开年来，IPO市场的热闹并没有停止。2021年Q1，共计150家中国企业在A股、港股以及美股成功IPO， IPO数量同比上升61.29%。其中，A股上市100家，融资761亿元；港股上市31家，融资1026亿元，美股上市19家，融资278亿元。同时近年来全球主要资本市场频繁发布新政。
近日，针对有外电援引知情人士所说“内地监管机构正在考虑收紧有关公司赴香港或海外上市的规定”一事，中国证监会5月7日在回答媒体提问时称，该说法并不属实。
在市场、政策的变动下，企业如何在全球资本市场，尤其是中、美、港三地，选择最适合自己，最有利于企业发展的资本市场？王冠律师这篇文章做了专业的解答。
文丨王冠
近年来全球主要资本市场频繁发布新政。目前香港、美国和内地的资本市场最新监管政策和市场热点是什么？中国企业如何依据新政评估自身适合的上市地点和板块？中概股在何背景下赴港二次上市？在地缘政治的杂音下，中国企业赴美上市热潮为何不退反增？企业如何看待目前A股的注册制阶段性审核趋紧？
中国企业需要规划与其未来商业发展相匹配的资本新战略，以获得足够丰富多元的投资者群体、避免单一资本市场带来的负面问题。这在外部政治与经济动荡的时期弥足珍贵，企业甚至可以利用境内外不同市场环境和投资者偏好引发的估值溢价优势，以便获取便捷高效的融资渠道。
我们先看近来几大交易市场的变化：
港股：018年4月30日，经香港联交所修订后的《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（以下简称“《上市规则》”）正式生效，为新经济公司赴港上市提供了更强有力的支持。新经济公司IPO募资额占香港IPO总额的比例，由2018年的35%升至2020年的64%，今年首季更是升至95%。[1]从2019年开始的物业公司分拆的赴港上市浪潮在境内监管对地产商“三道红线”[2]收紧背景下也愈演愈烈。
美股：2021年3月24日，美国证券交易委员会（SEC）通过《外国公司问责法案》最终修正案，若外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对会计师事务所检查要求，其证券将被摘牌。虽然有《外国公司问责法案》、中美关系新形势的变化等法律和政治的背景杂音，但是对于处于快速发展阶段的企业来说，便捷高效的融资渠道仍然是考虑的首要因素。比如新能源汽车、电子烟、区块链、教育等行业的赴美上市，则为企业在行业内快速争取到了弯道超车的机会。
A股：与此同时，A股注册制如火如荼的展开。2019年7月22日，首批25只科创板新股正式上市交易，2020年8月24日创业板改革并试点注册制首批18家企业成功上市。注册制改革在两年后的今天，经过这一轮注册制阶段性审核趋紧再次成为社会焦点。注册制是A股对标成熟市场的最佳国际实践，若未来能吸引海内外优质企业来中国上市，则中长期有望成为中国经济转型的引擎。
中国企业如何评估自身适合的上市地点和板块？
结合三地资本市场的以上现状以及监管要求，对于中国企业来说，可以参考以下几个方面作出适当评估：1.公司是否符合各板块的财务指标是首要衡量标准；2.公司的定位与所处阶段是否与三地资本市场定位相匹配，同时结合估值与上市进程的可控性进行评估；3.各地减持规则对实际控制人及其他股东的影响；4.上市后再融资的效率。
1. 公司是否符合各板块的财务指标是首要衡量标准
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我们以上表格中的境外资本市场板块选取了对财务指标要求较高的香港联交所主板、美国纳斯达克全球精选板块（NASDAQ Global Select Market）、以及纽交所主板（针对非美国发行人的要求），对于体量较小企业也可以选择对应的中小板块。境外投资人更青睐赛道的头部企业；对于公司体量较小、业务模式并不稳定的企业，除非通过美股SPAC快速上市，此类企业可以先通过私募股权市场融资提高自身质量，再考虑上市事宜。从长远来看，允许未盈利的优质企业上市是各资本市场的趋势所在，建议企业家可以紧密关注各地相关政策的出台，以衡量自身适合的上市地点。值得注意的是，香港交易所可能考虑将主板上市前三年合计盈利要求从5000万港币提升到8000万港币，建议密切关注这一政策变化。
