投资者内参丨马振阳
一场可能创下70多年纪录的厄尔尼诺正在逼近峰值。
9月10日，摩根士丹利发布37页全球研究报告《厄尔尼诺：对宏观经济与市场的影响》（El Niño: Implications for Macro and Markets），从农业、大宗商品、全球通胀、新兴市场、金属以及股票等多个角度，分析本轮厄尔尼诺可能带来的影响。
摩根士丹利称，截至9月6日当周，本轮厄尔尼诺的RONI已经达到+2.54°C，处于“非常强”的水平。
更值得关注的是，大摩预计，本轮厄尔尼诺将在今年第四季度见顶，并有望成为1950年以来强度最高的一次厄尔尼诺事件。
而且，这轮天气异常不会很快结束。
大摩预计，本轮厄尔尼诺将持续至2027年上半年，横跨北半球种植季和南半球两个作物周期。报告认为，真正的风险在于连续多个季节出现异常天气。
糖：供应风险已经开始显现
在农产品中，糖是大摩重点关注的品种之一。
厄尔尼诺可能令印度、泰国和东南亚部分地区更加干旱，压制甘蔗产量；与此同时，巴西中南部降雨增加，又可能减少甘蔗压榨天数，并稀释甘蔗含糖量ATR。
大摩因此明确指出，厄尔尼诺对糖价可能形成利多影响。
目前部分天气信号已经出现。今年6月至7月，印度季风降雨较正常水平低约13%，同时遭遇异常高温，政府已经开始干预糖市场；印尼持续偏干的天气，也正在对棕榈油生产构成压力。
价格端也已经开始反应。截至8月24日，自7月1日以来，糖价累计上涨约19.9%，同期小麦上涨23.6%、玉米上涨21.9%、大豆上涨14.3%。
糖连续合约价格，单位美分/磅。
不过，大摩也提醒，糖价上涨并不能全部归因于天气。印度政策、巴西糖醇比、油价、汇率以及此前市场较重的空头仓位，同样在发挥作用。
值得注意的是，企业已经开始提前讨论这一风险。大摩筛选的73家相关企业中，有45家在7月9日至8月19日期间发布业绩，其中27家在财报电话会中提到厄尔尼诺，占比达到60%；但真正量化财务影响的目前只有4家。
铜：金属中暴露程度最高
如果说糖是农产品中较清晰的风险线索，那么在金属市场，大摩的判断更加直接：“铜的供应暴露程度最高”（Copper Supply is Most Exposed）。
智利约占全球铜矿产量的22%。厄尔尼诺期间，当地主要铜矿产区可能遭遇更多降雨，暴雨、山洪和泥石流都可能影响矿山生产和物流。
另一个主要生产国赞比亚则面临相反风险。作为约占全球铜矿产量5%的国家，厄尔尼诺可能造成当地干旱，并通过水电供应不足影响铜矿生产。
2015/2016年那轮极强厄尔尼诺期间，Wood Mackenzie估算，天气因素造成的全球铜矿供应扰动达到32.6万吨。
因此，大摩认为，厄尔尼诺整体给金属价格带来上行风险，其中铜的供应风险最高，也是唯一被列为高风险的品种。
锂也被点名，但风险低于铜
锂同样出现在摩根士丹利的风险名单中。大摩将锂的供应风险评为“中等风险”（Moderate），主要暴露地区来自智利。
与铜矿不同，锂的风险主要来自盐湖。厄尔尼诺带来的更多降雨可能稀释盐湖卤水，降低蒸发浓缩效率；与此同时，暴雨等极端天气还可能影响公路和铁路运输。
不过，大摩并没有把锂放到和铜同样的风险级别。在其金属风险表中，铜被列为高风险，而铝、锌、锂和镍均属于中等风险。因此，更准确的说法是，锂已经进入厄尔尼诺供应风险名单，但铜仍然是大摩最担心的金属。
大摩：铜是厄尔尼诺下供应风险最高的金属，锂、铝、锌和镍为中等风险。
对中国市场而言，这一点仍值得关注，因为中国进口碳酸锂的重要来源之一正是智利。天气能否真正造成供应扰动，还要取决于降雨强度、盐湖生产节奏以及库存和新增产能等因素。
“70多年最强”，并不意味着全球金融市场危机
虽然大摩预计本轮厄尔尼诺可能成为1950年以来最强的一次，但并没有因此转向全面看空全球经济和金融市场。
报告认为，厄尔尼诺带来的通胀风险大于增长风险，而且影响主要集中在部分新兴市场。与能源价格冲击相比，食品价格冲击通常范围更窄、幅度更小、传导速度也更慢。库存、进口来源、汇率和物流体系还能吸收部分波动。
因此，大摩对其全球影响的定义非常明确，这是“特定作物和特定国家的风险”，而不是一场广泛的宏观冲击。
历史数据也没有显示出稳定的“厄尔尼诺交易”。大摩回测发现，厄尔尼诺与发达市场资产表现之间不存在一致关系，美股、美债、美元和黄金都没有稳定规律。
因此，大摩当前仍然更偏好发达市场，并认为全球经济增长、企业盈利和AI资本开支周期仍将支撑风险资产。
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