市场有望破局：多角度对比"519"行情_

对比"519"行情，更具有指向性的政策或经济数据的持续转好或成为当前关键破局点。

01大势与风格

8月经济数据显示产需双双改善。生产端，制造业拉动下，8月工业增加值较前值回升，电气设备、化学制品等行业增加值回升显著。需求端， 8月固投累计同比3.2%，单月同比较此前明显回升，新能源产业链拉动下制造业投资修复显著。备受关注的地产投资仍处于下行趋势之中，但先导指标地产销售及新开工降幅均出现不同程度的收窄，呈现出一定的触底迹象。此外，餐饮消费持续回暖，8月居民消费维持高增长。总体来看，8月全部经济指标均呈现出不同程度的回暖迹象，但地产投资链部分指标依然较弱。8月末地产政策加码效果有待9月数据呈现。

基本面有望走出阶段性低点。结合本周初公布的社融数据，政府部门发力稳增长，居民部门需求依然偏弱，显示地产调控的效用仍有待观察；企业部门8月融资需求虽然偏弱但有望逐步走出谷底。从量价的角度来看，三季度以来国内PPI及产出缺口呈现出明显的触底回升迹象，作为库存增速的先导指标，其对于工业企业产能品库存的回暖具有较为明确的指示意义。此外，政府发力稳增长，8月末以来的地产松绑有望在四季度逐步显现。因此，我们延续此前观点，基本面有望走出阶段性低点。下半年市场分子端预期将会明显回温。

政策暖风持续，市场预期有望迎来修复。政策方面，本周央行宣布年内第二次全面降准，有效缓和了季末偏紧的资金面压力，也体现了在能源价格回升，海外通胀韧性不减的背景下，当前央行的首要考量依然是维护市场流动性合理充裕。此外，郑州为代表的多个强二线城市地产政策持续松绑，政策暖风仍在延续。当前A股赔率处于绝佳水位，随着政策持续释放以及基本面数据的持续验证，市场预期有望迎来修复。

02中观行业与景气

本周市场冲高回落，但行业表现涨跌参半，结构性赚钱效应并未弱化。大宗商品近期价格强劲叠加增量资金无明显边际流入迹象，低估值且分子有一定提振预期的周期资源行业煤炭、石油石化本周涨幅居前。华为手机带动军工，特别是卫星通信方向本周领涨。部分科技竞争事项再度引发市场短端担忧，电子等科技板块风险偏好受到一定压制，本周后段有所回落，拖累全周表现。

尽管当前市场及行业指数修复偏慢，但我们从多个角度对比“519”行情，探究本轮行情可能性方向。狭义上的“519”行情启动于1999年5月19日，上证指数从5月18日的收盘价1059.87点，短短30个交易日，攀升至6月29日的1739.21点，涨幅64.1%。广义的“519”行情，持续时间约2年，一直上涨至2001年6月14日的盘中最高价2245.44点，涨幅111.9%。行业方面，按当前行业分类口径的科技行业（电信服务、信息技术）成为狭义/广义双阶段的领涨主线，代表性科技个股更是涨幅惊人，因此“519”也被视为科技股行情的代表。

相同的内部压力。1）同样的GDP增速承压，中国经济增速虽然在98年企稳，但99年GDP增速二次转头下行，特别是99年二季度单季同比增速掉至7.9%，并继续逐季下行，引发担忧。2）同样的价格压力，从CPI和PPI数据来看，由于97年亚洲金融危机及此前紧缩政策，PPI和CPI分别于97年底、98年初进入负区间，并在99年一、二季度进入深度负增区间，这与当前的价格因素低迷较为类似。从数据背后的深层因素探究来看，99年经济面临亚洲金融危机后遗症的影响、特大洪水、国企“下岗潮”以及经济结构转型中面临的国企发展困境、乡镇企业发展困境，经济面临的是第一次转型，从粗放型转向集约型，经过持续的紧缩政策带动经济增速下降到底部后，将“硬着陆担忧”变为“软着陆”成功；而当前面临的同样是前期结构性改革转型阵痛、疫情疤痕效应与外需下行，但正如7月政治局会议中所提及的：“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。