2. 三地资本市场各板块的定位有所不同，可以同时结合估值与上市进程的可控性进行评估
（1）上交所科创板聚焦符合国家战略、拥有关键核心技术的硬科技
2021年4月16日，证监会修订《科创属性评价指引（试行）》，主要内容包括：一是新增研发人员占比超过10%的常规指标，以充分体现科技人才在创新中的核心作用。修改后将形成“4+5”的科创属性评价指标。二是按照支持类、限制类、禁止类分类界定科创板行业领域，建立负面清单制度；限制类包括金融科技和模式创新企业、禁止类包括房地产和主要从事金融、投资业务的企业。同日，上海证券交易所发布了《关于发布的通知》。
若企业不能同时满足上述四项指标，就必须满足以下5项例外条款中的任意一项，否则不具备“科创”属性：
a.发行人拥有的核心技术经国家主管部门认定具有国际领先、引领作用或者对于国家战略具有重大意义；
b.发行人作为主要参与单位或者发行人的核心技术人员作为主要参与人员，获得国家科技进步奖、国家自然科学奖、国家技术发明奖，并将相关技术运用于公司主营业务；
c.发行人独立或者牵头承担与主营业务和核心技术相关的“国家重大科技专项”项目；
d.发行人依靠核心技术形成的主要产品（服务），属于国家鼓励、支持和推动的关键设备、关键产品、关键零部件、关键材料等，并实现了进口替代；
e.形成核心技术和主营业务收入的发明专利（含国防专利）合计50项以上。
（2）深交所创业板需要满足“三创四新”的要求
申报创业板的企业需要满足“三创四新”，即企业符合"创新、创造、创意"的大趋势，或者是传统产业与"新技术、新产业、新业态、新模式"深度融合。2021年3月23日，国家发改委等13部门发文，支持符合条件的制造业企业到主板、创业板及境外资本市场上市融资。由于境外资本市场对制造业估值普遍偏低，可以预见，符合“三创四新”的新型制造业企业到创业板上市将有望成为主流趋势。
（3）香港联交所主板对除适用18A上市规则以及采用不同投票权架构的公司有限制外，其他并无行业或定位的监管要求
根据香港《上市规则》，适用18A上市规则的公司需从事生物科技产品研发、应用或者商业发展，采用不同投票权架构的公司需为新兴及创新产业公司；若适用其他条款，则并无行业要求。
（4）美国纳斯达克或纽交所上市并无行业或定位的监管要求
综上所述，由于上交所科创板以及深交所创业板处于注册制改革初期阶段，对中国经济及重点行业具有引导和支持的作用，对拟申报企业有“硬科技”或者“三创四新”的具体硬性要求。而美国和香港资本市场则具备更为成熟的机构投资人结构和信息披露体系，对上市企业的行业和属性无硬性要求、更为市场化。
3. 各地减持规则对实际控制人及其他股东的影响
（1）上交所科创板以及深交所创业板：上市前持股的控股股东、实际控制人，自发行人股票上市之日起36个月内不得转让；上市前持股的其他股东，限售期则为12个月。另外证监会于2021年2月5日发布的《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》对“突击入股”作出规定，上市申报前12个月新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。
（2）依据《香港联交所综合主板上市规则》，对控股股东而言，禁售期为自发行人股票上市之日起6个月，还需注意上市之日起7至12个月内不得丧失上市公司控股地位。对于上市时的基石投资人，禁售期为自发行人股票上市之日起6个月。
（3）SEC对限制股（Restricted Shares，即股票从发行人或发行人的关联方以未注册、私下交易的方式获得的证券）以及控股股份（Control Shares，即发行人关联方持有的股票）的减持规则主要基于SEC Rule 144的要求操作。基于《美国1934年证券交易法》报告要求的公司（以下简称“报告公司”）的证券限售期为６个月、非报告公司的证券限售期则为1年。若出售非受限证券，则没有任何限售期限。
我们注意到港股和美股禁售期更短且更宽松，而A股最为严格。需要注意的是，部分港股、科创板股票成交额较低，对关注减持的企业家及投资人可以考虑相关风险。
