作者：郑宏宇，财政部PPP专家库专家，中国政法大学PPP研究中心专家委员，北京德恒（昆明）律师事务所律师，执业17年，主要执业领域为PPP、房地产与金融、项目投资并购、产业基金等。PPP头条授权发布
前 言
在2017年11月1日举办的第三届中国PPP融资论坛上，财政部金融司王毅司长在论坛指出：“政府和合作伙伴一定要掏出真金白银，拿自有资本做资本金。资本金之外可以去融资，但资金结构必须合理。” “不能让政府的各种公共性基金作为资本金，更不要让社会资本用借款作为资本金”。
话音刚落，11月16日，财政部发布了《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号），在应从项目管理库予以清退的情形中，有一条与项目资本金有关：“违反相关法律和政策规定，未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的”。
其实，项目资本金并不是一个新问题，在PPP项目的实际操作中，一直就存在分歧和争议，这次92号文，由于这个问题成为从项目管理库”予以清退“的情形之一，而成为大家讨论的焦点之一。
一、如何理解“以债务性资金充当资本金”？
笔者认为，从“是谁的债务”的角度，可分为以下三种情况：
第一种情况：以项目公司的债务性资金充当资本金；
第二种情况：以社会资本的债务性资金充当资本金；
第三种情况：以政府方出资代表的债务性资金充当资本金。
资本金制度，源于《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发〔1996〕35号），该通知中对项目资本金早已有定义： “投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。”
二、第一种情况“以项目公司的债务性资金充当资本金”
笔者认为，对项目而言，债务性资金，无论项目盈亏均应偿还本息，计入项目主体的债务，非债务性资金应是权益性投资，根据项目盈亏情况获得投资收益、承担亏损风险，计入项目主体的所有权权益。凡是构成项目本身的负债的资金，都不符合国发〔1996〕35号文的规定。
同时，也属于财办金〔2017〕92号文所指的“以债务性资金充当资本金”的情况，后果是不能入库或清理后予以退库。
例如：下图中，社会资本应出资资本金2.5亿元，将其中1.5亿元转换为以股东借款形式提供资本金，形成“小股大债”。
三、第二种情况“以社会资本的债务性资金充当资本金”
国发〔1996〕35号文规定，社会资本方以货币方式认缴的资本金，其资金来源有：国家授权的投资机构及企业法人的所有者权益（包括资本金、资本公积金、盈余公积金和未分配利润、股票上市收益资金等）、企业折旧资金以及投资者按照国家规定从资金市场上筹措的资金。
从该条规定看，“投资者按照国家规定从资金市场上筹措的资金”，本身就是资本金的来源之一，因此，笔者认为，社会资本方合法融资借来的“债务性资金”，以权益性投资方式投入项目，承担项目的投资风险、获取投资回报的，并不违反国发〔1996〕35号文的规定。
如下图所示，社会资本通过金融机构融资用于资本金出资：
财办金〔2017〕92号文所指的“以债务性资金充当资本金”是否包括“以社会资本的债务性资金充当资本金”的情况呢？
笔者认为，财办金〔2017〕92号文，全称是《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，是从项目库管理的角度出发作出的规定，其解释权也属于财政部，如果资本金不符合该文件的要求，导致的后果是“不得入库”或“清理出库”，在清理已入库项目过程中具体把握，对于资本金不符合要求的项目而言，如果是股东借款，则将债务性资金转换为权益性资金相对容易实现。
在PPP实践过程中，通常社会资本都有“小股大债”、“资本金提前退出”的考虑，政府方为了吸引社会资本，或者说某些政府方并不关心这个问题，从而在编制PPP项目实施方案时也会安排更容易被社会资本接受的资本金结构，从而出现了“小马拉大车”的情况。
正如叫停购房首付贷、严控消费贷流入房地产领域， 是为了防范房地产泡沫和金融风险一样，对资本金来源进行“穿透核查”和去杠杆，笔者认为这个方向更符合第五次金融工作会议提出的防控金融风险的要求。
因此，在资本金问题上，笔者建议PPP参与各方审慎对待，从严掌握，不要以“债务性资金充当资本金”，避免出现 “不得入库”或“清理出库”的风险，也避免由于金融机构认为资本金不合规而给项目融资带来障碍。
四、第三种情况：以政府方的债务性资金充当资本金
按照国发〔1996〕35号文规定，政府方可以用于项目资本金的资金来源包括：“投资者以货币方式认缴的资本金，其资金来源有：各级人民政府的财政预算内资金、国家批准的各种专项建设基金、“拨改贷”和经营性基本建设基金回收的本息、土地批租收入、地方人民政府按国家有关规定收取的各种规费及其它预算外资金；”
