文丨黄慧玲 实习生 祁佳妮
编辑丨陆玲
刚刚过去的2020年基金排名战，以意想不到的结局落幕。此前备受关注的冠军候选人广发高端制造，最终以134%的收益位居全市场基金第7名，普通股票型基金第2名。
《读数一帜》分析认为，这场看似焦灼的排名战其实是围观群众的YY。没有人能预知年末的新能源大礼包，不论是广发基金的调仓，还是农银汇理基金的不调仓，都是从各自理念出发做出的决策，不因年度排名之争导致动作变形。（见《基金界年度冠军尘埃落定！为什么是赵诣？》）
对投资者来说，透过这场排名战，从而了解基金管理人的真实想法、风格和能力，比围观排名战本身更有意义。
广发高端制造由孙迪和郑澄然共同管理。郑澄然出生于1991年，2015年从北京大学金融学毕业后加入广发基金，从新能源研究员开始做起。
同事对他的评价是“学东西很快，能比较快地抓住主要矛盾”。他认为，投资一定是以深度研究为基础，行业的定价权永远来自在行业研究很长时间的人。
作为新生代基金经理，郑澄然身上有着同龄人少见的淡定。“大多数人觉得我比较开朗乐观。但实际上，我在投资上挺保守的，是一个偏理性的投资者。”
对于投资，他已经形成了自己的方法论。他的理念是“在成长性行业赚周期的钱”。看似拗口，却是他眼里效率最高的投资方式。在他的协助下，广发高端制造在2020年把握住了光伏、军工、新能源车等板块的机会。
郑澄然是怎么做研究和投资的？他如何将二者融会贯通？近日，《读数一帜》对其进行了专访。
复盘：如何在光伏、军工、新能源车赚到大钱？
《读数一帜》：广发高端制造基金2020年业绩非常好，主要收益来自哪些方面？
郑澄然：我们是从中观行业维度出发，收益主要来自行业板块的选择。在这些行业中找到供需有拐点的，行业之间做一些比较。
《读数一帜》：有这么多的拐点吗？
郑澄然：这正是国内制造业投资比较好的地方。制造业具有明显的周期，波动比较大。特别是这一两年，有一些新兴行业波动比较大，所以拐点机会比较多。
我们国家不像美国、欧洲，他们的传统汽车工业已经步入稳定发展阶段，行业处于相对稳定的发展阶段，就像我们现在的电力。这几年有一些新的东西，包括科技、新能源汽车、新能源，对二级市场来说比较新，对产业来说也是新东西，产能阶段性会有一些供给的变化。
举个例子，广发高端制造2020年布局和光伏，都是基于这个框架。4月份，我们在市场比较低迷是布局光伏，基本是把握了拐点。
《读数一帜》：当时为什么买光伏？
郑澄然：首先，从需求端来看，光伏的需求曲线是斜向下的。价格涨，需求就少，价格跌，需求就出来。但它有一个特殊性，就是需求滞后于价格，投光伏不像买商品，它需要经过一定的流程、选址等等，类似于工业品和工程结合，需要时间，有滞后性。2020年一季度，疫情期间光伏组件的价格跌了很多，往后滞后，后面的需求会逐渐反映出来。
当时，欧美疫情刚开始，正是高峰期，也就是4月份，欧洲推出刺激经济的计划，我印象很深刻，类似于2008年4万亿的刺激。欧洲推7200亿欧元的刺激计划，基本是以新能源为着力点的新基建。我们判断海外季度需求会逐渐往上走。国内主要依靠于政策，政策比较呵护，国内需求没有什么问题。
其实需求端大家的认知都差不多，市场对需求往上走这件事没有太大分歧。最重要的还是供给端，光伏90%供给都在中国，一季度国内经历疫情，供给端有个天然的出清。
《读数一帜》：你们5、6月份买的时候，光伏股价还在跌，市场上很多人都不看好。你不担心股价还会继续下跌吗？
郑澄然：决定股价长期表现的中枢是盈利。企业盈利对股价是最直接的影响因素，只要企业盈利能兑现，长期看股价肯定会有反应。
《读数一帜》：有没有考虑过可能被套20%？
郑澄然：有可能，我们买完之后也熬了一段时间，光伏是从6月份开始涨，我们公司的投研团队是在4月份买的，也熬了一个多月。当时，我们主要跟踪硅片价格，如果5月份硅片还在跌的话，有可能投资逻辑就错了，需要重新做基本面研究。但5月份硅片价格开始企稳，甚至有往上探的势头，这是让我们坚持耐心的原因。