相同的外部压力。当前经济与资本市场面临的外部压力亦与1999年有所类似，这主要体现在外需压力及海外紧缩两个方面。1）出口方面，受亚洲金融危机影响，出口增速在98年末转入负区间，99年1月、2月连续录得-10%以上增速，同时直接引入外资金额受亚洲金融危机影响也有大幅下降。同样23年出口增速受外需低迷影响，年初即转入负增区间。2）相同的外紧内松。1999年6月至2000年5月美联储连续加息6次，美国联邦基金目标利率上调175个基点，从4.75%上调到6.50%，同期美元指数上涨至2000年5月的112.08，十年期美债收益率亦维持上涨趋势，加剧了新兴经济体资本外流，在此轮加息周期中，中国央行实行宽松的货币政策，于1996年5月至2002年2月连续8次降息。而当前，美联储自2022年3月至2023年9月共加息11次，美国联邦基金目标利率从0.25%上升至5.50%，累积升息525个基点，此轮更为激进的紧缩措施推动美元指数及美债利率持续攀升，中国国内货币政策持续保持宽松。

资本市场低迷带来的不利性具有相似度。1999年上半年，上证指数跌25%，根据时任国务院证券委主任和中国证监会主席周正庆讲话，认为“519”前的股市低迷具有“三个不利”，包括“第一，这不利于筹集资金支持经济建设，1998年筹资比上一年就减少了484亿，下降了36.6%。第二，市场持续低迷，导致新股发行困难，不利于发挥资本市场功能，支持国企改革，建立现代企业制度。第三，投资者普遍被套，损失严重，不利于提高人民生活水平和保障群众利益，同时影响了投资者信心。”对资本市场负面表现所带来的后果的认知是行情启动的前置条件，而当时关注的不利点，主要侧重在了资本市场的“融资端”功能方面，包括对实体经济筹融资的不利，对国企改革的不利，强调的更多是资本市场融资端功能受损对此后经济发展存在影响。而“519”资本市场重新激活以后，从沪深两市IPO之后的融资金额增长情况来看，“519”行情带动后续年份企业首发融资金额大幅上行。

而本轮行情，资本市场的低迷表现同样存在着“不利”，但侧重点本轮更倾向于“投资端”，即资本市场在接棒房地产市场成为居民财富保值增值主体的功能当前不完善，这为推动此后的经济发展具有不利性。对比两轮行情，“519”活跃资本市场的意义在于为后续国企改革在融资端打下坚实的铺垫，而当前活跃资本市场的意义在于在地产向上弹性预期弱于此前的时代背景下，中期进一步促进居民收入和消费能力的提升，构建坚实的内循环基础。因此可见，搞活资本市场的有利性是行情发起的必要条件暨核心驱动之一。

海外（及离岸）市场行情较佳，与内地市场形成对比。一是海外映射，特别是科技方向的指引上，二是起跳前足够的深蹲，也是后续行情启动的有利条件之一。1999年年初至5月19日，恒生指数上涨25.7%，纳斯达克上涨16.7%，科网行情火热，同期上证指数下跌近25.7%；而当前，美股在AI浪潮驱动下，年初至今仍录得31.0%涨幅，同期全A指数下行-1.2%。正如90年代末期，市场充分认知“网络”发展的未来前景，本轮依然可以清晰可见的是人工智能在未来阶段的巨大潜力，而对于整体科技股数量占A股比重及上市公司发展能力体现的质量来看，当前中国科技企业在AI领域的发展基础要好于99年的相关概念公司。

强力政策信号推动资本市场更好建设发展，服务经济转型。在经济改善信号出现不明显之前，为了解决资本市场低迷的不利性，密集的政策信号成为主要抓手。1999年5月16日，国务院批准了证监会起草的《关于进一步规范和推动证券市场发展的若干政策请示》（又称6项政策），国家层面定调开始推动股票市场发展，但市场反应会出现一定时间窗口的钝化，上证指数之后三天继续下跌至阶段新低，两天后的5月18日，证监会向八大证券公司传达了朱总理关于股市发展的8点意见，包括要求基金入市、允许商业银行为证券融资、降低印花税等。次日5月19日下午，上证指数突然启动，单日上涨超4.8%，“519”行情正式启动。6月9日，央行宣布降息，进一步带动市场上行，上证指数于月底升至1756点。7月1日, 中国的第一部证券法律《中华人民共和国证券法》正式实施。9月8日，证监会发布《关于法人配售股票有关问题的通知》，明确允许国有企业、国有资产控股企业、上市公司（统称 “三类”企业）投资二级市场的股票。9月13日，十五届四中全会通过了《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，国企改革正式启动，《决定》将股份制改造列为国企脱困的重要手段，提出“大力发展股份制和混合所有制经济。10月26日，国务院批准保险公司可通过购买证券投资基金间接进入证券市场，保险资金开始积极入市。11月19日，央行降准，下调存款准备金2%，降至6%。2000 年2月13日，政策段继续释放利好，证监会发布《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》。

