文是为切实解决债转股工作中遇到的具体问题和困难而发布的，明确了十项工作要求。综合来看，主要内容以及新突破包含以下三个方面：
1.丰富债转股的实施手段
一是允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率。鼓励以收债转股模式开展市场化债转股，方案中含有以股抵债或发股还债安排的按市场化债转股项目报送信息。
此前54号文中明确了七个降杠杆率的主要途径中并不不包括“股债结合”，仅规定自主协商确定市场化债转股价格和条件。因此此次的“股债结合”可看作是丰富了债转股的内涵。而“收债转股模式”则指实施机构先从银行收购债权，再进行债权转为股权。
二是允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资；允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金；支持实施机构与股权投资机构合作发起专项市场化债转股的私募股权投资基金。
首先，实施机构的外延越来越广，除了“4+2+N+银行系”（“4”是指四大AMC，“2”是指每个省份可以有两家地方AMC，“银行系”则是由银行设立的金融资产管理公司，“N”是指民营的持牌或不持牌的AMC）之外，其设立的私募股权投资基金也开展市场化转股，实施主体和方式更加灵活。需要注意的是，在私募基金《备案须知》中明确“兼营民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务”不属于私募基金范围，因此存在因债权不属于私募基金范围而导致无法进行私募投资基金备案风险。
其次，允许符合条件的银行理财资金参与到私募股权基金，债转股资金来源渠道更加丰富。
但是，《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发[2009]65号）规定，理财资金不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。再者，银监发[2009]111号也规定，银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产，因此理财资金投资于信贷资产同样受到限制。鉴于152号文鼓励银行理财参与市场化债转股活动，该理财产品是否为“符合条件”的银行理财产品，以及是否符合上述两条法规限制，仍未明确。
三是允许上市公司、非上市公众公司发行权益类融资工具实施市场化债转股。实施机构可以将债权转为非上市非公众股份公司优先股。
四是允许以试点方式开展非上市非公众股份公司银行债权转为优先股。
三四两点规定实施机构可利用优先股工具。但在实际情况中，危困企业如无法偿还债务，是没有盈利去支付优先股股息的，因此优先股工具不一定是有价值的债转股工具。
2.扩大实施债转股企业的范围
支持各类所有制企业开展市场化债转股。相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定市场化债转股对象企业，不限定对象企业所有制性质。支持符合《意见》规定的各类非国有企业，如民营企业、外资企业开展市场化债转股。
此前债转股以国企为主导，本次发文明确支持各类所有制企业开展市场化债转股，债转股主体更加多元化。
3.扩大实施债转股债权的范围
一是允许将除银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围。转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。
54号文规定“转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权”，152号文对此进一步明确和细化，详细列举了其他类型债权的范围，并明确了民间借贷形成的债权除外。但在实际情况中，危困企业通过民间借贷的行为是很普遍的，若企业通过引入金融机构资金偿还了民间借贷部分，是否可继续债转股呢？有待进一步明确。
二是允许实施机构受让各种质量分级类型债权。银行所属实施机构、金融资产管理公司、国有资本投资运营公司、保险资产管理机构可以市场化债转股为目的受让各种质量分级类型债权，包括银行正常类、关注类、不良类贷款。
此前的54号文中并未对转让的债权类型进行明确，仅规定“转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定”。而152号文的规定明确了可转让债权的类型，包括银行正常类、关注类、不良类贷款，可以看做是变相放开了不良贷款的收购处置。
三、市场化债转股的机遇与难点
（一）市场化债转股实质落地将提速
1.私募股权投资基金迎万亿元级市场
