华盛新股聚焦:嘉楠耘智,走向人工智能领域的矿机巨头

华盛新股聚焦:嘉楠耘智,走向人工智能领域的矿机巨头
2018年05月21日 09:45 华盛前哨

编者注:嘉楠耘智近日正式向港股提交招股书,计划募资10亿美元,上一轮融资估值约33亿元,联席保荐人为摩根士丹利、德意志证券、瑞信和招银国际。嘉楠耘智作为中国第二大比特币矿机生产商,公司此前尝试过多种登陆资本市场的方式但未能如愿。若此次在港交所成功IPO,将是香港股市第一家区块链业务为主业的上市公司。

公司概况:不仅是比特币矿机生产商,更是一家芯片公司

“不管你们芯片用于什么,本质上都还是一家芯片公司,希望你们在国内上市”。

4月,中国证监会副主席姜洋在嘉楠耘智调研时曾对公司作了上述表态。嘉楠耘智,中国第二大比特币矿机生产商。自2013年注册成立以来,公司一直以专为挖矿而设计的AvalonMiner品牌提供单一系统产品线。其使用公司专有的ASIC芯片,并将采购而来的线路板、电源管理板、冷风扇、热传感器集成,最后以铝壳密封。相较于组件的集成,比特币矿机难点实际在于芯片,所以本质上公司是一家芯片公司。

资料来源:官网,华盛资本证券

进一步来说,嘉楠采用的是无晶圆厂模式的IC设计公司——即公司仅进行芯片的设计,而将晶圆制造外包给专业的晶圆代工厂。目前公司就IC制造与台积电紧密合作, 并就IC封装及测试与SPIL、日月光(于2018年初收购SPIL)及STATS ChipPAC紧密合作。 台积电是全球最大的半导体专门代工厂。日月光及长电科技(为STATS ChipPAC的最终母公司)是全球最大的IC封装及测试服务提供商之一。

资料来源:官网,华盛资本证券

通常公司每年推出一代结合ASIC芯片设计及工艺最新发展的新系统产品,最新的系统产品AvalonMiner 841于2018年3月推出。而下一系列AvalonMiner系统产品将内置的7纳米ASIC芯片,预计于2018年下半年实现批量生产。7纳米是目前最先进的IC工艺,公司能够成为台积电首批7纳米流片客户,也反映公司较强大的设计能力及快速响应市场的能力。

资料来源:招股书,华盛资本证券

截至2018年3月31日,公司研发团队人数达94名(包括68名工程师),平均拥有超过七年的产品研发经验 。

行业分析:能否撼动比特大陆统治地位?

比特币矿机的行业规模在2016年及2017年比特币价值上升及推出新挖矿机的驱动下强劲增长。根据弗若斯特沙利文,全球区块链硬件的销售收益从2012年的人民币70百万元增长至2017年的人民币193亿元,复合年增长率为207.8%,预计至2020年按72.1%的复合年增长率增长至人民币985亿元。虽然增速将放缓,但72.1%的复合增长率似乎仍然值得期待。

资料来源:招股书,华盛资本证券

目前,全球比特币挖矿机市场相对集中于几家大型竞争对手,大部分领先参与者均为中国公司。根据弗若斯特沙利文,按2017年比特币矿机的出货量以及占总计算力份额计,在比特币挖矿机无晶圆ASIC芯片设计公司当中,公司在全球及中国排名第二位。前三分别为比特大陆、嘉楠耘智和亿邦科技,CR3超9成,市场集中度高,行业处于寡头竞争格局。虽然说是寡头竞争,但下表能看到,嘉楠与行业第一的比特大陆仍存在不小差距。那嘉楠是否存在逆袭的机会?从下游的竞争格局来看,有点难度。

资料来源:招股书,华盛资本证券

在比特币产业链中,矿机硬件下游的矿场和矿池同样属于高度集中的格局——诸如比特大陆这样的玩家,将分散在全球的矿工及矿场的算力进行联合,一起挖矿。矿池负责信息打包,接入的矿场负责竞争记账权,矿池算力占比大,矿工挖到币的概率就更高,矿池快速回收现金流后,可以再去快速开发新的矿场。目前,全网每挖出10个比特币,有超5个来自比特大陆的矿场。因此,比特大陆这种产业链整合的打法实际上大大限制了嘉楠未来的发展空间。

资料来源:招股书,华盛资本证券

财务情况:高增长能否持续?

公司过去三年的营收由2015年的人民币0.477亿元增至2017年的13.08亿元,CAGR423.7%。年度溢利由2015年的150万元增至2017年的人民币3.6亿元,CAGR为1,445.4%。这样高的增速能否继续保持下去呢?