政府方的资本金资金来源就是上述内容，不能违规融资作为项目资本金，也不能利用PPP项目违规举债。但是当政府方面临资本金不足时，为了推进某些项目，也可能通过各种融资方式解决资本金。笔者也曾看到过某些所谓“PPP项目资本金解决方案”，但无非是巧立名目引诱政府方违规融资，试图从PPP项目中谋取套利空间。
五、资本金的合规组成
在参与PPP项目过程中，笔者看到的项目资本金来源，分别有“项目资本金=注册资本”、“项目资本金=注册资本+资本公积” 、“项目资本金=注册资本+股东借款”、“项目资本金=注册资本+非股东借款”、“项目资本金=注册资本+资本公积+借款”。
笔者认为，符合国发〔1996〕35号文以及财办金〔2017〕92号文要求的项目资本金，最无争议的是“项目资本金=注册资本”（如下图），其次是“项目资本金=注册资本+资本公积”，其他都因为构成项目主体的债务性资金而不能满足合规要求。
例如，下图中项目资本金3亿元均为股权出资。
例如，下图中通过基金作为联合体成员，以股+债方式投资到项目公司，其中股权方式出资1.5亿元，各方股东合计股权出资为3亿元。
六、金融机构对资本金的审查
国发〔1996〕35号文规定对此也作了规定：“有关银行承诺贷款后，要根据投资项目建设进度和资本金到位情况分年发放贷款。”、 “对资本金未按照规定进度和数额到位的投资项目，投资管理部门不发给投资许可证，金融部门不予贷款。” 对将已存入银行的资本金挪作它用的，在投资者未按规定予以纠正之前，银行要停止对该项目拨付贷款。
结合财办金〔2017〕92号文“不得入库”或“清理出库”的规定，金融机构在给社会资本或PPP项目提供融资时，应当核查资本金的到位情况，避免为资本金提供融资，避免为不合规项目提供融资，已经融资的近期应关注项目的清理整改情况，提前做好解决方案。
控制PPP项目的资本金比例，有利于控制PPP项目投资的杠杆比率，有利于控制PPP项目风险向金融体系传导和扩散，防范金融风险。
PPP项目中的投融资形式多样，由于时间仓促，本文探讨内容难免有疏漏，欢迎大家批评指正。
92号文之后---再议项目资本金（续）
11月22日《92号文之后---再议项目资本金》一文，不少圈内朋友的对此进行了交流，其中提到也要关注“政府方以债务性资金充当项目资本金”的问题，本文对此继续与大家探讨。
一、政府方不能以债务性资金充当项目资本金
1、根据财政部《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》（财金[2015]21号文）， PPP项目中政府出资部分的项目资本金，属于财政承受能力论证范围，属于项目财政支出责任应纳入预算统筹安排。21号文相关内容如下：
第九条 PPP项目全生命周期过程的财政支出责任，主要包括股权投资、运营补贴、风险承担、配套投入等。
第十条 股权投资支出责任是指在政府与社会资本共同组建项目公司的情况下，政府承担的股权投资支出责任。如果社会资本单独组建项目公司，政府不承担股权投资支出责任。
第十五条 股权投资支出应当依据项目资本金要求以及项目公司股权结构合理确定。股权投资支出责任中的土地等实物投入或无形资产投入，应依法进行评估，合理确定价值。计算公式为：
股权投资支出=项目资本金X政府占项目公司股权比例
2、根据财政部《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》（财金[2016]92号），政府在PPP项目中的股权投资支出，应作为国有资产在政府综合财务报告中进行反映和管理：
第二十九条 各级财政部门应会同相关部门加强PPP项目涉及的国有资产管理，督促项目实施机构建立PPP项目资产管理台账。政府在PPP项目中通过存量国有资产或股权作价入股、现金出资入股或直接投资等方式形成的资产，应作为国有资产在政府综合财务报告中进行反映和管理。
二 、政府方以债务性资金充当项目资本金的几种表现形式
除了政府方违规举债或通过政府平台公司举债作为项目资本金外，笔者认为以下形式属于变相举债充当项目资本金：
① 要求社会资本方先垫付项目资本金，政府方或平台公司承诺回购该部分股权；
② 要求社会资本方缴纳履约保证金，政府方将其作为项目资本金；
③ 政府方或平台公司参与为项目资本金融资的基金，认购劣后级份额，承诺回购优先级份额，基金的资金作为项目资本金来源；
④ 以形成政府存量债务的BT项目资产作价入股作为项目资本金；
⑤ 通过其他隐性举债方式作为项目资本金。
笔者在参与PPP项目过程中确有遇到部分情况，是否还有其他形式？期待与大家探讨。
三、政府投资基金能否投资项目资本金？
