节后首个交易日A股如何表现：减持压力缓解 风格如何转换
券商中国2017年5月27日，端午节前减持新规落地，且于发布之日起实施，对于二级市场短期来说，可谓红包落地。
端午小长假即将结束，明天将迎来新规落地后的首个交易日，新规将如何影响市场？各方正等待谜底揭开，当前市场的关注点主要有两个方面：一是减持会对市场参与各方带来哪些真金白银的影响；二是减持新规会否扭转市场颓势并改变市场风格。
对这份被称为史上最严的减持新规，市场的普遍共识是，大股东、特定股东和董监高等重要股东的减持将出现刹车，A股将出现难得的喘息之机。
不过，一些机构也提出了风险因素。中信证券称，“小额多次”的减持方式对股价的压力不一定比“大额单次”的方式小。广发证券认为，新规无法改变中期的盈利趋势和利率趋势，因此并不会扭转市场中期慢熊格局。
减持新规太长难掌握要点？我们主要回顾这四方面内容：
第一，限制减持数量，提出大股东在连续90日内，通过竞价交易减持股份的数量不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持股份的数量不得超过总股本的2%，合计不得超过3%。减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%。
第二，限制减持渠道。新规提出通过大宗交易方式减持股份，在连续90日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内不得转让。
第三，扩大监管范围，将上市公司IPO前已持有股份的小股东、以及非公开发行股份的股东减持行为一并纳入监管。此外还新增如强化减持披露、严格减持罚则等若干细则。
第四，此前投资者普遍担忧产业资本减持导致股市微观资金供求结构恶化，新规降低了产业资本减持对市场的冲击。
A股迎难得喘息之机
整体看，监管层发布的减持新规在“拓口径”、“压节奏”与“堵漏洞”三个层面引导上市公司股东有序减持，避免大股东清仓式减持和精准减持，保护中小股东权益，维护金融市场的长期稳定与发展。
今日晚间，券商陆续发布新政研报。普遍观点认为，此时出台减持新规至关重要，有助于缓解短期恐慌情绪，A股迎来难得喘息之机。
广发证券：
广发证券的最新研报认为，本次减持规范的核心主要突出减持比例、预披露、时机及减持节奏等要求，主要针对近1年以来大股东减持乱象而推出，未来大股东通过非集中竞价减持、定增减持、过桥减持，或者利用内部信息优势“精准减持”等资本套利手段获得超额利润的空间会进一步收窄，推动大股东更多向实业经营回归。
未来两年将迎来巨额的定增解禁，如果对这些解禁减持不加限制，确实可能使股市出现阶段性的供需失衡——考虑到定增解禁的第一个高峰期就在今年三季度，因此在当前时点出台减持新规是有必要性的。结合央行对流动性的最新表态，减持新规有助于缓解短期市场的恐慌情绪，6月股市可能没有大家之前想的那么差。
从“风格转换”来说，可能只是小盘股一个极短期的股价修复；中期来看，由于小盘股“外延成长性”的丧失，即使限制了大小非的减持流出，也再难获得偏好成长的增量资金流入，因此小盘股很难有持续的风格优势。
中信证券：
有效防范了Pre-IPO套利、“过桥减持”套利的机会，严打大股东利用信息优势违法减持的行为，明显限制了大股东和特定股东在二级市场减持的能力，增加了减持过程的透明度，这直接降低了潜在卖盘规模；特别是在前期大股东减持频发的背景下，新规有利于修复市场预期，交易层面利好A股。
难改变中期格局
A股短期迎来修复契机后，中期如何走也是投资者最为关心的问题。
众所周知，情绪和博弈可能会影响股市的短期波动，但是股市的中期趋势还是受盈利、利率、风险偏好这三方面的共同影响，历史上只有在至少占两个的时候，A股市场才具备牛市的环境。
广发证券：
展望未来一到两年，首先A股盈利增速的高点应该就在今年一季度，接下来很可能进入连续两年的盈利下行周期；其次，在“金融去杠杆”没有完成之前，国内或将处于漫长的利率上行周期之中。这样来看，盈利和利率的条件已不具备，仅依靠减持新规等因素对短期情绪的修复是无法扭转A股市场中期慢熊格局的。