资料来源:招股书,华盛资本证券

进一步拆分来看,过去三年,公司矿机平均售价由3673元上涨到4402元,上涨幅度在20%左右。而销售量则从近1万台增长到约29万台,翻了29倍。可见销售量是公司营收增长的核心驱动。

矿机需求直接取决于挖矿的预期回报,而预期回报又由比特币价格、全网算力和矿机“性价比”决定。前两者影响整个行业的冷暖,而后者将决定哪家公司可以获取更多份额。

(1)比特币价格与全网算力

资料来源:招股书,华盛资本证券

2015-2017年,比特币价的平均价格水平分别在300+、700+、10000+美元,同比增长率分别为-48.38%、105.53%、1387.02%。不难发现,虽然17年比特币价格价格暴涨1387%,但对于矿机销量,并没有带来同比例的上升。这是因为由于比特币的动态机制(为了保证每个区块之间的产出间隔为10分钟),全网算力的提升并没有带来比特币的产出量的提升,而是转化为计算难度的指数上升。

资料来源:招股书,华盛资本证券

也就说,挖矿会越来越难。如果比特币价格不继续保持增长,那么一旦触及盈亏平衡线,可预见的是,对于矿机的需求会陡然下降,矿机价格将出现较大压力。而根据Fundstrat的模型,目前挖出一枚比特币的成本约8000美元,与比特币现价相差无几。

另外,招股书中虽然也提及交易费用将继续激励矿工贡献算力,但目前看来,交易费占挖矿总收益的比例还是很低,2018年预计也不会超过10%。

资料来源:招股书,华盛资本证券

(2)矿机“性价比”

矿机实际上是同质化非常高的产品,下游用户所在乎的,仅仅是它的算力成本(总算力/售价)和功耗。在比特币价格不变的情况下,这两项数据就直接决定了客户的回本时间。所以谁家产品能做到更高的性价比,谁就能抢占到市场。

资料来源:比特范,华盛资本证券

从上表可以看到,在当下这个时点上,嘉楠的最新产品并没有足够的竞争力——算力成本高于其他三款主流产品,回本时间达到999天。虽然招股书披露,截止今年3月31日,公司共售出101143套阿瓦隆矿机,占去年全年销量的27%。但是考虑到Q2比特币价格持续低迷,加之上述两点原因,对于今年公司的销量增长实在难言乐观。

资料来源:火币网,华盛资本证券

而长远看来,比特币矿机生意不可持续。一方面,比特币本身有设定总量上限。截至2018年3月31日,2100万比特币中已有1700万枚被挖出,占上限的81%。且根据比特币算法机制,每四年产量减半一次,下次减半的时间点将在2020年。另一方面,算力指数增长将受到能源消耗的限制。加密货币网站Digiconomics预计,到2019年中时比特币点对点网络的耗电将超过全美用电量,到2020年时将会超过全球用电。所以对于比特币矿机生产商们,转型将是唯一出路。

未来展望:从矿机芯片转向人工智能芯片

深度学习对于推动人工智能应用的发展至关重要,而深度学习的两个主要组成部分训练及推断需要进行大量运算,目前,CPU、GPU、FPGA及ASIC芯片等芯片通常用作深度学习的加速器。由于ASIC芯片可通过定制增强功耗效率,对特定算法及数据结构实现更佳运算表现,所以预计ASIC芯片将逐渐成为人工智能算法芯片中的重要组成。

资料来源:招股书,华盛资本证券

嘉楠耘智于2016年开始开发人工智能应用的ASIC芯片,并计划2018年4季度批量生产。目标应用包括在智能家居、智能城市、智能监测及智能玩具中的语音及图像识别功能。目前已接获各类客户的预售订单的暂时性金额合共约为3820万元。招股书中也显示,募集资金将用于对人工智能算法及应用的ASIC芯片的研发、通过于海外作出战略投资及设立海外办事处扩大人工智能及区块链国际业务,可见公司重心确实已转向人工智能领域的ASIC芯片设计,这将为公司带来更多的可能性。

资料来源:招股书,华盛资本证券

目前ASIC尚未形成类似GPU、FPGA的寡头垄断的局势,给予了小公司一定的机会。虽然高通、博通、英特尔、超威、联发科、GOOGLE、苹果等巨头均已表示积极投入开发AI专用ASIC,但是由于ASIC芯片高度定制化的特征,相信专注于ASIC的嘉楠凭借其强大的设计能力及快速响应市场的能力,将有机会分食人工智能芯片市场增长蛋糕。

本文作者:麻瓜交易员

本文由【华盛通app-新浪集团旗下港美股服务平台】特约提供

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