同样，2023年7月19日，中共中央、国务院正式印发了《关于促进民营经济发展壮大的意见》。7月24日，中央政治局会议释放政策端宽松信号，2018年以来首次未提“房住不炒”并首次提出“活跃资本市场”。8月15日，央行宣布非对称降息。8月24日，证监会“四箭齐发”，包括印花税减半征收、规范减持、阶段性收紧IPO、降低融资保证金比例。8月 31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，广州、深圳、上海、北京等地陆续宣布执行 “认房不认贷”。9月14日，央行宣布年内第二次降准，下调金融机构存款准备金率0. 25个百分点。

有望重现蓝筹搭台、成长唱戏的相同结构。经典的蓝筹搭台、成长唱戏结构，通常发生在经济及股市从悲观底部向上修复的初期，伴随着宏观政策由紧转松，价值蓝筹近端景气预期修复，随后投资者对经济结构转型乐观预期提升，长久期高成长空间的成长股成为上涨主线，承载市场对经济困境修复、结构转型成功的期许。“519”后价值股、成长股轮番上涨，但最终仍是科技成为“519”代名词，我们愿将“519”行情称之为A股结构上“蓝筹搭台、成长唱戏”的第一次演绎。2023年同样存在复制“蓝筹搭台、成长唱戏”的可能，一方面源于地产政策转向带动的传统经济动能逐渐开始修复，另一方面，AI产业革命正在积极萌芽孕育。

行情的启动具有钝化性、突然性。从政策发布对行情的影响来看，行情的发起具有钝化性和突然性，正如“六项政策”发布三天后，市场才产生正向反馈，5月19日上午市场表现仍是温吞，而下午市场突然异动，政策对行情的推动影响，通常是量变到质变的过程，而突然的启动点，存在一定时间窗口的偏差。同理，本轮政策的绵密性和强度是足够的，但市场反映仍偏钝化，转入正反馈的时间窗口和突然性仍然值得期待。

行情启动背后具有必然性和选择性。“519”行情的启动是基于我们上文所述不利条件背景下的迫切性所催生出的必然性，叠加海外股市向好，此前跌幅较深，经济下行压力已有一定计价叠加国企改革箭在弦上，这些因素使得行情启动具有必然性。而行情启动选择在5、6月发起背后的选择性，一是六项意见，二是对《证券法》出台的预期，这两大催化因素使得第一波行情启动于“519”，终止与《证券法》正式出台之日。前者打响发令枪，后者提供了行情上涨的空间。

本轮行情基于海外股市向好、此前跌幅、楼市政策转向，“活跃资本市场”定调，以及背后资本市场“投资端”建设的迫切性，我们认为已经提供了A股向上的必然性。部分投资者对于经济基本面的担忧与1999年前后的宏观经济压力相比，很难得出23年压力甚于99年的结论。因此，我们对于后续行情的观察主要落于行情启动的选择性上，更加具有指向性的政策或经济数据的持续转好或成为关键破局点。

不在于底部是否能够走出，而在于走出难易与方法。经济发展与A股表现过去20余年中，有多次从困境中走出的经历，但走出困境的难易不尽相同，强力政策挽狂澜的如08年后的“四万亿”、15年后的“供给侧改革”、20年疫情后的“海外刺激大放水”，强经济政策催生强价格带动A股走出底部，强经济政策对资本市场而言是一种易理解的解决路径，这些轮次的A股底部走出路径是偏易的。另一种走出路径是偏难的，难点在于投资者所需观察的经济政策、数据和预期都不够清晰和强力，而“519”则给我们演示了此种偏难路径的走出方法。

我们认为“519”行情前面临的经济底部与转型困境与当前有较高相似性，不同点在于后视角来看，无论是“519”之后的资本市场建设、经济周期整体走出以及经济结构转型都后验成功。而当前23年，同样面临经济周期底部、经济转型困局及资本市场再建设的迫切性。

从当前视角而言，投资者信心仍有待恢复，然对比“519”行情前后的经济与股市困局与破局方法，为我们提供了一条相似且成功的可比路径，这也是本篇周报复盘所想提供的，即投资者下一阶段可借鉴参考的A股一种可能性。

