年报靓丽，新华保险A/H股大涨
继中国平安后，昨天第二家上市险企新华保险（601336.SH/1336.HK）发布了2018年业绩报告，公司实现原保险保费收入1222.86亿元，同比增长11.9%；归母净利润亮眼，盈利79.22亿元，同比大幅增长47.2%。
在2018年保险行业整体增速放缓的情况下，新华保险还能取得这样不错的成绩，实属不易。
资本市场对这份成绩单也是相当满意，截至收盘，新华保险A股涨5.58%，报55.22元，H股大涨7.66%，报40.75港元。
事实上，市场认可的不止是新华保险这一年的利润，而是看到它转型成功后即将迎来的丰收年。2016年3月，新华保险新任董事长万峰提出价值转型战略，要以期交和续期保费逐步替代趸交保费，逐步建立续期业务拉动增长的模式。
简单解释一下为什么要做这样一个转变。新华保险是一家纯寿险公司，过去几年，中国的寿险业快速发展，但主要以年金险等理财产品为主，寿险公司借此迅速做大保费规模，曾几何时，新华保险一度位列寿险三甲地位。
但这类产品却丧失了保险最本质的保障功能，随着近两年监管政策引导寿险业回归本源，整个行业的转型势在必行。
另一个重要原因是，随着资本市场表现不佳，以前靠利差驱动盈利的模式已经行不通了。
在之前的中国平安文章里，我们重点解释过寿险公司的主要利润来源是剩余边际的释放，但其实还包括三大来源，一是利差，实际投资收益率高于假设，二是死差，客户死亡率低于生命表，实际理赔支出低于假设，三是费差，实际支出的管理费用小于假设。前面一个反应公司的投资策略，后两个体现公司的运营效率。
年金险这类的产品主要是靠利差，各大险企的投资回报从以往的10%降到目前5%左右，年金险存在利差损失风险，产品的高收益竞争优势也慢慢消失。但长期保障性产品对利率敏感性没那么强，所以产品结构的转型是最佳选择。
经过3年的努力，新华保险的转型成效初步显现，保费收入从2016、2017年的0.6%、-2.9%，大幅增加到去年的11.9%，而归母净利润增速从2016年的亏损42.5%扭转为2017年的8.9%，再到去年的47.2%，短期阵痛换来的是凤凰涅槃，也难怪今天资本市场会这么捧场了。
转型成效显现 业务结构改善
下面从期限、渠道、产品等方面具体分析一下新华保险的转型效果。
期限
从下表可以看到，长期险首年保费结构中，趸交业务进一步压缩，趸交保费大幅减少82.3%，比例超过期交，所以导致期交保费占首年保费比例从98.5%进一步提高到99.6%；再看续期保费，2018年同比增长24.9%，对整体保费增长11.9%的贡献最大，其占比也从2017年的70.2%提高到78.4%。
这个结果非常符合上文提高的“以期交和续期保费逐步替代趸交保费，逐步建立续期业务拉动增长的模式。”
渠道
个险渠道是长期保障型产品销售的主力场所，因为终身寿险、长期健康险等产品相对复杂，营销员的营销行为和技能至关重要，公司要实现转型就必须加大个险渠道的销售力度。
从2018年的成绩来看，这方面做得也很顺利，个险渠道保费收入占比从79.9%小幅增加到81.1%，保费增速13.6%，同样超过银保和团险渠道。
代理人队伍保持了健康有效的增长，从2016年开始保险代理人资格考试取消，行业迎来了保险营销员的快速扩张，2018年新华保险个险营销员人力达到37万，同比增长6.3%，虽然这个增速小于其他几家大保险公司，但这个符合公司提出的“风险管理师”理念，营销队伍的质重于量。
（2018年个险渠道保费收入占比81.1%）
产品
2015年转型以来，公司大力发展健康险，健康保险长期险首年保费122.21亿元，同比增长30.6%，占公司整体首年保费的比例达58.7%，比2017年的占比提高了26个百分点。
这类产品的价值含量更高，所以新业务价值率（类似于一般企业的毛利率）显著提升，达到47.9%，同比提升8.2个百分点。这个在行业中处于较高水平，甚至超过中国平安的46.7%。
（2018年健康险长期险首年保费占比提高到58.7%）
产品结构优化，估值有提升空间
产品结构优化这一点是非常超预期的，也是新华保险未来估值将提升的重要因素。
前文提到长期保障型产品的利润来源中利差占比较小，也就是对投资收益率的敏感性没那么大，即使投资发生一定的波动，也可以确保较高的盈利能力，国外险企如友邦等之所以有2倍P/EV，中国平安也有1.3倍左右，就是因为保障型产品占比高。
新华保险2018年内含价值1731.51亿元，A股市值1632亿，对应P/EV为0.94，不到1倍，结合它现在业务结构发生的翻天覆地的变化，这个估值怎么看都有点偏低。
再来看内含价值的增速，2018年内含价值同比增长12.8%，低于预期，主要是投资造成了3.8%的负面影响，加上一些假设调整带来了1.6%的负面影响。
不过这些假设进行调整以后，2019年公司可以轻装上阵，预计增速将远远超过2018年。内含价值以及估值的双提升，这就是一个完美的“戴维斯双击”。
（新华保险内含价值及增速）
目前新华保险的所有利空都已出尽，1月16日董事长万峰辞职的消息早已被市场消化，近期在筹备董事会换届，由于新华保险是央企，预计新的管理团队选定后，还是会继续执行目前的转型战略，转型完成所提供的内生动力将在公司未来的盈利增速中得到应有的体现。
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