中信证券：
新规带来的主要风险来自受限股东的相机抉择。新规使得相关股东减持“配额”更稀缺，这可能会强化这些股东充分利用额度尽快减持的动机。特别是新增受限，又有固定偿付期限的定向增发和PE类产品，新规改变了其减持节奏，但并不改变其流动性约束下减持的意愿。
假设某上市公司大股东持有公司5%的股权，通过竞价交易每三个月减持公司1%的股份，那么一年内不考虑大宗交易的减持方式的情况下仅能减持公司4%的股份。原本一次性可以释放的股票价格下行压力，可能会在未来15个月连续给公司股价造成持续性的负面影响，成为股价长期偏离基本面的因素。而且，“小额多次”的减持方式对股价的压力不一定比“大额单次”的方式小。
中信证券还关注到减持新政所带来的间接风险：减持新政长期看旨在“规范一级市场行为，防范二级市场风险”，维护金融市场的长期稳定发展，引导投资者长期投资、价值投资的理念，保护中小股东权益。但短期交易层面的风险不容忽视，定增赎回压力与股权质押融资调整迫在眉睫。
定增基金有严格的退出期，这些定增如果不能按照原先节奏减持，那么会对后续产品的赎回能力有明显影响，可能带来流动性风险。此外，减持新规后大股东们质押的股权实际流动性被抑制，银行需要重新评估质押股份的价值。银行如果要求调整质押比率或者补充质押物，这将带来风险隐患。
海通证券：
海通证券荀玉根的观点是，减持新规和IPO规模缩减短期对小票刺激更明显。今年以来中小创明显跑输主板，除了盈利估值匹配问题，微观供求关系也是重要影响变量。
2017年1-4月，从产业资本净减持数据看，主板、中小板、创业板净减持额/流通市值分别为-0.05%、0.6%、1%，中小创减持压力较大。从IPO发行的分布看，1-5月主板、中小板、创业板IPO企业数量分别为103、36、72家，占各板块存量上市公司比例分别为6%、4%、11%。展望2017年下半年，中小创的解禁压力同样比主板大。根据目前股价测算，2017年6月-12月，主板、中小板、创业板累计解禁市值/流通市值分别为2.6%、6.7%、8.3%。减持新规整体上放缓了大股东和特定股东的减持节奏，对中小创的微观供求改善更加明显。另一方面，3月末以来的市场调整，中小创也成为重灾区。3月末以来，上证50、上证综指、中小板指、万德全A、创业板指涨跌幅分别为4%、-5%、-6%、-8%、-10%，中小板指、创业板指跌幅居前。减持新规和IPO规模减小对中小创的供需改善更明显，加上前期中小创股价回调幅度更大，短期以中小创为代表的小票受政策刺激更明显。
中期业绩为王的风格不会变。今年以来的行情二八、甚至一九现象很突出，即所谓的抱团，消费龙头和白马成长表现优异。震荡市中抱团现象屡次出现，核心源于板块间业绩分化。
各细分市场影响看过来
一级半市场
广发证券指出，总体来看本次减持新规的出台对一级半市场和二级市场均存在影响：减持新规将特殊股份（Pre-IPO、定增股份等）、大宗交易、协议转让、执行股权质押、可交换债换股（EB）、股票权益互换（TRS）等纳入减持监管后，将对“一级半”市场造成直接影响，原先较为活跃的市场交易受到冲击。
二级市场
对二级市场的短期影响是缓解股东集中减持压力，修复市场情绪及改善市场风险偏好；长期的影响更多体现在市场风格层面，“一二级”市场联动的资本套利空间逐渐减少后，将带动市场的估值结构分化，部分缺乏内生增长支撑的高估值个股可能面临估值向均值回归的压力，而依赖内生增长、重视股东权益的行业龙头将间接享受制度红利。
定增市场
对定增市场，国泰君安分析师孙金钜表示，此次减持新规将大股东外首发前股东、定增股东、大宗减持或协议转让的受让方、可交换债换股股东、股票权益互换股东等纳入监管范围，同时将大宗交易和协议转让、类协议转让的监管空白补充，基本上杜绝了上市公司重要股东集中清仓式减持的所有渠道。重要股东短期减持受限后将引导股东更加注重上市公司的长期投资价值。二级增持股票不受限制，鼓励投资者直接在二级市场交易。