4. 再融资渠道的效率
（1）美股再融资渠道主要通过股权再融资（Seasoned Equity Offering, SEO）进行,其包括面向原股东配股（Right Issue）和面向社会公众增发（Placement）两种。美股SEO与IPO过程类似，企业向SEC提交注册申请文件进行充分信息披露即可。美股对定向增发的价格无要求。但为抑制公司内部人员利用折价进行利益交换，美国SEC要求20%以上的折价发行、内部人参与发行或第一大股东变更的情形，需经过股东大会表决。一般而言可以两周内完成。
（2）港股再融资方式主要包括配售、供股和可转债。配售是常用手段，类似于境内的定增，但程序更简单。公司每年可以在股东大会获得一般性授权，若配售折让不超过20%、新发不超过总股本的20%，则可在授权有效期内不限次数、择机发行。否则需要股东大会特别授权。前者便是俗称的“闪电配售”，最快可以在当天完成。
（3）创业板及科创板再融资规则：2020年2月14日和 2020年7月3日，证监会分别发布了创业板以及科创板再融资新规，深交所和上交所也随后发布具体规则。科创板再融资新规与创业板再融资新规内容基本一致，二者在定价方式、锁定期和融资规模等核心要素方面完全趋同。但科创板在募资用途方面，更加强调科技创新的板块定位要求，增发条件中删除了最近两年盈利的要求。
非公开发行股票的，拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的30%；发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的8折；控股股东、实际控制人及其控制的企业锁定期为18个月，其他投资人锁定期为6个月；明确通过非公开发行股票取得的上市公司股份不适用减持规则。时间间隔方面，申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。符合简易程序的针对特定对象发行，交易所则需要自受理之日起三个工作日内完成审核，证监会在收到材料后的三个工作日内作出予以注册或不予注册的决定。
总的来说，美股注重信息披露而非实质性审核、港股实行“一次授权，多次募集”原则，而A股市场再融资实行“一次一审”方法。创业板和科创板再融资新规中的简易程序，也让相关企业的再融资更加便利。
具体的行业如何对上市地点和板块作出选择？
01
对于制造业等偏传统企业而言，若可以达到深交所创业板盈利性要求，可以优先选择。除了获得上市融资渠道外，还可以获得地方政府以及银行的扶持及债权融资优惠。鉴于境内整体资本市场政策对2025中国制造[4]的倾斜，创业板对新型制造类企业的估值会较海外更高。
02
如果是长期商业模式可行、虽然处于亏损状况但增长率高的企业，特别是民营企业，建议提前搭建好红筹架构，优先考虑境外资本市场。对于创新型企业，资本市场时间窗口、融资效率极其重要，很可能因为竞争对手的快速融资能力而在市场份额的争夺中落后。
03
对于达到科创板市值要求的生物医药开发类企业可以优先申请上交所科创板上市，中小型生物医药研发类企业则可以优先考虑适用香港联交所《上市规则》18A上市。
一般而言，对于符合上交所科创板以及深交所创业板定位以及财务指标的企业，估值会较境外资本市场更高，但也应该结合企业符合上市条件的可行性以及对上市进程的把握进行综合考虑。企业的上市时间表较为紧迫，可以优先考虑境外上市，以便融资后进行快速市场扩张。
近期三地市场动态
迎合近期监管新政，三地资本市场也出现了比较有意思的动态，笔者对三地市场都作了一些梳理和归纳总结，以便读者更好的理解境内外市场目前的发展动向。
一、 美股：SPAC继续风靡、中国新经济公司井喷式赴美上市
美国证券市场上目前风行的、在全球最吸引话题的恐怕仍然是SPAC方式上市。继2020年破记录的热度之后，2021年SPAC上市数量持续创下新高，截至2021年5月3日，已达到311件、融资额超过1000亿美金。[5] SPAC允许无法通过传统方式上市的公司上市，比如未盈利公司或有复杂经营历史的公司；同时具有成本低、时间短、上市确定性高的特点。笔者在年初对美股SPAC有过详细的论述（见《也说美国资本市场新宠SPAC》），近期王石发起SPAC聚焦运动健康领域以及巴菲特在股东大会上提出SPAC的投机属性，再次侧面印证了该市场的火爆。
