教育市场守望者2018年再出发_

— —对话天元律师事务所吴冠雄律师

2017年，天元律所在民办教育领域捷报频传，由天元律所担任发行人中国法律顾问的宇华教育和博实乐教育控股有限公司先后成功完成IPO上市。两家公司上市后均表现亮眼，宇华教育上市不久即被纳入恒生港股通指数成分股和MSCI指数成分股；而博实乐则自上市起就一直受到市场追捧。2017年，在投资并购领域，天元教育团队在吴冠雄、朴昱、张剡、李海江、李晗等多位合伙人的共同努力下，完成了市场上诸多有影响力的投资并购案例，包括：

➤朴新教育集团从英国培生集团（Pearson PLC）收购环球雅思（环球天下教育集团）；

➤在线英语教育明星项目VIPKID完成总额达2亿美金的D轮融资；

➤联想控股和弘毅资本联合收购连锁经营的三育幼教集团；

➤Nord Anglio Education（诺德安达）国际教育业务私有化和并购交易；

➤中信资本和霸凌基金联合收购英国培生集团旗下的华尔街英语（Wall Street English）；

➤小金星教育集团引入泛大西洋基金（General Atlantic）的私募投资；

➤朴新教育集团引入多家投资机构的可转债融资；

➤宇华教育收购雷猎鹰公司及其下属的湖南涉外学院等教育机构；

➤新东方教育集团进行一系列教育项目的投资；

➤清华大学下属慕华教育基金对于爱学堂、学堂在线等项目的投资整合……

天元自新东方学校设立之初即向其提供法律服务，至今已逾24年。天元教育团队在证券发行与上市、私募投资、境内外收购与兼并、教育机构国际合作、常年顾问等方面经验非常丰富。据不完全统计，天元教育团队主持和完成了二百多个私募投资、上市和并购投资项目，为新东方、学而思等数十家教育机构提供融资、上市、并购、投资、国际业务合作、常年法律服务。

伴随中国民办教育的蓬勃发展，天元律所在此过程中参与并见证了他们的发展壮大，也将在资本浪潮的推动下，陪伴他们步入新的征程。

教育市场的守望者

2006年9月7日，新东方在纽交所成功上市，其具有的标志性意义，至今影响深远。

事实上，早在2004年，天元就为新东方获得老虎基金的战略投资提供过法律服务。吴冠雄回忆，老虎基金投资结束后，新东方的上市框架就大体搭建完成了。随后，新东方从2005年开始进行业务方面的准备工作，2006年4月正式启动上市准备工作，直到2006年9月7日上市成功，历时5个月。

作为中国第一个极具影响力的民办教育机构赴美上市，资本市场并无先例可循。吴冠雄告诉笔者，这一案例在当时具有两个不确定因素，一是旧版民促法对教育企业的定义仍是公益性行业；二是，作为中国出国留学和出国培训方面的标志性企业，新东方在启动上市不久前与美国ETS有过知识产权纠纷。为了解决这两个不确定因素，当时针对新东方海外上市进行可行性论证时，天元律所一面从民办教育法律法规和上市结构入手，一面与主管部门进行了政策性访谈，解决了教育机构境外上市的法律顾虑。而至于与ETS的知识产权纠纷问题，天元律所与其他中介一道，在招股书中做了客观的信息披露，并回复了美国证监会就此提出的反馈意见，以反映作为民办教育龙头企业的新东方对待知识产权保护的态度，以及采取的相应措施。

此外，新东方上市令吴律师印象深刻的还有一个时间节点问题。2006年“十号令”正式出台，将在该年9月8日生效，“十号令”对采用传统红筹架构海外上市的国内企业进行了限制，但其具体适用范围在当时尚无明确解释。为了避免“十号令”的适用带来的不确定性，项目只能选择在“十号令”正式生效之前完成IPO，而此前还需预留数周时间给公司与承销商进行路演，“所以整个时间表非常非常赶，是一个典型的一天都不能拖延的倒排时间表项目，这也是整个项目当时比较特殊的一个地方。”最终，新东方在2016年9月7日成功完成上市。

新东方赴美IPO的成功，带动了资本对中国教育市场的投资热情。当时投资于中国民办教育行业的主要是境外美元基金，2008年的金融危机让美元基金的投资方向因风险意识提升而随之转移。据吴冠雄回忆，当时较多的基金开始将目光投向学历制教育投资，特别是高等教育领域。他分析，学历制教育具有重资产运营属性，具备土地、房产等资产；办学资质及计划内招生指标则因为政府审批所以门槛较高并具有一定的垄断性，因此在金融危机后的二三年内受到资本的青睐。