“2017年市场减持压力将大减。”孙金钜认为，大股东和特定股东3个月内集中竞价减持均不得超过总股本的1%，大宗交易减持不得超过2%。这将大大减少限售股解禁后市场的减持压力，2017年首发原股东解禁规模9436亿，定增解禁规模1.43万亿，合计2.37万亿，减持新规后，整体减持压力将逐步后移，2017年减持压力将大减。
孙金钜表示，定增解禁减持同样受限，加速引导定增回归长期价值投资。定增投资者解禁后首年集中竞价减持不得低于定增股份的50%，将进一步延长定增投资的时间周期到两年以上。投资周期的延长将导致定增市场吸引力的下降，叠加近期定增市场折价率持续低位，整体市场已开始出现浮亏的现象，定增市场资金将加速退出，作为定增流动性补偿的折价率有望提升。发行期首日定价+解禁后减持受限，定增项目发行难度进一步提升，定增规模将进一步缩减。定增市场在再融资新政后正在逐步回归长期价值投资，不过由于资金退出速度较慢，监管趋严项目供给有限，导致定增市场仍旧供不应求，折价率持续低位。减持新政后，定增投资周期延长将加速部分资金的退出，折价率有望回升至合理水平，加速引导定增回归长期价值投资。
股权质押市场
不过，也有机构提醒，在短期，新规对减持约束的加强的政策力度进一步强化市场关于监管抑制套利的政策预期，可能引起短期流动性风险释放，带来资产端和资金端的阶段性波动，对股票质押等高流动资产价格构成直接影响。
兴业研究分析师林莎认为，受制于流动性削弱，股票质押规模难再扩张。股票质押和可交债债转股同样纳入新规范畴，意味着大股东集中质押的场内质押式回购业务的平仓受限。考虑到大股东质押已经成为市场主流，股票质押市场的流动性将整体弱化，平均质押率水平将下行。根据兴势力1号模型的测算：按一年期质押期限计算，一年到期后平仓并延长3个月的减持时间窗口，股价损失率预计提高1.12倍，业务质押率预计平均下降3%，股票质押市场融资规模预计下降1500亿。
林莎指出，商业银行面临股票质押业务存量资产质量下降和增量业务拓展受限的双重困境。存量业务因底层资产流动性削弱导致资产质量受损，需要重新评估资产的内在价值；而增量业务则需要对抵押物、保证金及资产预期收益率等提出更高的要求以弥补流动性风险。从监管政策方向和金融市场环境变化看，不仅股票质押业务，商业银行直接大规模参与资本市场的行为都将受到抑制。依靠资金规模优势获取收益空间在缩小，在资产端筛选和获取优质资产变得更加重要。对于包括股票质押在内的非标准化资产，存量资产流转将成为商业银行的新方向。基于底层资产的风险收益的识别，设计衍生品流转交易，获取风险分散化和资产重定价的收益差价。
和林莎有同样担心的，还有中信证券的策略分析师。
他们认为，新规对二级市场有利好，也有风险。新规对二级市场影响要复杂一些，当前A股处于监管政策敏感期，对利率和流动性也比较敏感。一方面，新规明显限制了大股东和特定股东在二级市场减持的能力，增加了减持过程的透明度，这直接降低了潜在卖盘规模；特别是在前期大股东减持频发的背景下，新规有利于修复市场预期，交易层面利好A股，但新规带来的风险也不容忽视，减持刹车，退出通道受限，一级半市场受冲击。
中信证券的策略分析师表示，主要风险来自受限股东的相机抉择，换个角度看，新规使得相关股东减持“配额”更稀缺，这可能会强化这些股东充分利用额度尽快减持的动机。特别是新增受限，又有固定偿付期限的定向增发和PE类产品，新规改变了其减持节奏，但并不改变其流动性约束下减持的意愿。而且“小额多次”的减持方式对股价的压力不一定比“大额单次”的方式小。
此外，股权流动性降低引致间接风险，定增产品赎回压力+股权质押融资重估。3万亿定增资金赎回压力凸显。新规限制的股份范围扩宽到了定增相关股份，2015-2016年A股定增高峰期内融资额高达3万亿，其中不少定增背后有通过通道配置的银行资金。这些定增持有的股份如果不能按照原先节奏减持，那么会对后续产品的赎回能力有明显影响，可能带来流动性风险。
据中信证券测算，目前A股股票在押规模高达6.19万亿，过去5年CAGR59%。减持新规后大股东质押的股权实际流动性被抑制，银行需要重新评估质押股份的价值，银行如果要求调整质押比率或者补充质押物，这也会有风险隐患。