《读数一帜》：你以前没看过军工，今年是怎么抓住军工机会的？
郑澄然：军工的供给格局清晰。我们6月份调研的时候，发现行业需求增长，供给端的格局很确定，结合第二年估值水平也就20多倍。那个时候TMT、医药估值水平比较高，军工也有成长性，但市场的预期很低，性价比较高。
《读数一帜》：我看你们还买过一家化工小品种A公司，也没有其他基金买入。当时为什么买它？
郑澄然：这家企业的产品是高端阻燃剂，比传统阻燃剂更环保，欧洲消费升级对这个很在意。传统阻燃剂被淘汰，新阻燃剂快速渗透，下游每年有十几个点的增长。
供给端方面，除了疫情对它带来的冲击，还有两个很重要的因素（环保等）导致供给端收缩。这家公司是行业龙头公司，占据市场1/3的产能，其余1/3的产能在一些小企业手上。小企业环保压力很大，生存很艰难。
《读数一帜》：你是怎么发现A公司的？
郑澄然：我们是在调研中无意间发现这个线索。另外一家不同行业的公司员工，建议我看一下这个行业，说现在都没人做了，但需求又很好。我去产业链调研，发现确实是这样，回来向投资部门推荐，基金经理买完之后，产品价格持续上涨，业绩大幅增长。
《读数一帜》：做逆变器的B公司2020年也涨了很多，怎么发现B公司的？
郑澄然：其实逻辑很简单，还是在行业看的时间长，有一定的研究积累。今年光伏涨幅较大，但上涨最多的赛道是逆变器，这些公司都属于我长期跟踪的赛道。
除了企业自身的成长性，它还叠加自身一层逻辑：国产替代。
为什么没有早几年对海外的产品进行替代？因为这个东西在电站投资中占比很低，有一定的品牌渠道，要找一些经销商买。我们重仓的相关公司过去默默地在国内市场耕耘，一直在铺渠道，一直到今年才开始见成效。产品性能一样，但价格便宜40%，这使得产品具有很强的性价比，可以替代海外的产品，所以今年它们的业绩增速很高，盈利出现爆发式增长。
《读数一帜》：重仓股一般都是你自己研究，还是更多借助公司的力量？
郑澄然：都有。一开始的框架、逻辑，包括逻辑推演的分析及假设，这个链条我自己完成的多一些，草根调研主要是研究员帮我做，包括跟踪硅片价格，肯定研究员跟得更细。
《读数一帜》：公募基金经理这么多，为什么有些机会就你发现了？
郑澄然：客观来讲，也占了我看这个行业的优势，对产业端的变化更敏感一些。
《读数一帜》：光伏你看了多久？
郑澄然：2015年就开始看，一直看制造业，我是看这个行业出身，比一般的基金经理研究更深入一些。
理念：在成长行业赚周期的钱
《读数一帜》：在你的框架里，公司分成哪几类？
郑澄然：有三类。第一类是行业拐点性质的板块机会。第二类是稳定成长类低估值龙头。第三类是极少数自下而上的成长股。
《读数一帜》：你在选成长时，对成长的要求是什么？
郑澄然：首先得是真成长。量子概念看起来也是成长行业，但现在行业仍处于从0到1的阶段。这是要拼投资人的眼光，有点像一级市场的风投。。
但二级市场投资要讲胜率，毕竟不是卡赛道、看风口。对我来说，成长一定要是真成长，不做0到1的投资，重点关注从1到100的投资，有业绩，估值要相对合理。
《读数一帜》：你偏好拐点型的公司吗？
郑澄然：我也想买拐点型公司，但自下而上去找这种公司，从二三线变成一线的龙头公司，真得太难了。要判断行业趋势、企业竞争力，不断跟踪，可遇不可求。
《读数一帜》：你的投资主线是“在成长性行业赚周期的钱”，怎么理解？
郑澄然：我是看制造业出身，制造业永远离不开周期，即使是在光伏、电动车等长期成长性非常好的行业。
制造业的产品有一定同质化。假设我们是做生意的，看别人开店，今年开三家，明年开四家，一直这样开下去，生意很红火，就会吸引别人的关注，也想去开一家，所以产能就会扩起来。