由于美股投资人偏好极具成长性和规模性的新经济业态，即使国内政策有所限制，相应企业仍然可以获得高估值，这引发了新经济行业在美股的上市潮。在美联储超额印发的货币带来流动性泛滥的背景下，继2020年34只中概股赴美上市募资额达122.6亿美元且创四年新高后，2021年第一季度融资规模较去年又同比增长达1081%。从行业来说，2020年赴美上市的中概股集中在消费零售、云端技术和生物科技行业，具体到企业方面，融资额排名前三位的分别为雾芯科技（16.08亿美元）、涂鸦智能（9.15亿美元）、知乎（5.23亿美元）。而2019年同期，融资额度前三名的中概股分别为蛋壳公寓（1.3亿美元）、天境生物（1.14亿美元）、慧择保险（0.56亿美元）。[6]在中概股赴美上市中，上市速度快且进程可控优势凸显。2020年登陆美股的34家中国企业从首次递交招股书到成功上市平均耗时73.26天，其中逸仙电商、小鹏汽车、贝壳和理想汽车四家企业均只用20天就完成IPO。[7]
二、 港股：在美中概股赴港二次上市、内地物业公司和未盈利生物科技公司上市是近期港股市场的主旋律
自从香港联交所2018年开始推行上市改革，截至今年3月底，共有146家新经济公司在香港上市，涉及14.4万亿元市值，占港股市值27%。其中，采用《上市规则》18A章上市的未有收入/未盈利生物科技公司共31家，集资821亿元；采用19C章作第二上市的中概股共13家，集资2858亿元。[8]2020年通过IPO上市的16家内地物业公司募资高达678.65亿，平均每家IPO募资42.42亿，远超所有IPO募资的平均数（26.05亿）。[9]分拆物业公司赴港上市，是房地产去杠杆和叠加“三条红线”的政策背景下，房地产企业提升权益资本、降低负债的新融资途径。改革三年后，港股市场已发生了结构性变化，由以往侧重地产和银行企业，逐步演变为科技、消费、生物医药、新经济公司成为新股发行的主角，并且估值排名愈加靠前。
《上市规则》规定，已在海外上市的公司欲同时实现在香港上市的，可以选择双重主要上市或仅在香港作第二上市。双重主要上市须遵守的规则与在香港首次公开发行股份无异；若仅在香港作第二上市的，联交所会采取相对宽松的审核标准。业务以大中华为重心的合资格发行人,上市资格需要满足两个方面：（1）合资格发行人必须已在合资格交易所（纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主要市场）上市并且于至少两个完整会计年度期间保持良好合规纪录；并且（2）符合以下任何一项：A.上市时的市值至少400亿港元；或B.上市时的市值至少100亿港元，及最近一个经审计会计年度的收益至少10亿港元。
根据二次上市的资格要求可以看到，目前符合条件的主要是头部互联网科技企业。这些公司并不缺少融资渠道，其赴港二次上市，首先是为了缓解地缘政治的不确定性，更主要是获得了亚洲时区的再融资机会和流动性，尤其是可以融资引进此前没有美股持仓的中资机构。这些头部在美中概股企业得以重新与投资人沟通、描绘企业新蓝图并重新估值定位。相比私有化可能面对投资人诉讼纠纷以及董事会审议通过等复杂程序，二次上市可以节约大量资金和时间成本，并有较高的可确定性。
三、A股：注册制阶段性审核趋紧
根据上交所于2021年4月30日发布的《2020年科创板经营业绩概览》，科创板268家上市公司含18家未盈利企业、2家特殊股权结构企业、3家红筹企业，科创板的多元化上市标准为各类科技创新企业打开了通往境内上市的大门。集成电路、软件、生物制药行业占科创板行业前三名。科创板公司拥有发明专利的中位数为27项，37家公司获得国家科技进步奖，32家公司获得中国专利奖，8家公司获得国家技术发明奖，1家公司获得国家自然科学奖。根据深交所于2021年5月2日发布的《深交所创业板2020年度经营业绩分析》，创业板总共947家公司，总市值达到11.3万亿，注册制下新增118家公司，其中111家为高新技术企业。注册制下板块包容性持续提升，分布超过50个行业。
