摘要：发行主体对现金流波动敏感，因而投资、开发到销售过程中，资金链的状况以及抵抗流动性风险的能力，决定了发行主体的信用资质。
房地产行业是我国宏观经济增长的重要支撑产业，总结来看，地产行业的特征主要为：资金密集型，政策风险较高，行业集中度有待提升。
从长期因素看，地产对宏观经济贡献大，但强周期的特征并不明显。我国地产板块虽然有过短期的波动，但房价大幅下跌的下行周期仍然没有出现。
从中期因素看，地产周期的波动受政策调整的影响明显；16年以来地产政策再度收紧，从销售端和融资端限制地产企业资金的流动，也凸显板块对金融体系依赖程度较高。
从各发行主体差异来看，行业的集中度近年有所提升，但国企占比仍然较低；各发行主体的储备和库存的区位、以及开发、销售的方式等因素，也将个体之间的差异拉开。
18年渐入偿债高峰：15年以来，宏观基本面渐入低迷，叠加货币政策和地产板块的双宽松支撑，地产板块的融资体量再度进入高峰。这意味着地产发行人将在18年逐步进入偿债区间。而面对收紧的融资政策和销售环境，行业和个体的信用风险需要加强甄别。因此，我们再度回顾地产板块的信用分析框架。
图：房地产板块发行与到期体量（亿元）
前文我们总结地产板块最主要的经营特点为资金密集型。发行主体对现金流波动敏感，因而投资、开发到销售过程中，资金链的状况，以及抵抗流动性风险的能力，决定了发行主体的信用资质。
地产发行主体的资金链
资金链是分析地产发行主体信用资质的核心，因而我们更需要关注发行人在投资、开发和销售过程中资金的流入和流出。从企业内部流动性看，企业投资和开发会形成资金流出，而最终出租或销售的过程则形成资金流入；从外部流动性则取决于发行主体的融资和偿还。
图：地产板块信用分析框架梳理
1、资金流出—地产投资、开发
地产投资主要是为筹备土地及其地上建筑物，因而前期地产投资的范围主要为土地购置和建安工程。其中，土地是地产开发企业最重要的资源储备，也是主要成本。
土地购置：企业购置土地时，需支付土地出让金或一定比例的收购金额，形成资金流出。需要注意的一点是，土地款已结清的存量土地储备，并不影响未来需要流出的资金，因此在分析现金流的目标下并不是重点；然而需要关注的是存量储备下，未支付的土地价款，以及公司未来对土地的投资；而后者直观受到购买土地的价格和面积的影响，其中价格因素取决于发行人的布局区域和时点。
首先，未支付的土地价款若占比较高，对现金流压力较大：
土地价款的支付方式取决于不同的土地购买方式。1）通过招拍挂方式获得土地较为严格，虽然可以分期缴纳，但需在土地成交后一年内结清；因此通过单独招拍挂拿地的发行人如果存在未结清土地价款，则短期流动性压力较大。2）通过收购方式拿地，由于可以分期支付价款，当期资金压力相比招拍挂小，同时待支付价款支付的周期延长，同样侵蚀现金流。3）通过合作方式拿地，不仅可以实现合作双方的优势互补，还可以降低公司的运营风险，缓解资金压力，优化资源配置。
华夏幸福依靠其异地复制模式在17年取得了巨大的成果，但由于公司之前的拿地全部通过招拍挂，伴随高业绩而来的却是资金周转的问题。17年公司经营活动现金流量净额由正转负，筹资活动现金流量净额大幅增加，给公司带来了不少的压力。在这样的背景下，之前几乎从未开展合作的华夏幸福开始了一轮战略合作潮。近期，公司已经旭辉、融侨、阳光城、东原等签署了战略合作协议，同时还在开拓更多的合作渠道。
其次，对未来购置土地的资金流出评估，需关注土地价格和购置方式；虽然影响土地价格的因素较多，我们认为更需关注发行人布局的时点以及区域。
1）布局时点：在行业低迷期布局，获得土地成本更有优势；但如果在行业上升期，追随市场行情、逆势在热点区域滞后布局，则承担的土地成本更高，前期购置的资金流出形成的压力自然更大。