第一、二年大家觉得看不清楚，连续三年行业高速增长，大概率会有一堆资本冲进去，第四年一下子开100家店。到第五年，即使行业需求再有30%增长，供给也是过剩的。即使是龙头，过剩时也会面临价格战、行业波动。相对来说，龙头的盈利也会受影响。
另外一个是估值的因素。在成长性行业，大家对估值容忍度比较高，不像纯周期的钢铁、煤炭，即使几个季度业绩爆发，大家也不会给高估值，理由是增长的持续性不强。
但是成长性行业，像电动车、新能源、半导体，大家看到连续几个季度业绩快速提升，市场情绪会提升，估值也会大幅提升。这样的话，我们不仅挣了业绩快速成长的那一段，还挣了估值伴随业绩增长，大家对预期逐渐乐观的估值提升这一段。
总结来说，在成长性行业赚周期的钱，效率比较高，但依赖胜率，胜率又依赖于你对供给端长时间的积累。
《读数一帜》：你会在什么时候卖出？
郑澄然：卖股票比买股票更难，这个问题我想过很久，也是慢慢摸索出来。
回过头来看，依赖的点还是有共通性。
一是比较市场预期和产业实际情况。二是估值。三是行业横向比较或者公司自身纵向对比。这是比较复杂、综合的过程，不像买的时候看估值、看拐点就行。
《读数一帜》：你之前做研究员时会给大家提出卖出的意见吗？
郑澄然：会。我2015年来公司当研究员，从2017年开始做推荐，光伏、新能源、电动车、TMT等新能源相关的胜率比较高，基本抓住了拐点的机会。这是在我比较熟悉的行业，将这种方法论拓展到别的行业，还是要按照供需的框架，慢慢在供给端做积累。
《读数一帜》：你做每一笔投资时都希望确定性高一些？
郑澄然：对，不要模棱两可，还是要讲究胜率，提高赚钱的确定性。举个例子，现在你让我买白酒或医药，它的变化我判断不了，不要做这种事情。这两个行业，我积累的少，不擅长，没有胜率可言，不可控制，这种机会我坚决不碰。
《读数一帜》：一般胜率多少你才会下手？
郑澄然：得70%、80%的成功可能性。
《读数一帜》：你会控制回撤吗？
郑澄然：减少错误的概率，下跌的可能性就会变小。还有就是，选择一些龙头白马。小公司如果买得很重，即使判断对了行业趋势，幺蛾子也很多，因为中小企业在成长过程中，不确定因素也会多一些。
《读数一帜》：怎么理解半导体的机会？
郑澄然：2021年，我相对比较看好这个方向，只是它的绝对估值比较贵，没有降到我觉得胜率很高的区间。
我本科是学微电子，后来研究生才转金融。我有很多同学、师兄在这个行业，这两年这个行业进步特别大：一个是本身的技术实力进步很大，另一个是下游市场的需求增加。早几年说自主可控国产替代，主要是相应政府的政策，现在变成企业自发行为。无论是企业自身还是员工，积极性都很高，发展的势头很好。
国家提供政策和资源扶持行业发展，下游又有市场需求提供发挥的空间，行业进步非常快。说句大实话，半导体是靠工程师红利堆起来的行业，欧洲、美国人不会加班的，我在行业里的朋友每天都干到十一点，大家的积极性很高。
进化：定价权永远来自在行业里长时间研究的人
《读数一帜》：你是2015年进入这个行业。这五年时间里，有没有感觉到自己的进阶过程？
郑澄然：有。2017年开始有一些感觉，也慢慢有一些自信，但对一些机会的把握没有现在那么确定，随着时间的积累，胜率是逐步在提高的。像光伏、电动车，积累时间比较长，把握就会逐步提高。
就像今年4月，市场对光伏的基本面很悲观，股价也在跌，但我们敢在下跌时重仓买光伏，其实就是深度的基本面研究带来的自信。如果放在2017年，估计不敢这样做，至少不敢买那么多。
《读数一帜》：你觉得你们这一批90后新生代基金经理群体跟别人有什么不一样？
郑澄然：我们对宏观因素的关注越来越淡化，更多是从行业、产业的角度来思考，找机会。
《读数一帜》：这几年宏观的波动对投资的指导作用比较小，所以你们放弃了这一块？
郑澄然：对，权重没有那么高。
《读数一帜》：你认为做基金经理和研究员有什么不同？
