弃车保帅！神州数码并购能成？

导语：5月25日，神州数码发布公告称，大股东纳合诚投资将退出本次交易，将重组方案调整为以36.92亿元收购启行教育79.45%的股权。除了并不漂亮的财务数据、“云+教育”故事讲不通以外，今年A股监管趋严的大趋势，可能也并不利于本次并购。

如果本次并购被否，启德教育又将何去何从？法国巴黎银行中国投行董事朱泉星表示，在今天港股教育版块比A股市场火热的情况下，如果本次重组失败，启德教育只能回首再闯港股市场。

溜了溜了

5月25日，神州数码发布《重组报告书》，对启行教育的重组方案做出了重大调整：由于启行教育的第一大股东纳合诚投资的部分合伙人的出资份额存在冻结的情况，故不再作为本次交易的交易对方及业绩承诺方。

本次重组方案将由以46.5亿元收购启行教育100%的股权变更为以36.95亿元收购启行教育79.45%的股权，其中7.73亿元以现金支付，29.22亿元以股份支付；业绩承诺依旧为2017年、2018年合计净利润为5.2亿，2017年、2018年和2019年三年归母净利合计达9亿元。

但业绩补偿金额的计算公式变更为：业绩补偿金额=（业绩承诺期间启行教育承诺净利润合计数－业绩承诺期间启行教育实现净利润合计数）×79.45%×2.5；并将募集资金的上限由9.66亿元调整为8.23亿元。

纳合诚投资退出

此次变动完成后，纳合诚投资通过纳兰德投资、刘海颖、张子寒、罗伟广等8家公司及个人在启行教育拥有20.55%的股权，神州数码则通过并购至善投资、嘉逸投资、德正嘉成、澜亭投资、同仁投资、吾湾投资、金俊投资、启仁投资、乾亨投资、林机、李冬梅、吕俊、李朱13家公司及个人的股权控制启行教育79.45%的股权。

对于纳合诚所持有的20.55%的股权，神州数码表示将根据纳合诚投资被冻结合伙人出资份额的解冻情况决定是否进行进一步收购。

本次调整中另一大变动是，潘健勇拟将其在德正嘉成、吾湾投资被冻结的及在澜亭投资的财产份额进行转让：将德正嘉成持有的5000万元转让给德正嘉成原有股东刘伟雄；将吾湾投资的财产份额分别以5740万元和2100万元的价格转给周志勇及在嘉逸投资有认购份额的马晓萍；将澜亭投资的财产份额以980万元的价格转让给周志勇。

神州数码表示，本次潘健勇转让基金份额并不会影响德正嘉成、澜亭投资、吾湾投资参与本次交易的独立性，也不会导致对本次交易对方的变更。而且，目前启行教育股权及其股东的合伙企业财产份额或股权，不存在资产被冻结或限制转让的情况。

并购3大疑点

1、45%的业绩增速恐难完成

根据公告披露的数据看，2016年-2017年，启德教育的营业收入分别为10.1亿元和11.3亿元，净利润分别为1.6亿元及1.8亿元，年营收增速在10%、净利增速在15%左右。

而根据启德教育承诺的2017年及2018年的净利润数合计达5.2亿元，2017年、2018年及2019年的净利润数合计达9亿元。扣除2017年已实现的1.8亿元，也就是2018年和2019年的营收分别将实现3.4亿元和3.8亿元，业绩年均增速高达45%。2年业绩增速从10%的提升至45%，对于启德教育来说，难度很大。

2、业绩承诺3年变成1年？

根据双方交易内容，本次交易的业绩承诺期为2017年度、2018年度和2019年度，此外特别提到，“若本次交易未能在2017年内完成，业绩承诺期限不进行顺延”。但是，从去年12月，启德教育爆出并购传闻，至今未能成功。原本三年的业绩承诺只剩2019年一年？

3、业绩承诺13方变10方？

据交易内容显示，调整后的交易方包括李朱、李冬梅、同仁投资、启仁投资、林机、吕俊、至善投资、嘉逸投资、德正嘉成、澜亭投资、吾湾投资、金俊投资、乾亨投资，共十三方。

但是，业绩承诺方却只有李朱、同仁投资、启仁投资、吕俊、至善投资、嘉逸投资、德正嘉成、澜亭投资、吾湾投资和金俊投资共十方。言外之意识，李冬梅、林机和乾亨投资三方由于全现金对价，在交易完成后可以直接拿现金走人，不用承担未来可能出现的任何风险。

