6月21日，2018年证监会第十七届发审委第89次发审会召开，江苏紫金农村商业银行股份有限公司、湖南五新隧装智能装备股份有限公司首发上会。其中，来自新三板的五新隧装（835174）首发遭否。
资料显示，五新隧装主要从事隧道施工智能装备的研发、生产、销售及租赁，于2015年12月29日挂牌新三板。
现金流净额激增，主动调减IPO募资规模
招股书显示，五新隧装此次拟在上交所公开发行股票不超过2545万股，预计募集资金约4.68亿元，其中1.50亿元计划用于补充流动资金，其余资金分别用于隧道智能装备生产基地建设项目、隧道智能装备研发中心建设项目、售后及营销服务体系建设项目。
值得一提的是，2018年2月23日，五新隧装召开2018年第一次临时股东大会，审议通过了由董事会提交的关于调整募集资金使用方案的议案。
议案显示，鉴于2017年度五新隧装业务销售回款较好，结合财务部门统计的经营活动产生的现金流量净额情况，为了使上市募集的资金有效利用，公司决定对首发上市募集资金投资项目中的“补充流动资金项目”投资额进行调减，其它募集资金投资项目不变。
但从预披露更新的招股书来看，五新隧装募资规模较2017年6月1日申报的招股书，暂未进行调减操作。
主动调减募资规模，五新隧装称，是基于对自身现金流和业绩持续向好而作出的选择。数据显示，2014年至2017年，五新隧装分别实现营收1.27亿元、1.54亿元、2.67亿元、2.72亿元；归母净利润分别为1002.95万元、3008.37万元、4748.68万元、5488.51万元，增长趋势明显。
现金流方面，2015年-2017年，五新隧装经营活动产生的现金流净额分别为-1404.56万元、244.96万元、4092.29万元。
据了解，五新隧装主要产品为混凝土喷浆车和隧道（隧洞）衬砌台车，同时提供混凝土喷浆车租赁业务，其产品主要用于高铁、普通铁路、高速公路、水利水电等隧道（隧洞）施工建设，客户主要为隧道工程施工企业。
招股书显示，五新隧装已先后与中国中铁股份有限公司、中国铁建股份有限公司、中国电力建设股份有限公司、中国葛洲坝集团股份有限公司等大型集团公司及其分子公司客户建立了良好稳定的合作关系。
此外，随着国家“一带一路”战略规划的实施，公司产品目前已跟随我国大型施工建设单位走出国门，服务于国家“一带一路”战略，包括中国—老挝铁路项目、中国水电建设集团国际工程有限公司马其顿3号公路项目等。
业绩稳增与同行相左，关联企业互为客户、供应商
虽然五新隧装的业绩持续增长态势令人瞩目，但其与同行业上市公司的业绩表现相左的情况，却引人深思。
犀牛君观察到，近几年来，五新隧装的营收持续处于增长状态，2015年、2016年，其营收同比增长率分别为20.58%、74.04%。
相反的是，五新隧装对标的同行业上市公司的营收却持续下滑。2015年，创力集团（603012）、冀凯股份（002691）、鞍重股份（002667）、山河智能（002097）的营收分别同比下滑26.39%、8.69%、31.07%、20.84%；2016年，创力集团、冀凯股份、鞍重股份营收再度下滑10.54%、19.64%、43.68%。
此外，五新隧装在毛利率方面同样领先于同行。招股书显示，2015年至2017年1-6月，五新隧装营收综合毛利率分别为44.34%、43.23%、48.26%，高于同行上市公司的平均毛利率。
对于业绩表现与同行业上市公司相左，五新隧装在招股书中表示，系由于公司与同行业上市公司所处发展阶段不一致，以及各所处具体细分行业及其下游行业发展周期、下游行业国家产业政策情况的不同。
有业内人士称，对于五新隧装这种毛利率高于同行可比上市公司的企业，一般会被监管层要求重点解释其原因及合理性，这背后反应的，是监管层对异常毛利率的真实性和持续性的怀疑。
犀牛君了解到，五新隧装虽然综合毛利率持续增长，其主要产品的毛利率却在下降。
前文提到，五新隧道的主要产品为混凝土喷浆车和隧道（隧洞）衬砌台车，两者销售收入占营收比例超90%。但招股书显示，这两款产品的毛利率近年来持续走低，2015年-2017年，混凝土喷浆车毛利率分别为52.05%、51.92%、49.93%；隧道（隧洞）衬砌台车毛利率分别为35.13%、26.80%、20.47%。
五新隧装称，凝土喷浆车产品销售毛利率相比隧道（隧洞）衬砌台车产品较高，属于公司向高端隧道施工智能装备聚焦，战略发展核心产品。
