4月2日，财政部、国税总局、人保部、银保监会和证监会5部委联合发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》（下文简称《通知》），5月起，上海、江苏（仅苏州工业园区）、福建（含厦门市）三省市率先试点个人税收递延型商业养老保险。
所谓个人税收递延型商业养老保险（下文简称“养老税延保险”），指的是个人所支出的保费可以从应税金额中扣减，这部分（保费）税款及个人商业养老资金账户的投资收入暂时不缴税，未来领取养老保险金时需要缴税，且应纳税金额以及税率有优惠政策。本次《通知》作为这个自上而下的政策，可能推动个人商业养老保险保费规模的显著增长。
这个《通知》也被称为“中国版的401K”。
通过梳理美国三大支柱养老体系以及养老目标日期基金发展历程，可以发现税收递延的优惠政策扮演了重要角色。税收递延政策鼓励个人参与商业养老保险，养老基金规模在税延政策落地后出现显著增长，资产管理市场也迎来体量巨大的税延养老保险账户投资需求——单个账户投资金额少、账户数量庞大的情况下，必须通过技术手段提升投资顾问效率，那么，适合智能投顾的应用场景就出现了。
从美国经验来看，正是养老保险账户以及投资刚需，推动智能投顾市场的快速增长。那么，本次《通知》的发布，会成为中国智能投顾市场爆发的助燃剂吗？
本期FA Weekly将为各位逐层分析以下问题：
“401K”在美国养老保险体系以及目标日期基金发展过程中的作用
美国智能投顾市场的发展现状
中国养老保险体系的现状以及本次《通知》的潜在影响
中国的智能投顾市场东风已起？中国智能投顾市场爆发的充分必要条件还有哪些？
具备哪些禀赋的企业才能吃下智能投顾市场最大份额的蛋糕？
美国养老保险“三角凳”体系如何形成？
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从20世纪30年代发展至今，美国已经形成了以基本养老保险、雇主养老保险以及个人储蓄养老保险为“三大支柱”的养老保险制度。
美国的养老保障体系起源于1935年大萧条时期。以《社会保障法律》的颁布为标志性事件，建立了养老、遗嘱和残障保障制度，与此同时，美国联邦政府设立了联邦社会保障署，拥有直接管理养老保险计划的权力。这也是后来美国养老保险体系的“第一支柱”——基本养老体系。
基本养老体系由联邦社会保障署统一执行，覆盖美国约96%的劳动人口，也是美国“三大支柱”体系的基石体系。该体系的资金主要来源于雇主和雇员共同缴纳的工资税，缴费比例按照每年的通胀率进行调整。
但是，由于“婴儿潮”一代进入退休高潮，加上平均人口寿命延长，养老金支出显著上升，第一支柱的的可持续性收到威胁，美国政府逐渐推动多支柱养老保险体系的发展。
以1974年颁布的《雇员退休收入保障法》为依据，美国养老保险体系中的“第二支柱”雇主养老保险以及“第三支柱”个人储蓄养老保险逐步发展起来。
“第二支柱”雇主养老保险中又分给付确定型DB（Defined Benefit）计划以及缴费确定型DC（Defined Contribution）计划。
DB计划，是指雇主承诺雇员在退休后能够按照事先确定的金额领取养老金，通过固定公式计算得出养老金，投资风险完全由雇主承担。但是由于雇主长期存续能力不确定、人口平均寿命逐渐延长，雇主难以维持事先约定的固定缴费率，因此DB计划的资金缺口越来越大，截止到2015年年底，DB计划的负债缺口达到3.8万亿美元。
为了防止资金缺口进一步扩大，20世纪80年代之后，以个人账户为基础的缴费确定型计划（DC计划）迅速发展。在DC计划中，雇主和雇员按规定比例共同出资，计入个人账户，等雇员退休后，雇员账户中的本金和利息就是其养老储蓄。值得注意的是，DC计划的个人账户由受托人进行管理，由雇员自己决定投资组合，投资风险由雇主、雇员和受托人共同承担。
