【民生海外·重磅】MLP投资手册：洗尽铅华，凌云志起

MLP投资手册

 ——民生海外资产研究手册系列20170407

文/ 民生证券副总裁、研究院院长  管清友

执业证号：S0100514090002

民生证券研究院专题及海外组负责人 张瑜

执业证号：S0100115080005

联系人：张瑜（微信deany-zhang，欢迎关注“一瑜中的”微信公众号，时刻跟踪海外宏观经济形势与人民币汇率走势）

核心逻辑：

        为什么要关注MLP这个另类投资产品？

        从上到下的逻辑：在特朗普的政策框架中，美国上游能源行业或迎来春天，特朗普团队承诺将“重新定制美国能源政策，对美国进行一场能源革命”。具体政策包括鼓励页岩油气开发并支持能源生产活动相关的基础设施建设、相应减少对清洁能源发展的支持并引导市场需求从清洁能源逐步转向传统能源、放松对温室气体排放的监管甚至废除前任政府签署的一系列气候协定、系列能源大亨入驻白宫高位等。可以预见的是，特朗普时期的美国能源企业将获得更好的生存和发展环境，成本端和投资端将有明显的放松，即便在油价不大幅上涨的情况下，该类上游企业也会有较好的盈利改善，基于美国能源企业的股权投资值得关注。

        从下到上的逻辑：2016年年初开始展现复苏动能，表现开始显著优于其余资产。2016年年初随着油价和美国页岩油产量同时止跌，MLP开始展现出强劲的复苏劲头，2016年年初至今，MLP的主要指数AMZ年化收益率高达20.33%，跑赢除原油外所有大类资产（同期原油38%、美股18%、上证综指15%、黄金10%、美债1.62%、中债1.1%）。

        从投资时钟的逻辑：我们梳理美国过去二十余年的各大类及子类资产周期性表现，除了下行周期中MLP表现稍差，复苏、过热、衰退三个周期中MLP的风险调整后收益排名皆在前三位（对比资产包括成长股、价值股、各期限各品种债、大宗品类等二十余种细项资产）。全周期来看，1990年至今，MLP的月平均收益位列第一，高达1.42%（第二美国房地产1%、第三美国大盘股0.88%），风险调整后收益MLP仅次于美国国债位居第二。整体来说，只要油价不再重复2014年那种暴跌，MLP在平和油价背景下基本是一个收益稳定且回撤较小的投资标的，优于其他大类资产表现。

        为什么是现在：2014年年中油价暴跌以来，由于MLP的底层资产是上游能源企业股权，因此受到油价暴跌的连累有很大的回落，随着去年年底油价止跌平稳，MLP也开始有了较强的修复动力。美国特朗普的能源政策前景宽松+全球原油供需再平衡+MLP深跌修复动力确认+很好的资产配置属性（与其余大类资产相关性低），MLP投资机会值得关注。

报告摘要

MLP是什么

业主有限合伙制（MLP，Master Limited Partnership）是美国市场流行的一种公开交易合伙制（PTP，Publicly traded partnership），我们一般所说的投资MLPs是指购买MLP公司发行的股票，与普通股票相比MLPs具有低税收和高分红的特点。由于MLPs的众多优点，近年来MLPs市场持续火爆，市场规模不断扩大。

MLP有哪些优点和风险

MLP的优点主要有：1）MLP引入LP和GP两类责任和权利各异的合伙人，优势互补，联动效果明显；2) MLP税收优惠明显，投资回报率稳定且高；3）MLP与其他投资相关性低，可以作为投资组合成分。

MLP的风险主要可以分为：市场风险、宏观经济风险、流动性风险和政策监管风险。

特朗普能源政策框架利好MLP

油价持续下跌两年的趋势已经逆转，供需将出现平衡，油价年内以55美元/桶为中枢双边震荡，很难再继续趋势性暴跌；特朗普政府明显更偏好于传统的石油资源，多位能源大亨入驻其团队，对于上游能源开发投资有较强的刺激动机，对于环保限制和资产流转限制未来会有一定的降低。因此对于以自然资源公司为主的MLP，收入端压力降低且后续有一定的修复动力，成本端限制放松有一定的降低，行业盈利未来或有改善，利于MLP资产表现。

MLPs的主要投资途径有哪些

MLPs主要分为直接投资和间接投资，直接投资即直接购买MLPs股票，间接投资主要为购买MLPs基金等金融衍生品。从历史数据来看，MLPs直接投资回报率高于间接投资。