郑澄然：我觉得差不多。这个行业的定价权还是掌握在行业研究很长时间的人。所以，我觉得是一脉相承的，投资肯定是基于研究。
《读数一帜》：你跟刘格菘的风格很像，都是从行业维度、产业趋势的角度出发。你俩是不谋而合，还是你学习他？
郑澄然：我们的风格有点像，都是从中观出发，都是供需格局框架。格菘总对我的影响很大。我在行业研究员阶段搭建了自己的框架，但跟格菘总聊多了，无论是框架还是方法论，变得越来越清晰。以前我很难表达出来，理解没有那么深刻，他让我对自己的风格和方向更清晰。
《读数一帜》：对接下来市场怎么看？哪些因素对接下来的市场有比较大影响？
郑澄然：流动性，企业盈利大家已经看得比较清晰了，流动性后面会比较重要。
《读数一帜》：基金规模的变化对你的操作有影响吗？
郑澄然：我觉得要从两个维度来看：第一，我是从行业角度出发，抓行业配置的机会，这类机会能容纳比较大的资金量。第二，我主要重仓的是龙头白马。这类品种的流动性比较好。
《读数一帜》：如果变成熊市的话，你会根据市场环境调节吗？
郑澄然：会，如果觉得市场不太好的话，高分红品种就会用上。
一位投资前辈说过一句话，很有道理，你可能判断不了明天是什么样的天气，但大概可以判断现在是在夏天还是在冬天。这个市场也一样，你不知道明天市场涨跌，但大概知道现在市场处于什么状态。
《读数一帜》：在当时状态下才能有感知？
郑澄然：对，在当时状态下才有感知，不可能提前预判。像2018年的市场，可能对估值更苛刻，对一些公司的资产负债表更注重安全边际。
《读数一帜》：你的框架看周期、科技、制造，有什么差异吗？
郑澄然：基本没有什么差异，只要是偏硬件的行业和公司都是通用。
《读数一帜》：你觉得现在的方法论有没有局限性？
郑澄然：局限性就是在消费和医药这些行业的应用上，真的是不能用这套框架。
《读数一帜》：如何拓展能力圈？
郑澄然：制造业、机械、TMT、新能源，我的胜率比较高，2020年慢慢拓展，更偏周期性，化工、建材现在也在供给端积累。消费也在学，但那是另外一套思路。客观来讲，还处在学习阶段。
在成长性行业赚周期的钱，这种胜率很高的机会不是一直有的。胜率跟估值关系很大，现在很多东西涨上来，估值高，胜率低。一年有两次机会已经很不错了。
当没有板块性投资机会时，我会从两方面出发找机会，一是自下而上找一些个股，二是在一些稳定类行业中配置低估值、高分红的稳健白马。
《读数一帜》：你的个人资产配置是怎么做的？
郑澄然：我一半的资产都是买我们公司的基金，但不一定是我自己的。
《读数一帜》：你怎么平衡工作和生活？
郑澄然：我的生活挺规律的，上班时间就能把工作的事情忙得差不多。
《读数一帜》：大家都说科技基金经理很辛苦。
郑澄然：不管是对股票也好，还是对很多东西的理解也好，肯定要抓核心矛盾。如果每家公司都看，每天都研究，事情永远都做不完。我们日常接触的信息，有些是没有用的信息，抓住核心点就行了。
《读数一帜》：喜欢独处还是喜欢跟人在一起？
郑澄然：喜欢跟人在一起，我非常讨厌独处。
《读数一帜》：这五年都没有碰到过不顺的时候？
郑澄然：肯定有不顺的时候，我是一个比较喜怒颜于表的人，股票跌了就很不开心，会吐槽。
《读数一帜》：跌的时候会怀疑自己吗？
郑澄然：肯定会。这两年变化比较大，之前推的股票暴跌了，我就觉得完了，我是不是做错了。这两年把这些因素抛得更彻底一些。还是以2020年4月推荐光伏为例，即使那个时候跌了，我只盯着核心逻辑，只要它没变，心里就不是很慌。
《读数一帜》：朋友或同事怎么评价你？
郑澄然：大多数人觉得我比较开朗，很多人觉得我比较乐观。但实际上，我在投资上挺保守的，是一个偏理性的投资者。
《读数一帜》：投资之外最大的兴趣爱好是什么？
郑澄然：兴趣爱好挺多的，踢球、打牌。
《读数一帜》：你踢球踢哪个位置？
郑澄然：之前踢前锋，现在踢后卫。