债转股新规中允许实施机构发起设立私募股权投资基金、银行理财产品向该类私募股权基金出资的同时，还允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金，面向对象企业优质子公司开展市场化债转股；支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金。
这意味着私募股权投资基金有望与银行实施机构、资产管理公司等合作，实施机构发挥资金和项目优势的同时，私募基金能更好得专业化的股权投资管理能力，两类机构不仅能够实现优势互补，还能减少明股实债的问题。
2.理财资金将进一步打破刚兑
债转股新规中允许符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资，这意味着“万亿级”的银行理财资金多了一条投资渠道。理财产品的投资范围有所扩大，收益率的波动也会加大，刚性兑付将进一步打破。
不过由于债转股项目的实施期限通常未3-5年，长期的理财资金将是目标，且净值波动、期限匹配、公允价值定价等问题仍需资管新规出台以进一步明确。
3.符合国家政策的债务规模较大的上市公司
本次债转股的对象为有潜在价值、出现暂时困难的企业，且在“三个鼓励”中提到具有行业周期性波动性或战略性新兴产业领域的成长型企业。因此，实施债转股的行业预计集中在：
一类是石油、钢铁、水泥、电解铝、船舶制造、多晶硅、有色、煤化工等基础能源类公司，以及诸如核能、核电等公司，因关乎国家安全和国家战略，当出现债务问题时，也应得到国家的扶持；另一类则是战略性新兴产业中的需投入较多的高负债公司，如高端装备制造、新一代信息技术、新材料行业公司等，虽然债务负担较重，但符合产业发展方向，有发展潜力。
（二）市场化债转股的局限性
1.银行资本占用问题
上文有提到银行资本占用问题，根据《商业银行资本管理办法（试行）》规定，商业银行被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400%，在处分期两年之后，还未处置的资产权重将上升至1250%。
目前，由于商业银行法禁止银行持有企业股权，银行不能直接将债权转为股权，因此银行通过新设金融资产管理子公司作为实施机构来代持债转股股份。但根据规定，实施机构需纳入银行并表范围，并表计算资本充足率时仍需遵循上述标准。
如此一来，监管部门对银行的资本充足率的要求会大大降低银行债转股的积极性。
2.实现股权退出时的兑价问题
债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管规定；上市公司的股权参照二级市场价格做安排，但风险在于，上市公司的股权价格时刻波动，尤其是对危困的上市公司而言，股权价值下跌的可能性更大，若实施主体为银行下设资管子公司，在合并报表层面也会影响银行的股价。
债转股企业为非上市公司的，政策鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。由于非上市公司没有公允价值，存在支付兑价的问题，非上市公司的股权需要经过第三方评估市场价转股。
3.短期内大规模铺开难度较大
从银行的角度来看，第一，本轮债转股的关键为优质企业的甄选，这对银行产业投资及整合能力提出了不小的挑战，这决定了其规模不会太大。股权投资的风险高于债权投资，企业一旦破产，其清偿顺序排在所有债权人之后。第二，还是资本充足率的问题，实现债转股后变成银行表内自持，银行持有股权资产400%乃至1250%的风险权重严重制约了业务规模，若大规模铺开或将面临银行资本充足率不足的问题。
从企业的角度看，由于上市股票的流动性较好，而且估值也相对公允，方便股东退出，因此实施机构更偏好上市公司体内的资产，或是有可能被注入上市公司的资产。这对目标企业的要求自然太高了。
（三）银行参与市场化债转股的动机与可行性设想
1.银行参与市场化债转股的动力
对于银行而言，虽然占用了较多的资本及牺牲了部分利息收益，但也带来了不良率和资产质量改善的潜在利益，具体来说，
第一，债转股将降低账面不良额和不良贷款率，提高拨备覆盖率，缓解银行核销压力新增贷款额度有利于银行利润的增长。如果对于已经被银行划归为不良类贷款的债权进行债转股，对于银行资产负债表和利润表均将形成正面改善，同时，如果银行已经对该笔债权计提了较大幅度的减值准备，那么对于资本充足率的负面影响同样将被缓释甚至出现反转。
第二，经营陷入困境濒临破产的企业如果直接进行破产清算，银行作为债权人所能获得清偿比可能极低。若该企业仍具有一定的市场前景，只是受困于暂时的资金窘境，债转股可使企业进行重组，从而使得债权人在未来获得的回收比高于清算带来的回收比，债转股让银行的利益得到尽可能的保全。
第三，债转股也有助于银行估值的修复，提振资本市场对商业银行的信心。对于商业银行来说，需要通过开发投资银行业务，主动化解债转股的风险，将其作为一个新的发展机遇，也许是各方最希望看到的结果。从资本市场角度说，债转股会促使人们调整对上市商业银行的估值，而其重点则在于商业银行如何处置这些股权，而这又给股市投资者提出了新的课题。