在这一阶段，天元曾代表诸多投资者，投资高等教育的民办大学。但吴冠雄告诉笔者，目前看来，2008年到2010年那一批高等教育投资项目最终实现上市退出的案例较少，目前可能只有在香港上市的民生教育。“我们分析，原因一方面是当时民办大学的规模还不够大，单个大学项目还难以达到市场接受的规模要求；二是民办大学的可复制性相对比较弱。一个学校办得好，想再办好第二个、第三个其实难度较大；而五到十年前高等教育领域成功的并购并不多见。最近两年，随着民促法的修改和市场的成熟，越来越多的高等教育项目走向资本市场，高等教育领域的并购交易也随之活跃。2017年底，宇华教育公告收购湖南涉外学院就是一个典型的案例，天元教育团队的合伙人李晗律师带领团队经过紧张的谈判工作，克服诸多困难按时完成了交割。”

之后，投资热点则相继轮动到了幼教、双语国际教育、职业教育、课外辅导等培训业务、在线教育、留学等不同的细分领域。在吴律师看来，教育“不是一个快消品”，它需要较长时间的积淀和发展，这种行业特点，跟资本所讲求的投资回报率、回报周期，可能会产生一些冲突，这相对其他行业会更明显一些，需要教育机构很好地去平衡。

民促法对民办教育企业海外上市的影响

在培训类教育领域，除了新东方，天元律所还曾担任好未来(学而思)、环球雅思（注：环球雅思后来被培生集团收购而退市）美国上市的发行人律师。与培训类教育“扎堆”美国上市的状况有所不同，大多数学历制教育却集中在香港上市。第一家中国内地在香港上市的学历制教育集团——中国枫叶教育集团有限公司，由天元担任发行人律师，于2014年11月28日在联交所主板成功挂牌上市，开风气之先，随后，成实外教育、睿见教育、宇华教育、民生教育、新大学、中教控股等学历制教育机构皆在香港联交所上市。

2017年2月28日，宇华教育集团顺利在香港联交所主板完成首次公开发行股票并成功挂牌上市，天元吴冠雄和李晗律师率领的项目团队担任公司中国律师。宇华教育集团本次国际发售及香港公开发售每股定价2.05港元，总计募集资金约14.562亿港元。

宇华教育成立于2001年，是集学前教育、基础教育、高等教育于一体的大型教育集团。截至2016年9月，集团在河南省内9座城市拥有下属学校25所，师资2400余人，学生总计约5万人。据弗若斯特沙利文报告，按2015/2016学年在校人数计算，宇华教育集团是中国最大的提供从幼儿园至大学教育的民办教育供应商。

吴冠雄告诉笔者，宇华教育上市项目具有细分领域跨度大、资产体量大、上市审核恰逢新民促法修改颁布等特点。宇华教育覆盖了幼儿园、义务教育、高中、大学教育，在它上市之前，资本市场鲜少出现办学层级跨度如此之大的教育机构。联交所在审核过程中，针对新民促法出台增加了一轮反馈意见，问及民促法生效后，宇华教育将如何选择，民促法对宇华教育会产生哪些影响，以及民促法对外资进入是否有限制等。天元基于对这一行业的深入了解，协助宇华教育积极答复、完成审核，最终上市成功。

吴冠雄表示，不管是培训类、幼儿园，还是学历制学校，国内民办教育过去在法律上一直被定性为公益性事业，具有非营利属性。2016年11月7日修改颁布的新民促法，对民办教育提出了全新的管理模式，所有的民办学校将分成营利性和非营利性，实行差别化扶持待遇。由此，教育集团内部的资产关系、法律关系和会计财务关系在未来都会受到重大的影响。但吴冠雄告诉笔者，尽管民促法在2017年9月1日已经正式生效，但直至今日，各省有关新民促法实施的相关配套细则仍在陆续出台过程中，如何具体实施和执行尚有待观察，包括宇华教育在内的绝大部分教育机构仍需根据自身情况和各省的政策法规，适时就分类管理作出选择。