梳理启德教育的发展历程，我们就会发现，公司有一段不太顺畅的上市之路。2006年环球雅思曾试图收购启行教育，2009年被爆出与新东方洽谈收购事宜，2011年获英联资本5000万美元投资。

2013年CVC以3.42亿元的价格收购启行教育，但受中概股回归潮影响，及买卖双方更偏爱于直接回购套现，启行教育的二战港股依旧失败。在CVC与启行教育和平分手后，据市场消息，启行教育先后找到了全通教育、松发股份、四通股份重组，但最终未果，直到最后找到了神州数码。

“云+教育”只是水中捞月

神州数码原为联想控股旗下一家子公司，主营消费电子分销业务和企业IT产品分销业务，脱离联想后于2016年借壳深信泰丰登陆A股。

从公司财报来看，虽然企业净利从2016年的4.03亿元，增长至2017年的7.23亿元，但企业毛利率仅为4.7%左右。而且2017年公司应收账款和存货分别达到74.68亿元和67.56亿元，短期借款更是从2016年的43.71亿元翻番，在2017年末达到80.46亿元。

从以上财务数据上可以看出：登陆A股以来，神州数码的财务表现并不佳，或许并购重组将成为公司“讲故事”，寻求新盈利点的好出路。经过2016年神州数码收购天津快友世纪科技有限公司、非凡互联（北京）传媒科技有限公司、北京喂呦科技有限公司均流产以后，遇上启德教育。

而对于4年3次上市未果的启德教育，也确实需要1个机会实现上市夙愿。当神州数码遇上启德教育，犹如“瞌睡遇上了枕头”刚刚好。之后双方利用彼此的优势，“云+教育”的业务概念便油然而生。

但单从“云+教育”的业务模式来说，其实这个故事并不成立。此前i-EDU在《深交所百问神州数码，启德再战A股，是否要梦碎？》一文中也有详细说明。

首先，云计算的核心成立条件在于——数据传输数量。当前的教育行业中，数据传输量最大的形态是视频即直播。目前启德教育并没有直播培训的业务，除非之后向着在线教育方向转型，切入英语语言培训直播市场。

但是，目前在线英语语言培训市场，是一个高度垄断的市场，前5家企业的市场占有率已经超过了50%。在线语言培训直播的疯长窗口已经过去了，启德现在切入该市场是不成立的。

而且，留学咨询行业本来就会产生大量的文本管理数据，“云计算”对于这些数据本身是有结合点的。但是启德教育的组织架构特别分散化，各省之间相互割据独立，如果是一个矩阵式组织结构的企业，云计算在其中会起到一定的效果。

但也正是因为启德教育分散化的组织模式，想要将所有的运营数据系统化的加入“云计算”，实现起来难度很大。曾经，启德教育一位副总裁想要在内部推进信息化系统，但是最终以这位副总裁辞职走人不了了之。其实对于留学咨询市场，各省公司都有相应的划分范围，核心业务管理数据共享入“云”，基本不可能。

若重组失败，启德将重回港股

2013年以来，我国并购重组数量逐年递增，国内上市公司并购重组日益火爆。在教育行业，2015、2016年，并购达到了高峰期，大量的传统公司开始转型做教育。但是，从2017年开始，“并购热”略有降温，去年，A股市场主要发生了31起教育投资并购事项，涉及209亿元资金，其中完成13起，终止10起。

而今年，A股的重点是“聚焦龙头，兼顾成长”，市场更关注业绩好，成长性高的公司。意思是，光靠单纯的并购并不一定能增厚上市公司的业绩，关键还要靠财务数据说话。因此，综合来看，除了并不漂亮的财务数据、“云+教育”故事讲不通以外，今年整个A股的大趋势可能并利于本次并购。

如果这次并购最终依然被否了，那启德教育后续如何发展？

法国巴黎银行中国投行董事朱泉星表示，“从CVC持股时代到今天，启德教育一直在寻求上市之路，包括他们曾经搭建架构尝试在港股上市。可是如果A股借壳上市失败，在今天港股教育版块比A股市场火热的情况下，他们只能回首再闯港股市场。”

同时，他强调，由于现在启德教育的业务可能不再是外商限制类别，他们需要再重组回红筹架构或H股才能回头港股。由于红筹比H股的融资和流通能力好，启德教育在尝试A股上市不成以后，会找家靠谱一点的券商重建红筹来香港上市。”