从生命周期看万华化学的成长性

从生命周期看万华化学的成长性
2021年01月20日 16:58 Stansberry贝瑞研究

摘要:万华化学是中国化工行业的标杆企业,对公司的研究,有助于我们把握化工行业整体发展的脉络,抓住投资中的主要矛盾,从而建立对化工行业的深刻认识,最终转化为价值的实现。

本文聚焦:

·提出化工品行业的生命周期分析框架;

·应用该分析框架对万华化学进行剖析。

一、化工品行业的周期

化工品的讨论离不开周期。一般地,大家更多地关注具体产品的价格周期,用大宗商品的投资逻辑来指导化工行业公司的投资逻辑。但是如今,中国的化工龙头已经逐渐从竞争中脱颖而出,公司的业绩不再随着短期价格的波动暴涨暴跌、形成了较为稳定的盈利中枢。

因此,从投资的角度看,我们需要更加侧重分析龙头企业的竞争优势。

同时,为了提高资金的配置效率,我们也有必要对不同细分领域的化工龙头进行对比分析,找到更为优秀的商业模式,结合估值发现其中的价值洼地。

为了解决以上两个问题,笔者提出化工行业的生命周期分析框架,希望提供给投资者一个新的投资思路。

那么,生命周期究竟该如何判断呢?针对化工行业,笔者认为至少应该包含以下几个维度:

1、生产层面,关注一体化和规模化的程度

2、技术层面,关注技术壁垒和技术迭代

3、上游,关注是否存在原材料、设备、区位等稀缺资源

4、下游,关注高附加值产品的开发,以及销售半径

下面,我们就以万华为例,从生命周期角度,回顾其成长的历程,并展望未来的成长潜力。

二、公司简介

万华化学前身是烟台合成革厂,1978年从日本东曹引进MDI(聚氨酯的核心原材料)生产线,走出一条引进、消化、吸收、再创新的道路,超越巴斯夫、科思创、陶氏、亨斯曼等国际巨头,逆袭成为全球最大的MDI生产商。

发展过程中,公司不断进行产业链的延伸,形成了聚氨酯、大石化、新材料三大板块,2019年营业收入680.51亿元,净利润105.93亿元,2021年1月市值突破3000亿元。

三大业务板块中,聚氨酯板块是公司最为核心的板块,贡献了公司大约一半的收入,以及大部分毛利;大石化板块是公司为保证聚氨酯板块的原料稳定、降低生产成本而进行的向上一体化配套;新材料是石化板块和聚氨酯板块向下游的延伸。

1.聚氨酯:寡头垄断格局牢不可破

聚氨酯板块主要产品

万华的聚氨酯板块主要包括MDI、TDI、聚醚多元醇等。其中以MDI为代表的异氰酸酯称为“黑料”,而以聚醚多元醇及助剂为代表的多元醇组合料为“白料”,黑白料混合反应生成聚氨酯产品。

聚氨酯的需求和供给,我们更看重供给端的变化。

聚氨酯是唯一在塑料、橡胶、纤维、涂料、胶黏剂、功能高分子六大领域均可应用的复合材料,其消费量也与整体经济的增长密切相关。

但是,需求端并非我们分析的重点。一方面,聚氨酯的应用较为分散,分析单一行业的需求意义不大。另一方面,在寡头垄断格局下,供给端对价格、从而对行业内公司业绩的影响更为显著。

比如2015年科思创上海50万吨MDI投产,并通过价格战的方式抢占市场,导致国内MDI价格一路跌破10000万/吨;2017年国外不可抗力频发,市场供应紧张,导致MDI价格暴涨。

MDI是聚氨酯板块的核心,具有极高的技术壁垒和极严的审批标准。

MDI的生产过程涉及到光气化、硝化、加氢等化工中极其危险的反应,不仅技术壁垒极高,而且光气新增产能是国家严控的指标。

国际上,目前MDI技术由少数几家公司垄断,并严控技术转让,此前瑞典化工是唯一一家拥有MDI和TDI技术并公开转让的技术专利商,万华并购后,MDI技术外散的风险得到降低。