销量方面，混凝土喷浆车近年来销量增长较大，数据显示，2014年至2017上半年，五新隧装混凝土喷浆车销量分别为25台、71台、135台、97台。值得注意的是，五新隧装称，前述混凝土喷浆车销量中包含经营租赁和融资租赁数量，2014年至2017上半年分别为 11 台、15 台、10 台和 1 台。
对此，证监会反馈意见中要求保荐机构、会计师结合走访、函询、检查合同等手段进一步核查五新隧装是否将租赁的产品作为销售进行处理、经营租赁及融资租赁是否恰当地区分、相关会计处理是否符合《企业会计准则》的规定。
值得一提的是，在五新隧装的前五大客户名单中，还出现了关联企业——五新钢模。招股书显示，2014年，五新钢模为五新隧装第一大客户，采购金额达到3189.16万元，占当年营收比例为25.05%；2015年-2016年，五新钢模退为第三大客户，采购金额分别为1715.40万元、2343.05万元。
有意思的是，五新隧装也出现在了五新钢模的客户名单中，2015年，五新钢模向五新隧装销售钢材等货物，涉及销售金额2132.41万元，占当期销售比例6.49%，为五新钢模2015年第一大客户。总体来看，两者互为供应商和客户。
据了解，五新钢模系2005年9月由五新隧装实控人王祥军等34名自然人股东出资设立，截至目前，王祥军通过兴中科技间接持有五新钢模股份11.00%，为第一大股东。
此外，2016年，五新隧装前五大民营企业客户中还出现了另外一家关联企业——五新重工，而五新重工系由王祥军与五新钢模于2008年12月共同设立的企业。
应收账款逾期比例超50%，携1位三类股东上会
除却上述提到的问题，五新隧装的应收账款问题也值得关注。
招股书显示，2014年至2017年6月30日，五新隧装应收账款余额分别为5019.99万元、7987.92万元、1.63亿元、1.90亿元，应收账款净额占当期营收的比例分别为38.47%、50.88%、56.65%、69.88%.
应收账款余额高居不下，应收账款周转率水平却正逐渐下降，2014年至2017年，五新隧装应收账款周转率分别为3.04、2.36、2.20、1.54。
对于应收账款占比较高的情况，五新隧装解释称，公司应收账款增长趋势总体与销售收入增长保持一致，应收账款增大主要是销售收入增长所致。2015年和2016年，公司期末应收账款增加幅度大于当期营业收入增加幅度，主要系部分国有性质企业客户，其销售回款相对较慢，导致账龄1-2年应收账款增加所致。
国企客户回款较慢，是行业普遍现象，但犀牛君观察发现，截至2017年6月30日，五新隧装应收账款客户分别包括国有企业、民营企业和自然人，其中国营企业应收账款账面余额为8580.31万元，占比为45.72%；民营企业和自然人的应收账款账面余额为1.02亿，占比54.28%，比例高于国企客户。
犀牛君观察到，五新隧装应收账款应收账款账龄基本集中在1年以内、1-2年，占应收账款余额的比例在90%以上。据招股书资料，五新隧装2015年末坏账准备余额176.39万元，同比下降 24.14%，但计提比例仅为2.21%。
同行业上市公司对应收账款坏账准备计提比例最低为5%，1-2年期的应收账款计提比例一般为10%。
2016年，五新隧装对怀庄准备的计提比例进行了变更，1年内和1-2年期的坏账计提比例分别为5%、10%，这使得五新隧装2016年末坏账准备余额增至1188.41万元，同比增幅5.73倍；2017年上半年坏账准备达到1299.96万元，高于2016年全年坏账准备计提金额。
更为尴尬的是，2014年至2017年6月30日，五新隧装已逾信用期的应收账款金额分别为3016.65万元、4948.78万元、9127.00万元、9113.87万元，均超过同期净利润，且逾期金额占应收账款余额比例分别为60.09%、61.95%、55.91%、48.56%。
此外，与上周过会的捷昌驱动相同，五新隧装此次上会同样携带了“三类股东”。招股书显示，五新隧道披露的最新股权结构中，共有99名股东，其中排在第60位的正是浙江联合中小企业股权投资基金管理有限公司-联合基金3号新三板基金，持有五新隧装7000股，持股比例仅为0.0092%。
据了解，该“三类股东”系通过做市商交易获得五新隧装股票，五新隧装表示，公司股东中存在的契约型私募基金完全符合证监会的要求，且公司只存在一个契约型私募基金持股情况，持股比例很小，对公司此次IPO的影响甚微。