我们看到上交所科创板和深交所创业板均取得了阶段性成果，但以信息披露为核心的注册制是一项高度复杂的系统性改革。自2019年注册制实施以来，监管机构、拟申报企业以及保荐人等中介机构可谓都在“摸着石头过河”，在实践中探索新板块的边界所在。从最早较宽松的实施，到3月证监会主席易会满重磅发声，注册制绝不意味着放松审核要求，以及目前证监会和交易所关于现场检查、现场督导以及辅导验收的新政频发，可以看到我们目前处于阶段性审核趋紧的时期。
（1）现场检查：2021年1月证监会发布《首发企业现场检查规定》，对拟申报企业和中介机构现场检查进行规定，交易所可对有信息披露严重问题的检查对象、其控股股东、实际控制人以及相关责任人员进行自律管理、证监会可以采取行政处罚措施。
（2）上市辅导：2021年4月30日，证监会发布《首次公开发行股票并上市辅导监管规定》（征求意见稿），拟统一各地上市辅导要求，今后所有A股项目的辅导验收，可能都要经过监管机构的现场走访、检查底稿、约谈有关人员。但强调辅导验收仅对辅导机构辅导工作的开展情况及成效作出评价，不对辅导对象是否符合发行上市条件作实质性判断。
（3）现场督导：2021年2月3日，上交所制定发布《上海证券交易所科创板发行上市审核规则适用指引第1号——保荐业务现场督导》，4月30日，深交所发布《创业板发行上市审核业务指引第1号——保荐业务现场督导》。现场督导以保荐人为主，可根据需要对会计师事务所等证券服务机构一并实施现场督导。相较于上交所规则仅涵盖科创板IPO，深交所将创业板IPO以及创业板上市公司再融资、新三板公司转板保荐业务、重大资产重组独立财务顾问业务都纳入了现场督导范围。
监管层的“默认”态度明文落地，对于拟申报IPO企业、保荐机构来说更加有章可循，勤勉尽职、保证质量和控制风险的保荐机构、律师事务所以及会计师事务所会在市场上成为不可或缺的重要力量。
（作者为北京市竞天公诚律师事务所合伙人）
注释
[1]https://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstocknews/2021-04-30/doc-ikmxzfmk9868780.shtml
[2]据报道，住房城乡建设部、人民银行联合于2020年8月20日召开房地产企业座谈会，商定自2021年1月1日开始实施的针对房地产企业融资的“三条红线”。内容包括，红线一：剔除预收款的资产负债率不得大于70%；红线二：净负债率不得大于100%；红线三：现金短债比不得小于1倍。根据“三道红线”的触线情况，将房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档，以决定该企业的负债年增速。
[3]中国《证券法》第177条第二款规定，境外证券监督管理机构不得在中华人民共和国境内直接进行调查取证等活动。未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。
[4]国务院于2015年05月19日印发《中国制造2025》，强调制造业是国民经济的主体，是立国之本、兴国之器、强国之基。提倡健全多层次资本市场，推动区域性股权市场规范发展，支持符合条件的制造业企业在境内外上市融资、发行各类债务融资工具。
[5]https://spacinsider.com/stats/
[6]http://epaper.zqrb.cn/html/2021-04/21/content_720856.htm
[7]https://www.sohu.com/a/463806125_119666
[8]https://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstocknews/2021-04-30/doc-ikmxzfmk9868780.shtml
[9]https://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/ggscyd/2021-01-18/doc-ikftpnnx8797383.shtml
