随着时代天使港股招股的临近，市场眼球都被隐形正畸赛道的“丰乳肥臀”所吸引。
殊不知，和正畸赛道一样好的种植赛道，一家A股的相关细分龙头即将迎来近几年内最好的时刻。
它，就是正海生物。
一、矛与盾：再生医学行业的壁垒、研发带头人与实控人关系疑云
正海生物的产品，归属于再生医学范畴的第三类医疗器械。
什么是再生医学？大白话说就是人体的哪个零件出问题，给你用其他动物（一般使用猪、牛较多）的相应零件做处理后补上。由于原材料取自其他动物，植入人体，难免造成“排斥”，因此对这类材料的安全性、有效性必须严格控制，从研发到上市至少需要5年的时间，产品本身壁垒较高，护城河深。
可以说，再生医学是21世纪少见的蓝海行业。
对于这种以产品研发为驱动的行业，正海的研发带头人情况和公司研发费用是首先应该检视的。
2018-2020年，公司研发费用分别为0.17亿、0.21亿和0.27亿，平均研发费用占总营收不足10%，毕竟研发这个活是鸡和蛋的关系，这个投入数据缺乏一定说服力。
正海生物的技术来源，主要依靠中科院院士戴建武博士带领的研发团队，看戴博士的履历，可谓是相当牛逼。
有消息指出，戴建武博士在江苏成立了单独的公司，并在建设再生医学生物小镇，同时可以看到从正海上市以来，关联方Longwood不断的在减持公司股份，市场对于戴建武博士另起炉灶的猜测一直存在。
正是由于研发灵魂人物的不确定性与大股东持续减持，公司估值和股价走势一直被压制。
但如果从产品驱动策略来看待正海的话，也的确存在一定的机会。
二、在售品种检视
2020年，正海生物实现营业总收入2.93亿元（同比增长4.82%），归母净利润1.18亿元（同比增长10.19%）。目前，公司主要收入来源是口腔修复膜和可吸收硬脑膜补片两大板块，分别占总营收44%和47%。
1、口腔修复膜
口腔修复膜和骨修复材料往往组合联用，来引导骨组织再生，其应用在种植牙领域最为广泛（增加种植区域的牙槽骨量，提升牙种植的成功率），该产品成长逻辑主要由国内种植牙手术例数驱动。由于种植牙项目属于牙齿美容类范畴，不可医保报销，相关应用材料集采政策压力较小。
国内目前处于老龄化加速阶段，人口老龄化将带来种植需求的持续上升。中长期来看，种植牙数量的提升必然带来口腔修复膜旺盛的市场需求。
口腔修复膜竞争格局良好，由于归属三类器械，估算从临床到上市最快需要5年，国内处于临床阶段的竞品目前尚无（奥精医疗在临床前），短期3-5年内不会有新进国产厂商。目前行业的主要竞争者有盖氏和公司，市场份额分别占70%、12%。基于正海产品的性价比优势，国产替代的预期强烈。另外，参与竞争的还有美国库克和福建博特的产品，规模较小，竞争力较弱。
日益增长的市场需求和良好的竞争格局，口腔修复膜3-5年内继续保持快速增长没有问题。
2、骨修复材料
骨修复材料一般指通过手术植入人体、修复骨骼缺损的器件及材料，其主要的应用在脊柱融合、口腔、关节修复等领域。正海生物的海奥2015年上市，由于上市时间较晚，医生和渠道培育仍需时间，占收入比重较小。
竞争格局方面，骨修复材料目前国内参与厂商包括奥精医疗、九源基因、中津生物等，目前国内竞争格局与口腔修复膜相似，盖氏吃掉大部分市场，市占率约70%；国产厂商市占率约为 15%，其中奥精医疗占比7%，正海生物占比4.4%。
多家国产厂商逐鹿市场，有望加速骨修复材料领域进口替代进程，但基于竞争厂商众多和仍存潜在集采预期的压制，未来大家对该产品不宜抱过高的期望。不过目前收入基数小，可以通过口腔修复膜带动销售，弹性还是非常大的。
3、可吸收硬脑膜补片
硬脑膜补片主要用于硬脑膜和硬脊膜的修补，多用于神经外科中的开颅手术。由于颅脑是人的中枢指挥中心，对器械要求极高，2006年以前一直被外资厂商垄断。
直到冠昊生物、天新福和正海生物三家国产厂商产品陆续上市，打破了外资垄断的格局，目前形成了主要三家国内企业寡头竞争的格局。
硬脑膜补片这个产品国内市场已经相对成熟（出厂价市场规模8-10亿），而正海在这个模块的增长逻辑主要是存量市场份额的竞争蚕食，驱动主要在两方面：产品性能优异和通过集采放量。
虽然上市最晚，但公司在产品性能上存在优势。相比其他两家竞争对手，冠昊生物的产品需要缝合，手术时间长，应用范围较窄，近年来增长较缓，天新福产品需要冷链运输，保存较为麻烦，而公司产品无需缝合，可常温保存，优势明显。
硬脑膜补片陆续纳入地方集采对于正海来说风险与机遇并存，由于正海产品市占率约15%，提升空间很大，存在以价换量的逻辑，从江苏和山东地方集采70-80%的平均降幅区间看，尚未触及公司出厂价，中短期内是利好公司蚕食市场份额。而利空在于未来集采降幅是否会超过市场预期击穿出厂价，那么带来打击将是灾难性的。
三、新产品驱动远期成长
时间来到2021年中，近期正迎来正海生物的新产品接力的预备阶段，最重磅的产品莫过于“一再推迟”的活性骨，而今年有望获批的则是一款软组织止血材料，远期最具看点的则是子宫内膜产品。
1、活性骨：对标美敦力Infuse bone的重磅单品
→ 进度：2019年Q4获得药监局反馈意见，目前处于补充资料阶段，预计2022年中旬获批。
→ 对标及市场空间：正海生物的活性生物骨对标的国外产品是美敦力的infuse bone和史赛克的op-1，国内比活性生物骨技术差的类似材料是九源基因的骨优导（该产品非活性，效果欠缺）。
美敦力的infuse bone年销售额在10-20亿美元，主要用于脊椎方面；史赛克的op-1年销售额在数亿美元；正海的产品更接近于美敦力的infuse bone，可以确定该产品国际市场规模应该在30亿美元左右。
多个机构预计，活性骨产品在国内的销售峰值将超过20亿。
2、子宫内膜修复膜
宫腔修复膜是中科院“A类先导”中最先启动的项目之一，属全球首创，产品用于子宫内膜粘连预防及治疗，90%的宫腔粘连是由于怀孕后子宫损伤造成的，其中绝大多数是人工流产造成子宫内膜损伤。
→ 进度：目前处在临床前研究阶段，预计2025年取得获批注册。
→ 市场空间：我国是人流大国，宫腔粘连在我国发病率居高不下。按照我国每年人流超1000万人次，按照10%渗透率计算，则对应使用宫腔内膜用于预防或者修复患者规模超过100万人，假设出厂价2000元，对应市场口径在20亿元。
除了这两个值得注意的重磅单品外，商业化进展较快的品种鼻腔止血材料已经完成临床试验，预计今年能够获批上市。
总结：从一季报的情况看，正海今年的净利润很可能将突破2亿，对应2021年的动态市盈率不足35倍。如果叠加活性骨和鼻腔止血材料的获批预期，今年下半年或许迎来一个不错的潜伏机会？