苹果召开秋季新品发布会，多平台发布iPhone15系列新品销售预热。北京时间9月13日凌晨，苹果召开秋季新品发布会，发布全新的iPhone 15系列机型和新款Apple Watch Series 9等新产品。天猫、京东等多平台发布iPhone 15系列销售预热。

iPhone 15系列在外观和硬件配置上进行了升级。1）外观方面，iPhone 15 Pro系列首次使用质地坚固的钛金属，钛金属层内部包全新次级结构，也让玻璃背板更易于更换。钛合金的机身材质使整机重量降低至187克，比整机重量225克的华为Mate60 Pro更轻盈。2）性能方面，iPhone 15 Pro系列搭载A17 Pro仿生芯片，其为业内首款3纳米工艺的芯片，拥有全新的GPU，采用6核设计，峰值性能提升高达20%。华为Mate60 Pro采用的麒麟9000S芯片根据先期测试，性能在骁龙888至骁龙8 Gen1之间，在信号方面优于iPhone 15 Pro，但整体性能上A17 Pro更有优势。3）影像方面，iPhone 15系列影像功能升级，全系列后置主摄升级至4800W像素，其中Pro Max搭载1200W像素5倍长焦超广角摄像头，具有3D传感器位移式光学图像防抖和自动对焦，采用四重反射棱镜设计。iPhone 15 Pro系列的主摄像头与超广角摄像头相结合，为录制视频添加了一个新维度，实现了空间视频的拍摄，并可在Vision Pro上进行播放，使用户得到身临其境的视频体验。4）其他方面，iPhone 15全系都采用为灵动岛设计，并升级为USB-C接口，其中Pro系列支持USB 3，可实现高达10 GB /秒的数据传输速度，较此前提升多达20倍。

iPhone 15 Pro具备录制空间视频的功能，有望扩充MR内容数量，带动苹果MR产品放量。据新浪VR的报道，苹果宣布将在最新发布的 iPhone 15 Pro 系列手机上推出一项新功能——空间视频拍摄，该功能将与其在 6 月份宣布的 Apple Vision Pro 相结合，为用户带来空间视频体验。iPhone 15 Pro 将是首款可以录制空间视频并在 Vision Pro 中浏览的智能手机。这将环节当前MR内容数量瓶颈，有效促进用户参与MR生态，带动未来MR消费级产品放量。

Apple Watch新品搭载全新S9 SiP芯片，新增双击点击手势功能。Apple Watch Series 9和Apple Watch Ultra 2内部采用了全新S9 SiP芯片，GPU性能显著提升，可分别达到18、36小时的续航时间。同时还新增了基于机器学习的“双指互点”功能，简单捏合双指就能完成手表部分的交互。

8月底以来苹果、华为等重要厂商新品密集面世，各厂商高端机型新品有望带动智能手机需求回暖。除了一直以来定位在高端手机市场的苹果发布了手机新品之外，近期国内手机厂商在积极布局高端市场。华为已于8月29日提前开售Mate 60 Pro，市场反响热烈，而9月8日华为又正式宣布推出折叠屏手机华为Mate X5，并且Mate X5于9月14日正式开启尾款支付，价格方面，配置最低的12GB+256GB版本售价12999元，最高配置的16GB+1TB典藏版本售价16999元。华为将在9月25日14：30举办华为秋季全场景新品发布会，预计将发布已经提前上架的Mate 60、Mate 60 Pro、Mate 60 Pro+以及华为Mate X5折叠屏。华为、苹果之外，荣耀、OPPO、小米等国内智能手机大厂也在2023年下半年发布了旗下的新高端手机机型。2023年下半年多个厂商集中推出的高端机型新品有望带动消费者的换机意愿，使智能手机市场在今年后续缓慢复苏。

《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》发布，优化保险公司偿付能力监管标准。9月10日，国家金融监管总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》（以下简称《通知》），《通知》在保持综合偿付能力充足率100%和核心偿付能力充足率50%监管标准不变的基础上，根据保险业发展实际，优化了保险公司偿付能力监管标准。《通知》将保险公司剩余期限10年期以上保单未来盈余计入核心资本的比例，优化对冲利率风险的资产范围等政策，缓解核心偿付能力充足率大幅下降压力。对于保险公司投资沪深300指数成分股，风险因子从0.35调整为0.3；投资科创板上市普通股票，风险因子从0.45调整为0.4，投资REITs未穿透的风险因子从0.6调整为0.5。对于保险公司投资国家战略性新兴产业未上市公司股权，风险因子赋值由 0.41 降为 0.4，且科技保险适用财产险风险因子计量最低资本，按照90%计算偿付能力充足率，加大对引导保险资金对科技创新的支持力度。

《通知》打开保险等中长期资金入市空间、活跃资本市场。《通知》一方面下调风险因子，直接提升险资入市空间，另一方面降低计算偿付能力充足率时的最低资本比例，缓解保险公司偿付能力监管压力，提升险资资产配置空间。保险行业偿付能力监管标准优化有望为权益市场带来增量的长线资金。