大众投资者普遍缺乏理性投资的专业能力，因此在DC计划出现之初（20世纪80年代至90年代），经常出现大量投资者非理性投资的情况，大大提升了投资组合的风险，让雇员退休后的保障风险急剧提升。美国政府起初希望通过投资者教育解决“非理性投资”的问题，但是投教计划最终也宣告失败。
一方面是因为雇员的参与积极性低，另一方面完成投教课程的雇员认为接受培训之后仍然不知道如何进行理性的资产配置。美国政府因而探索出另外一个解决方案——目标日期基金。
所谓目标日期基金（Target Date Funds，TDFs），是指以投资者的预计退休年份为目标日期，基金目标是让投资者在退休时能够获得覆盖其退休后生活所需的本金和利息。
为了鼓励雇主和雇员参与雇主养老保险计划，为目标日期基金带来资金支持，美国政府在1978年颁布了《美国国内税收法案》，根据雇主不同类型，分别有不同减税条款，其中针对私营企业的条款是第401项K条款，也是在DC计划中适用面最广的条款（除了401K，还有针对非盈利型组织雇主的403B、州与地方政府雇主的457项条款、针对联邦政府的补充养老金计划TSP，即TheThrift Savings Plan等）。
401K对雇主养老保险体系的推动体现在两个规定上：
1.税收优惠，雇主缴费部分可以做企业所得税的税前扣除，雇员缴费部分也可以进行个人所得税的税前扣除，雇员退休后领取个人账户资金时，雇员才缴纳税款；
2.推出“合格默认投资备选机制”，2006年美国颁布《养老金保护法案》中推出了该机制，帮助雇员解决不知道如何选择投资产品的问题。当雇员不知道如何选择产品时，养老金受托人会默认将资金投向“合格默认投资备选”中的任意产品，如果雇主选择将QDIA中所列产品作为自动DC计划参与者的默认投资选项，将不需要承担投资发生损失时的委托责任。该法案将目标日期基金纳入合格默认投资工具中。
401K的这两个规定，为目标日期基金输送了大量的资金。
1974年，美国政府颁布《雇员退休收入保障法》，提出创立税收递延型个人储蓄养老账户（IRAs）。个人储蓄养老保险也是美国养老保险体系的“第三支柱”。《雇员退休收入》允许雇员在跳槽或者退休时将养老保险账户中的资产转移到个人储蓄养老账户。
401K计划落地之后，美国养老保险体系的第二和第三支柱迅速发展，目标日期基金规模也迅速发展。据晨星报告显示，截止到2016年年底，美国目标日期基金规模累计已经达到8800亿美元，其中DC计划是目标日期基金最大的资金方。2015年401K计划资产总规模占DC计划总资产规模的71%，而DC计划又占目标日期基金67%——401K计划资产，是美国目标日期基金最大的资金来源。
美国智能投顾如何利用目标日期基金的存量红利？
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下图列举了2017年美国主流智能投顾产品的发展状况。
无论是智能投顾鼻祖Betterment、Wealthfront，还是背靠巨头的后发选手Schwab Intelligent Portfolios，他们的核心功能，是通过对市场各类资产的监测，基于资产配置模型，结合用户的风险偏好，提供投资收益以及降低资本利得税的最优解。
美国智能投顾产品的目标用户，主要是中产阶层及以下的大众投资者，这部分居民基数庞大，有养老账户投资的刚需，但是不具备投资组合的配置能力。Betterment、Wealthfront等智能投顾产品依靠智能调仓，为这些大众投资者跑出平均线以上的投资组合，从而“收割”大量的居民养老金。
不过，美国的智能投顾市场得以发展，不单单是有养老金存量、居民可自由决定投资方式的账户体系以及机器提升效率三个因素叠加这么简单。其他影响因素还包括投资标的的丰富性、居民投资习惯等。
美国资本市场相对成熟，有健全的法律法规体系，投资产品的种类也更加丰富多样，使得投资组合的发挥空间更大。