随后，2017年5月，博实乐教育控股有限公司在美国纽交所上市。天元教育团队的朴昱律师率领的团队担任了公司中国律师。博实乐属于K12 学历制教育并具有双语国际教育的特色，起源于碧桂园地产开发的住宅小区里配套的幼儿园及中小学。吴冠雄表示，在博实乐之前，美国资本市场上市的教育企业以培训机构为主，学历制机构市场影响不大，博实乐成为了学历制教育在美国上市的一个重要标志，另一方面，作为一个具有大型地产商背景的教育集团，其成功IPO给市场上的其它地产商形成较强的示范效应，“未来可能会有更多具有地产商背景的教育集团继续走向资本市场。”自上市以来，博实乐教育持续受到市场投资者的追捧，并一直保持了高于市场同类教育机构的市盈率。2018年，天元又协助博实乐教育实施了股票增发融资。

教育企业IPO与A股市场的距离

2010年，国务院前总理温家宝主持召开国务院常务会议，审议并通过《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》，该纲要首次明确提出在民办教育领域试行分类管理，为民促法的修改奠定基础。但直到2015年，民促法修法程序才正式启动。最终，《民办教育促进法》几经审读在2016年11月7日尘埃落定，并于2017年9月1日生效。

在吴冠雄看来，民促法的修改过程，让整个资本市场从中看到了民办教育新的管理思路和模式，意识到民办教育进入资本市场的法律障碍即将被去除，结合教育行业的“抗周期波动”能力，现金流非常良好等特点，民办教育再度成为投资热点之一。

尽管民办教育在A股上市的号角尚未吹响，但资本市场却已闻风而动。近年来，A股公司并购民办教育企业的案例频现。其中，勤上光电以发行股份及支付现金的形式收购了龙文教育；开元仪器在2016年以发行股份及支付现金相结合的方式，收购了恒企教育；威创股份先后以现金并购方式收购红缨教育和金色摇篮等幼教机构；秀强股份收购了全人教育，科斯伍德以现金方式收购龙门教育等等……。这其中，天元团队向威创股份、龙门教育等机构提供了法律顾问服务。之前此类成功完成的并购案例均属于以公司制形式的培训机构（包括职业教育和K12课外辅导等）或特许加盟形式经营的幼教机构，在新民促法于2017年9月1日生效后，该类培训机构将面临办理《办学许可证》的新问题；而以民办学校（或培训中心）形式经营的培训机构则面临完成分类管理变更为营利性学校的问题。因此，在新民促法生效后，培训机构上市同样面临新民促法落地实施的制约，这一制约成为了培训机构在2017年难以登陆A股的影响因素。

吴冠雄指出，尽管民促法解决了民办教育的营利性问题，营利性民办教育机构在A股上市的趋势也是明朗的，但民办教育机构在A股实现上市的时间点仍不明朗。民办学校首先需要等待各地新民促法配套法规和实施细则的出台，然后等待拟在A股上市的民办学校改制变更为营利性民办学校，之后企业才能在A股上市。细则何时出台，企业需要花多长时间更改为营利性，最终多少学校能获准变更为营利性学校，目前都是不确定的。“我们之前预期民非形式的民办学校完成分类管理选择转为营利性学校，再实现上市或进入上市公司，需要三年左右甚至更长的一个周期。目前来看，这个预估基本符合实际。而之前公司制的培训机构，由于上面所述的《办学许可证》等资质问题，其证券化的进程也比预期的要慢，但更早实现突破仍然是可能的。”

但是，能够登陆A股市场的教育机构，短期之内仍然是有限的，学历制学校面临的A股之路无疑还很长。而根据2018年2月份教育部办公厅等四部门《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》，K12课外辅导机构的业务可能面临业务结构和模式的调整，短期之内这一细分领域的教育机构的A股上市可能面临质疑和挑战，而同样在课外辅导领域，在线培训由于受到的监管较轻，可能会吸引资本更多的关注。

目前，天元教育团队的吴冠雄、张剡、宗爱华等合伙人率领的A股项目团队主要集中在职业教育培训领域上，以期在教育机构独立上市项目上有所突破。

2017年以来，天元团队还积极与相关行业协会合作，为大批民办学校授课讲解分类管理选择及其准备工作。

“早年新东方、学而思上市的那个年代，A股基本上没有民办教育企业，就只有谋求海外市场上市，那时候市场上大部分投融资案例都是我们完成的。现在民促法修改，整个民办教育行业的投融资市场都活跃起来了，各种交易和项目都比较多，我们作为最早参与这个行业的律师事务所，现在从事教育投融资业务的律师团队有30多人。所以，现在我们更致力于做一些市场上更有影响的案子。”吴冠雄说。