03一周市场总览、组合表现及热点追踪

8月经济数据持续复苏，央行二度全面降准。9月14日晚间，央行公告称决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。9月15日，国家统计局新闻发布会上提到，8月份我国国民经济恢复向好，主要指标边际改善，高质量发展扎实推进，积极因素累积增多。

央行年内二度全面降准，预计释放流动性规模超过5000亿元。本次准备金率下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%，预计释放流动性规模超过5000亿元。此次全面降准是继3月全面降准0.25个百分点之后年内第二次实施降准。对于此次降准的目的，央行明确指出：精准有力实施好稳健货币政策，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，更好地支持重点领域和薄弱环节，兼顾内外平衡，保持汇率基本稳定，稳固支持实体经济持续恢复向好，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。在我国经济处于回升接力的关键时刻，央行在两次降息、全面优化住房信贷政策等大招后，再次实施全面降准，显示出稳健的货币政策更加坚决有力，精心呵护市场流动性。

关键时刻降准多方受益。近期宏观政策组合拳果断连续出手，财税、房地产、货币政策接连发力，市场预期明显好转，但经济回升弹性仍有待增强，二度降准将继续接力体现政策支持效应，此次降准处于经济回升接力的重要时刻。此外，9月中旬流动性面临地方债发行、税期高峰、监管考核等因素影响明显加大，多因素叠加后市场短期资金供求变动加大。因此当前降准的时点颇为关键，处于经济恢复但有待继续加力的阶段。此次降准有助于宏观经济进一步企稳回升，同时缓解市场流动性紧张的局面。总体来看此次降准总量适度，既能缓解短期流动性需求，又可在未来一段时期，持续补充信贷增长、现金投放、第三方支付机构备付金补缴等中长期流动性需求，体现了央行精准适度为银行补血，增强银行服务实体经济的可持续性和动力，精心呵护市场流动性的积极信号。自2021年以来，央行货币政策基本延续稳健基调，灵活精准、合理适度、以我为主、稳字当头，货币政策前瞻性、精准性、有效性进一步提升，金融支持实体经济力度进一步加大。此次降准后银行体系流动性总量仍保持基本稳定，没有出现大水漫灌的情况。

8月宏观经济指标整体超预期回升。从国家统计局9月15日发布的月度经济数据来看，经济基本面在逐步改善，底部似乎已经过去，PMI、工业企业利润、物价数据均有反映。数据显示，8月主要经济指标恢复向好，工业和服务业生产加快，国内需求继续扩大。工业方面，8月份规模以上工业增加值同比增长4.5%，比上月加快0.8个百分点。消费方面，8月份社会消费品零售总额同比增长4.6%，比上月加快2.1个百分点。其中服务消费成为一大亮点，全国餐饮收入同比增长12.4%。投资方面，1~8月全国固定资产投资同比增长3.2%，较1~7月回落0.2个百分点。其中，基础设施投资同比增长6.4%；制造业投资同比增长5.9%，较1~7月加快0.2个百分点，为今年以来首次回升；房地产开发投资同比下滑8.8%，跌幅比1~7月扩大0.3个百分点。此外，8月CPI同比为0.1%，涨幅较上月回升0.4个百分点；PPI同比下降3.0%，降幅较上月收窄1.4个百分点。对于此次宏观经济指标超预期上升，一方面是由于需求端回暖，内需主要受居民消费反弹驱动，外需受全球经济的韧性支撑；另一方面是市场预期逐步修复，特别是在一系列稳增长政策组合拳后，市场信心有所提升。此外，本月 PPI同比下降3%，环比今年以来首次转正，PPI的回升对于改善企业生产经营、提振发展信心也发挥积极作用。国家统计局国民经济综合统计司司长付凌晖在15日的国务院新闻发布会也表示，近期工业企业利润总体出现改善情况，与PPI回升有着密切联系。

政策持续发力，配合经济基本面恢复，利好股市市场信心。此轮降准连同下半年来的政策组合拳深刻体现了近期宏观政策的力度与决心，对稳住宏观经济具有重要促进作用，有助于扭转市场情绪，也为资本市场长期向好打下有更为坚实的基础。从历史经验看降准是重大利好，包括A股在内的金融市场投资者，也确实多次从降准中获益。2020年疫情以来，在此次降准之前已历经8次降准，股市、债市表现总体较好，在降准发布后市场基本向好。此次降准靴子落地，是在当前经济复苏和政策密集发布的背景下进行的，可以理解为对经济基本面与各类政策的进一步支持，有望进一步提振金融市场投资者信心，特别是吸引投资者增加股票权益资产配置，推动股票市场表现向好。