从下图的对比可见，上交所、深交所中可选择的ETF数量远远低于美国、英国。
中国养老保险现状与本次《通知》的影响
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中国的养老保险体系起步于上世纪50年代，从上世纪80年代开始，中国的养老保险制度又经历了一系列改革，发展至今，也形成了中国养老保险体系的“三大支柱”。
其中，第一支柱是基本养老保险，占比超过80%，补充养老保险和商业养老保险是第二、第三支柱。第一、第二支柱正在不断完善，但第三支柱还处于停滞的状态。
本次《通知》的颁布，其政策表现形式与美国401K计划类似，仅在三个省市试点，而且税收优惠上限较低，落地后的实质影响面可能有限。
另外，本次《通知》还指出，试点结束后，根据试点情况，结合养老保险第三支柱制度建设的有关情况，有序扩大参与的金融机构和产品范围，将公募基金等产品纳入个人商业养老账户投资范围。也就是说，商业养老保险未来将与公募基金投资对接。
如果该政策在更广泛层面得以应用，税收力度再深化，那么中长期来说，对中国养老保险体系以及资产管理市场将产生中重要影响。
中国智能投顾爆发的还缺少哪些条件？
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2014年到2015年间，中国的智能投顾产品层出不穷，迅速成为一级市场的资本宠儿，期间创立的智能投顾产品包括理财魔方、弥财、蓝海智投等等，一度形成新金融领域的投资风口。
但是3年多时间过去了，彼时创业者和投资机构期待的智能投顾市场AUM爆发并没有实现，此前一时风光无两的智投产品在市场上的声音越来越小。
即便如此，用科技提升金融效率和服务体验的大趋势是行业共识。2016年12月，招商银行在自有App上推出了智能投顾产品“摩羯智投”，成为国内首个商业银行推出的智能投顾产品，得益于招商银行本身庞大的用户数量和储蓄规模，摩羯智投目前资产管理规模已经超过80亿人民币（据公开报道）。
摩羯智投的问世，是主流金融机构对智能投顾技术的应用，不仅实现了大范围的投资者启蒙教育，同时对其他金融机构带来冲击，各种银行、金融集团、券商也纷纷探索智能投顾产品。
从下图可以看到目前国内主流智投产品的概况。
发展至今，智能投顾在中国资管行业的市占率依然微乎其微，对比美国的市场，中国的监管政策、投顾历史、用户习惯等仍然不具备智能投顾成长的土壤。
以用户习惯为例，据中基协统计数据（2015年），约45%的个人投资者持有单只基金的时间短于1年，投资者追涨杀跌的情况普遍存在。
此外，针对智能投顾，美国市场有明确的监管单位、投资顾问资格认证体系以及丰富的投资标的，但是中国并没有明确的监管主体、法律法规以及投顾认证体系，如前文所示，投资标的数量远低于英美市场。中国居民也没有向投顾付费的传统，因此美国市场中，智能投顾向用户收取投资顾问费用的商业模式在中国并不成立。中国的投顾产品收入来源主要来自产品端的返佣。
进一步说，若中国智能投顾发展的土壤已经成熟，未来也极有可能成为流量巨头、全牌照金融机构的战场。在线上流量成本高企、金融监管政策趋严的背景下，无流量、无牌照的创业者将面临严峻的发展挑战。
在美国市场，老牌资管机构Vanguard和Schwab在2015年也进入智能投顾市场，拥有先发优势的Wealthfront和Betterment仍然经历了明显的资管规模增速下降的情况。
中国市场的情况是，大型商业银行（如招商银行）、全牌照金融集团（如金融界的灵犀智投）、拥有流量优势的互联网公司（如雪球的蛋卷基金）也纷纷推出智能投顾产品，对中小智能投顾创业公司造成压力。
未来智能投顾市场，很可能将变成头部企业“神仙打架”的市场，以技术为核心竞争力的创业团队发展会收到挤压。
北京牛投邦科技咨询有限公司