按照《政府投资基金暂行管理办法》（财预[2015]210号）的规定，政府投资基金是股权投资性质的基金，政府出资是财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金，投资基金各出资方应当按照“利益共享、风险共担”的原则，明确约定收益处理和亏损负担方式，投资基金的亏损应由出资方共同承担，政府应以出资额为限承担有限责任，政府可适当让利，但不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益。
笔者认为，严格按照该管理办法操作的政府投资基金，对PPP项目进行真实股权投资的，可以作为项目资本金。
四、私募基金投资PPP项目资本金
11月16日：财政部发布了《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）（下称92号文）
11月17日：一行三会等五部委发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称“资管指导意见”）
11月21日：国资委发布《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管【2017】192号）（下称“192号文”）。
有关“资管指导意见”、“192号文”黄华珍律师在《最严新政对PPP项目资本金融资的“重大影响”？ 》一文中已详细分析解读。
12月2日，中国基金业协会会长洪磊在第四届中国（宁波）私募投资基金峰会上做的《防范利益冲突 完善内部治理 推动私募基金行业专业化发展》的主题发言，发言中指出一些私募基金存在如下问题：
充当信贷资金通道，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行“名股实债”、“明基实贷”产品，变相保底保收益；
通过股东委派高管等方式直接独资或控股私募子公司，进而通过发行私募产品自融或为关联方提供融资；
合伙型私募基金中有限合伙人直接担任基金管理人或通过代持成为管理人等违反法律法规原则要求的产品，不予备案；
对违法违规开展金融机构持牌专营业务或者不符合协会自律规则的产品，如进行直接借贷等，不予备案。
主题发言还提到，要强化内控制度要求，切实防范利益冲突。
为简单直观抓住要点，笔者将上述文件及发言内容要点进行对比，以负面清单方式整理如下： 
笔者认为，在上述背景下，PPP项目通过基金融资过程中的以下业务将不符合上述要求：
① 以假股真债、明股实债、小股大债方式投入PPP项目资本金（包括股权投资+股东借款）；
② 基金以直接借贷方式向PPP项目或社会资本提供融资（也包括股东借款、股权+借款）；
③ 基金为关联方融资（例如基金为关联方的社会资本发行产品融资、基金作为项目公司股东为项目公司发行产品融资）；
④ 社会资本对基金LP保本保收益；
⑤ 通过基金中的结构化安排利益输送；
⑥ 社会资本通过基金实现伪出表（例如基金是社会资本的关联方、社会资本作为有限合伙人担任基金管理人或通过代持担任基金管理人）。
笔者认为，在设计项目融资结构时，应当首先坚持合规性，一些所谓创新，往往是自作聪明规避监管，终究要回归到正确的轨道，例如曾有基金管理人声称提供所谓“出表解决方案”承揽业务，笔者坚持称之为是“伪出表”。
上述文件及发言的内容，可以说是多管齐下、一个方向：“桥归桥，路归路，股归股，债归债，真股权担风险，破刚兑降杠杆。”，私募基金要回归到股权投资的本质，对PPP项目资本金可以做真股权投资，应认真研究PPP项目内在的收益和风险，摒弃依靠主体信用来判断和控制风险的债权思维，打造自身管理能力，通过专业化的投前研究、规范化的投后管理、市场化的退出机制，依法合规参与PPP项目。
作者答疑
作者对上一篇文章（92号文之后---再议项目资本金）下的读者提问做了简要回复：
海澜：这里面的入库指的是市库、省库、还是财政部库？
郑宏宇：指财政部PPP综合信息平台
白由奎： 有的股东投资计入了资本公积，但约定这部分资金有固定收益，算不算借款？
郑宏宇：如果形成对项目公司的“明股实债”，就不行，如果是项目公司的股东之间作出的约定，则应根据《公司法》和项目公司章程等具体分析。
yoyoyoyo：怎么会有资本金在账上呢？资本金在建设期已经投到项目上了啊。
郑宏宇：项目贷款偿还完毕以后，项目公司获得的收入会逐步沉淀在账上。
梁山： PPP就是现任政府再刷信用卡 以后10年20年的事情谁知道 万一到时候政策变了 或者政府入不敷出了该怎么办呢？
郑宏宇：依法合规实施的项目，10%红线内有预算保障。
继望： 到那时候PPP系统性风险降低，通过资产证券化和新政策出台，实现社会资本合法退出，关键是有多少PPP项目能活到那一天？
郑宏宇：PPP 模式推动改革和创新，砥砺前行。
光一一 : 规避风险，所以只有2种模式可供选择了？
郑宏宇：1种模式：项目资本金必须是对项目的真股权投资。