例如，新城控股由于长期以来的前瞻性拿地策略，在13-15年市场行情低迷期间大幅拿地。目前拥有超过5000万方的优质土地储备，分布主要集中在长三角地区。在土地储备丰富、拿地成本较低、区位优势明显等多重因素的导向下，公司受当前限价销售政策的影响相对较小，成为此轮房地产上行周期的最大受益房地产公司之一。
图：新城控股拿地成本（元/平米）
2）布局区域：长三角、珠三角以及京津冀区域，由于人口密度相对较高，城市开发程度更为成熟，新增土地供给更有限，因而土地成本相对较高；相比之下，三、四线城市的土地价格则明显较低，但也出现小幅抬升的趋势。
在因城施策的大环境下，一线和部分二线城市虽然地价依然较高，但严调控政策使得这些城市的房地产市场成交规模明显缩减；在城镇化目标和棚改货币化政策的影响下，三、四线城市的库存在17年得到了较彻底的去化。部分开发商拿地重心向三四线城市偏移的发展，三、四线土地价格有所抬升，但也需关注政策调控下较高价格和去化的持续性。
布局区域对当前土地价格，和未来的销售现金流入均有影响，还应该综合考量：布局核心热点区域，由于新增房地产供给的稀缺性以及较高的购买力，会减少库存去化低、价格难以覆盖成本以及资产减值的风险。而土地供相对较多，人口增长较慢甚至负增长的城市，库存去化和资产减值的压力较大。因此，布局区域的因素，对价格影响很直观，但其对未来销售现金流入也有较大影响，对发行人整体的现金流的影响还需综合考虑。
例如，作为房企销售的龙头，碧桂园得益于其抓紧中国城镇化的大潮，提前布局。17年公司进一步深化土地布局战略，购置土地三线城市以及其余更低阶城市占比高达86%。在三四线城市土地储备、土地出让金上涨的情况下，三四线城市销售额贡献增加17个百分点，使公司稳居房企销售首位。公司以其雄厚的销售实力，大大拓展了规模，进一步强化了市场地位。同时，受到利润率回升以及收入快速增长的影响，公司的杠杆水平也有所改善。18年3月26日，国际三大权威信用评级机构之一的标准普尔评级(S&P)将碧桂园企业信用评级由BB上调至BB+，展望稳定。
建安工程：由于建安工程产生的成本，主要来自于房屋、建筑物的建造施工、设备装置的安装工程，这部分成本相对透明和稳定；除了在打造不同产品时，由于项目自身设计购置的要求不同，而新增成本外，个体之间的成本差异不大，因此并不是现金流分析中最主要的因素。
图：地产板块信用分析框架梳理
2、资金流入—地产销售形成资金流入
从销售端来看，由于我国商品房销售多采用期房制度，因此存在发行人现金流滞后于盈利指标的情况。由此我们有两个推论：首先，基本面上看影响销售金额的因素，未必是影响现金流的主要因素；其次，观察静态指标不如加强跟踪动态指标，也就是说，考察资金滚动的流量和速度，应优先于衡量未来的销售金额；因此，投资开发的周转速度是资金流入最主要的指标；同时，还需跟踪待售存量的占比，以及合作模式下的权益比例。
1）周转速度；高周转不完全是存货的高周转率，而指的是缩短“投资-开工-销售”整个资金闭环周期。从开发周期看，从拿地到开工投资周期约为6-9个月，再到开发商取得《预售许可证》的周期也为6-9个月，在拿到预售许可之后，商品房则具备交易的资格；因此从拿地到形成现金流入，整体大约1年至1年半时间。如果能够在保证质量前提下缩短平均周期，发行人也就具备缩短资金回笼周期的优势。
行业中比较突出的是浙系“黑马”祥生地产，其利用快周转策略实现销售额的突飞猛进：通过缩短周期，祥生地产仅仅2年时间实现销售规模5倍的增长。
2）未销售体量在存量项目中的占比；商品房进入销售阶段后，库存去化也存在周期，影响现金流入的体量和节奏。我们认为，未销售体量在存量项目中的占比是衡量现金流入的结构性指标。一个项目或区域内，待售面积越大，开发较早、进入销售阶段的时间越长，去化难度随之加大。当前部分非地产行业的发行主体也兼顾区域内地产开发，存在开盘时间久而未去化完全的楼盘。