第四，银行或银行利益关联主体承接债转股，相较于转交第三方机构，不良资产折价率降低。
最后，债转股有助于促进投贷联动,提升商业银行的综合化经营。通过债转股对存量贷款试点,先做存量的,然后再做新的、增量的投贷联动资产。市场化债转股,商业银行具有标的选择权和真实股东权利,等同于给银行发了一张股权投资牌照,对银行为利好。商业银行可以通过债转股,扩大综合化经营,增大权益类资产的配置。
2.银行实施方案设想
（1）实施机构
根据规定，银行不能直接债转股，应通过向实施机构转让债权，再由实施机构将债权转为对象企业股权来实现债转股。关于实施机构，有以下几个选择：
A. 银行新设金融资产管理子公司。a. 注册资本：要求人民币100亿元，由财政部核拨；b. 设立批准：金融资产管理公司均由国务院决定设立，中国人民银行颁发《金融机构法人许可证》，并向工商行政管理部门依法办理登记。银行所属实施机构的转股债权原则上限于银行贷款，包括银行正常类、关注类、不良类贷款。
B. 卖断给第三方资产管理机构。根据152号文及发改委相关通知，市场化债转股的实施机构主要包括商业银行设立的债转股实施机构、保险资产管理机构、金融资产管理公司（即四大AMC）、地方资产管理公司（即地方AMC）、国有资本投资运营公司等，其中，前三类机构需要计提资本。
C. 既然银行通过设立的债转股实施机构持有的权益资产，仍面临超高的资本计提，银行可通过间接持股的关联子公司来代持债转股股份。这样既可以避免并表带来的资本充足率问题以及上市股价的波动，又可以节约卖断给第三方资管机构时法律、财务、资产评估、业务等尽职调查所耗费的时间。
（2）资金来源
债转股对于资金需求量大，且募集资金时间长、资金不到位也是落地难的原因之一。
A.对于金融资产管理公司，根据2000年11月10日颁发的《金融资产管理公司条例》（国务院令第297号），收购不良贷款的资金来源包括：①划转中国人民银行发放给国有独资商业银行的部分再贷款； ②发行金融债券。实践中，中国人民银行把原发放给国有独资商业银行的再贷款划转给金融资产管理公司，实行固定利率，年利率为2.25％。金融资产管理公司发行金融债券，由中国人民银行（现改由银监会行使）会同财政部审批。
B.根据54号文，实施机构可市场化筹集债转股所需资金，鼓励实施机构面向社会投资者募集债转股所需资金，包括各类受托管理的资金。支持符合条件的实施机构可以发行金融债券、企业债券，并适当简化审批程序。
C. 根据152号文，新规允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股；允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金；支持实施机构与股权投资机构合作发起专项市场化债转股的私募股权投资基金。
D.根据152号文，新规允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股，符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。若能做到“符合条件”以及“合法合规”，那么，银行理财资金可以作为资金来源，作为有限出资人也有利于这类私募股权基金募资。当然，理财资金作为资金来源，需考虑期限匹配、公允价值定价等问题。
（3）退出机制
实施机构对股权都是有退出预期的，债转股回收周期长、退出通道狭窄、退出机制不明朗等问题，都是导致债转股落地难的关键问题。银行可与债转股企业协商约定所持股权的退出方式，并将退出机制明确于债转股协议中。
根据以往经验，可通过“股权投资+回购”实现退出：
A.债转股企业为上市公司的或未来上市的，股权参照二级市场价格依法转让退出；债转股企业为非上市公司的，政策鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。
B.债转股企业实现兼并重组后，企业经营效益好转，走出危困后可通过第三方转让来实现退出。
C.与原股东设定触发机制，如一定的业绩条件和公司治理的要求，如不达标，将会要求其母公司按照一定的条件回购股份实现退出。
投研团队简介
王朝阳：招银前海总经理助理、首席研究员。
董元：招银前海策略分析师。
陈晓辉：招银前海策略分析师。
詹莹雨：招银前海行业研究员。
研究员承诺
招银前海投研团队以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，本报告的观点、逻辑和论据均为研究员的个人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映研究员的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
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