目前MDI为寡头垄断的格局,CR5约为90%。

尽管技术壁垒极高,万华仍然在不断地进行技术迭代,打造了一条动态的护城河:技术的升级,不仅持续刷新着单套产能规模,而且能耗和边际产能的投资额也不断降低。

带来的好处就是,万华拉大了与现有玩家的差距,在全球定价的环境下,万华新增产能的投资回报更高,同时,对潜在新进入玩家更是形成了巨大的威慑力。

例如,过去行业以1万吨产能投资额1亿元为标尺,现在,公司烟台园区50万吨新增产能的投资额只有1亿元,宁波园区30万吨新增产能的投资额只有数千万,行业的进入壁垒越来越高。

园区化、一体化是必然选择

化工行业是典型的中游行业,因此,一体化和园区化是化工龙头的必然选择:①一体化下,合理的产品方案和原料供应方案降低原材料费用;②园区化实现公用工程的自供、降低中间产品的储运费用,从而降低加工成本;③园区化降低了运输过程中的安全隐患;④园区化便于工厂改扩建,投资相对节省。

企业一旦完成园区化,因为长流程过程中上下游交叉广、原料互供与外购共存,从而各系列的成本实质上是难以获知的。在这种情况下,我们更倾向于对公司的竞争优势进行定性分析。

1.万华的三大一体化化工工业园:

(1)烟台园区2010年投产,拥有60万吨MDI产能,并配套乙烯产业链

(2)宁波园区2013年投产,拥有120万吨MDI产能

(3)匈牙利园区为2011年收购获得,1991年投产,拥有30万吨MDI产能

2.万华的一体化布局

万华的一体化布局带来原料的稳定、成本的降低,而且这也是国际玩家通用的做法,以下仅列出部分应用实例:

(1)向上一体化布局大石化板块,能够保障上游大宗化工品的来源稳定,避免了不可抗力情况下,某些原料断供的风险,同时还能够平滑上游原材料的价格波动;

(2)公司最终的上游原材料主要包括纯苯、煤炭和LPG(液化石油气),其中LPG需要从中东进口。而万华是国内首家拥有CP价格推荐权的企业,同时在烟台拥有240万立方米的世界最大的水封LPG地下洞窟,自用的同时还能够通过价格的波动进行贸易套利

(3)MDI的副产品包括盐酸,盐酸一方面不易处理,积累后会成为制约MDI产能的瓶颈,另一方面需要一定的处理费用。万华借助大石化板块的布局,通过乙烯法消耗盐酸制成PVC,相比国内普遍采用的电石法,不仅产品性能更好,也更环保

(4)氯碱与石化装置副产氢气成本很低,用在MDI的生产上,大量节约公司的生产成本。

MDI、TDI全球定价,具备国际化土壤

MDI、TDI由于产品单位价格较高、运费占比较低,产品价格对下游需求复苏反应更为迅速,因此是少数具有全球定价能力的化工品种。

万华2011年收购匈牙利BC公司,成功成为欧洲主流的MDI供应商。收购完成后,万华化学通过资本、管理、人才和技术的输出,使得BC公司的规模不断扩大,生产成本大幅下降,产品质量大幅升高,企业竞争力不断提升。

以上,根据生命周期的框架,我们对万华的聚氨酯板块进行了一个简单的剖析。总的来说,聚氨酯板块已经迈入成熟期,虽然很长一段时间内不会进入衰退期,但是未来的成长空间主要依赖于向下一体化,研发及生产出更多的下游高附加值产品:

(1)各家聚氨酯龙头企业已经实现了规模化和一体化,未来进一步提升的空间不大;

(2)聚氨酯的技术壁垒极高,而且由于审批部门的严格管控,寡头对技术的保密,以及技术不断迭代的情况下,很难出现新的竞争者;

(3)产业链上游无稀缺资源,仅有LPG需要从中东进口,但是万华也通过成为CP价格推荐商和自建洞窟的方式,降低了上游原材料的风险;

(4)公司产品销售半径大,全球化定价下,低成本的万华占据优势;

(5)下游的高附加值产品,我们放在新材料板块中详细论述

2.大石化:向上一体化的配套产业

大石化板块本质上是对聚氨酯板块的协同,保证其上游原料供给的稳定性,以及进一步降低成本,同时,打开下游新材料发展的空间,为其提供足够的原材料

单看石化板块是一个非常成熟的板块,属于典型的红海竞争。

即便如此,万华仍有一定的技术优势:

公司的PO/MTBE的装置是2016年从亨斯曼引入的工艺包,经过消化吸收后,公司实现了技术的突破。

PO的制备有三种方式:共氧化法、氯醇法和HPPO法,其中氯醇法环保问题突出,但是国内仍有很大一部分产能为氯醇法;而HPPO法的安全风险较大,综合成本较高,而万华采用的是共氧化法,不仅是未来的主流方式,同时也能为万华节约相当的成本。

3.新材料:大行业小公司

新材料板块是在聚氨酯和大石化板块的延伸,本质上是通过不断的研发,试图打破国际巨头的垄断,真正从“万华聚氨酯”蜕变为“万华化学”

2016年到2019年间,新材料板块的营业收入从27亿增长到了70亿,毛利也从10亿增长到了18亿,其成长性毋庸置疑:

从规模上看,2019年,万华新材料板块的收入达到70.88亿元,虽然只占总营收的10%。但是,潜在的市场空间达到万亿。从这个角度看,万华是大行业中的小公司

接下来的几个关键问题就是:①新材料领域,万华的优势在什么地方?②国际上有没有对标的公司?③为了缩短差距,万华做了些什么?

首先来看第一个问题:新材料领域,万华的优势在什么地方?

从历史看,万华在聚氨酯板块的逆袭,靠的就是引进、消化、吸收、再创新,有着技术创新的基因;

其次,聚氨酯板块为公司提供足够的资本,公司不用发愁研发费用的问题;

另外,以上产品是公司产业链的自然延伸,比如特种异氰酸酯、水性聚氨酯涂料、特种胺、TPU、PC均是聚氨酯板块的延伸,而水性涂料、SAP、PMMA、特种尼龙等则是大石化板块的自然延伸,公司已经具备相当的基础。

其次看第二个问题:国际上有没有对标的公司?

MDI前五大厂商中,无论是巴斯夫、科思创、亨斯迈,还是陶氏化学,都不同程度的发展了新材料业务。其中巴斯夫和陶氏化学(工业中间体板块)营收均超过千亿,以其为对标,万华还有极大的发展空间。

最后看第三个问题:为了缩短差距,万华做了些什么?

新材料本质上是创新驱动,因此我们着重看万华在研发上的投入:

从研发支出看,近三年万华的研发均超过10亿,虽然绝对值小于陶氏(约50亿)和巴斯夫(约100亿),但是占营收比例相差不大(均为2-3%);

研发人员上,万华加强了人才的招募,从2016年的约1000人增加到2019年的2300余人;

研发中心布局上,万华建立了烟台、北京、上海、宁波、美国、匈牙利等多个研发中心,实现了全球化研发布局;

科研奖励体系上,研发新产品盈利之后五年内税后净利润15%奖励个人,一次性技改创造效益20%-30%奖励个人;

申请专利上,万华也在不断加速国内外发明专利的申请,其中2019年共申请发明专利553件,而2016年仅为100余件。

最后回到我们的生命周期分析框架:

1规模化,万华的新材料板块还刚刚起步,并未形成规模化布局;

2技术,万华虽然取得一定成就,但仍有待突破;

3上游,公司的聚氨酯和大石化板块为新材料提供稳定的原料,不存在稀缺资源的掣肘;

总的来看,新材料板块汇聚了一揽子尚在萌芽和成长阶段的高附加值新型材料,凭借万华创新的基因、加速的研发投入,我们相信,未来万华绝不仅限于聚氨酯的寡头垄断,而能够成为名副其实的“万华化学”。

三、结语

万华成名于聚氨酯,强盛于上游一体化(大石化板块),而新材料板块的崛起则给万华称雄世界的机会。

万华之路也是很多细分领域化工龙头未来的发展指引,而我们投资者,通过对万华的研究和跟踪,犹如乘坐时光机,穿越化工行业的过去和未来。

参考文献:

《化工龙头价值分析系列之一:万华化学》,东方证券

《万华的战略三板斧:自主创新、产业延伸、走向国际》,平安证券

《新材料的空间和确定性如何?》,方正证券

《迈向极致穿越周期》,申港证券

分析师:昆仑

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