例如，云南城投集团14年前开盘的项目尚未完全去化，且随着时间的延长去化速度越来越慢，导致账面待售存货堆积。截至17年3月，在其在售房地产的19个项目中，有9个在14年前竣工开盘，至今仍有57.64万平米面积未售，去化率仅70.58%，而在17年3月底的所有待售面积中，14年前项目占比高达45.64%。
表：云南城投14年前竣工开盘在售房地产项目情况（万元、万平米）
3）合作模式下的权益比例；此外，在当前地产公司普遍抱团合作的模式下，还需关注权益比例的相对高低。如果发行人合作项目较多，且在所有合作项目中的权益比例均较低（30%以下），意味着在收益和现金回流过程中的获取比例也相对较低；因此合作模式下的权益比例也是一个监控指标。
3、外部流动性—融资与偿付
地产行业是在开发投资和销售阶段均涉及融资需求的行业，因而对融资和杠杆的依赖程度较高，因而也对政策变化更敏感。近年来针对地产公司融资政策在整体收紧的环境下也存在微调，房地产开发企业的杠杆率也不断攀升，融资环节的现金流变动对企业有很大的影响。当前主要的融资方式仍然是银行贷款、债券融资和非标融资。
外部流动性支持降低，成本存在结构性分化：从前文图表1中房地产发债主体的债券发行走势来看，经历14-15年宏观基本面和政策支持的双福利后，地产企业债券发行体量萎缩。同时银行贷款的增速也在下降。可见，金融机构以及资本市场对地产企业的外部资金支持下降，使企业融资通道和资金的可获得度降低，不利于企业当前债务的借新还旧或新项目的投资开发。尤其在企业在扩张、需要加杠杆时，外部流动性降低直接弱化资金链。
图：地产开发资金来源中，银行贷款和非银贷款同比增速均下降（%）
融资成本的结构性分化，则是强化融资集中度的提升，不利于中小企业的资金链安全：大型地产企业因为其国有企业属性、较好的信用评级、较大的资产规模以及出色的业绩表现，平均融资成本较低，例如优质地产企业金地集团和中海地产的平均融资成本约在5.9%和5.6%。而相比之下非国企、信用资质一般且规模有限的蓝光发展和美好置业新发债券的发行利率均在7%以上。
抵御流动性风险的能力
除了发行主体基本面的经营模式和策略之外，在面对宏观经济周期下行、政策调整等因素引发的流动性风险时，我们认为企业的规模、属性、资产负债的稳定性和存货储备，都决定了主体抵御风险的能力。
1）公司规模和属性
规模大的地产公司，隐含了对土地资源、销售模式和融资渠道的经营和掌控实力，因此规模越大的发行人，更容易得到银行体系和资本市场的认可，从而获得资金支持；贷款审批的流程更快，同时融资成本也会相对更低。此外，各行业中公司属性的优势，在地产板块也有所体现；相比民企，国企或规模较大的公众企业在融资体量、流程和成本上都有明显优势。
2）土地储备
土地储备是地产发行主体最重要的资源，在公司出现流动性危机的过程中，也可以通过抵押或者出售，来变现支持公司的流动性周转；因此土地储备相对充裕，区位相对较好的，对流动性也有较强的支撑。
3）资产负债表的稳定性
资产负债表的稳定性是考察各个行业发行主体的基本面指标；而对于更关注流动性的房地产板块，我们认为应该提升以下指标的关注比重：1）货币资金/短期负债：从短期现金流对利息和债务的覆盖来看，需关注货币资金与短期债务的比值；2）（存货-预收账款）/（总债务-货币资金）；地产板块的项目投资周期较长，因此关注长期的现金流对债务的覆盖；然而地产公司难免经营性净现金流为负值，因此可以考虑以存货与预收账款的差值，作为真实可出售资产的衡量指标。
（报告来源：光大证券）