MLPs与其他资产收益对比如何

选取普通股票、其他创收部门资产和债券对比MLPs，可以发现2014年前MLPs表现强于大多数其他资产，而在2014年后MLPs指数开始大幅跳水，2016年已与其他资产收益近乎相同。同时，MLPs总收益的表现好于资产价格收益，表明MLPs较高的分红是其主要收益贡献。

MLPs周期性表现：超越周期

整体来说，只要油价不再重复2014年那种暴跌，MLP在平和油价背景下基本是一个收益稳定且回撤较小的投资标的，优于其他大类资产表现。

为什么现在关注MLP

美国特朗普的能源政策前景宽松+全球原油供需再平衡+MLP深跌修复动力确认+很好的资产配置属性（与其余大类资产相关性低）

风险提示：

特朗普政策突变、油价异常波动、政策监管走向不明等不确定因素

正文：

        MLPs是一种以能源企业为主要标的物的在二级市场公开交易的股票。近年来， MLPs市场持续火爆，相比普通公司股票具有交易同等便捷、低税收和高分红的特点使得MLPs备受投资者青睐，其市场规模也不断扩大。

        本文将从MLPs的详细介绍、MLPs的优缺点、特朗普能源政策框架对其有何利好、MLPs的投资方式分析及MLPs与其他资产投资回报率对比分析五个角度来为投资者详细分析。

MLP介绍

（一）什么是MLP

        业主有限合伙制（MLP, MasterLimited Partnership）是美国市场流行的一种公开交易合伙制（PTP，Publicly traded partnership），即采用合伙制（Partnership）或有限责任制（LLC，Limited Liability Company）的公司可以在公开交易市场（如纽交所、纳斯达克等）或场外市场发行股票的公司制度。业主有限合伙制（MLP）是介于公司制和合伙制之间的一种企业组织形式，既具有公司制上市的企业流动性，又具有有限合伙制避免双重课税的优势，和REIT相似，MLP也属于穿透性实体，可以降低税务，企业把收入和损失等转嫁给持有人，企业本身不用交所得税，美国企业可以用MLP形式使税务负担最小化。投资MLP通常是指在二级市场买卖业主有限合伙企业股票（MLPs）。

（二）MLP公司结构如何

大多数MLP由两类合伙人构成：有限合伙人（LP）及普通合伙人（GP）。当投资者购买了MLP股票，即成为了公司的有限合伙人（LP），凭借买卖股票份额，按现金红利发放等方式获利。同时，市场上也有一部分可以公开交易的普通合伙人股票（GPs）供投资者投资。

        少数的MLP公司为有限责任公司（LLC）。LLC公司发行的MLP股票不分为GP和LP，所有投资者都被认定为所有者（Members），对公司经营管理享有投票权。同时，LLC股票同样享有税收优惠，与普通的MLPs一样享有发放现金红利的权利。

（三）什么样的企业能发行MLPs

        为了防止企业利用MLPs逃避税收，美国政府对MLPs公司设置了严格限制。根据1987年美国国会通过的《国内税法典§7704》的有关规定，采用MLPs架构及享受MLPs税收优惠的有关公司必须有90%以上的收入来自于“合格资源”，合格资源包括房地产、天然气、成品油、原油、煤炭、其他稀有矿业、木材及其他不可再生资源等。

        MLP主要集中在能源行业。从开发、加工、储存、运输到最后销售来分，能源行业可以分为上游MLP、中游MLP和下游MLP，目前主要以中、上游为主。

        最初的MLP主要集中在能源行业的上游，也就是采掘、钻探等行业。近年来，MLP的热点逐渐转移到中游，也就是管道、运输等行业。由于中游行业需求相对稳定，资本维护开销很低，现金流高且稳定，因此这类MLP的分红比例更高。截至2016年第二季度，有83%的投资，约3740亿美元，集中在能源与自然资源投资领域，其次是投资/金融领域（11%）和房地产领域（2%）；能源和自然资源中产业链中游投资占据了87%。

（四）MLPs近年发展如何

        近年来，MLPs市场发展迅速，但市场规模仍相对较小。据统计，2007年MLPs市场规模仅为约1500亿美元，2014年规模顶峰高达6800亿，随后受油价拖累有一定下滑，2016年下半年开始有所回升，截至2017年3月1日MLPs市场规模为5464亿美元；同时，MLPs数量也不断增多，截至2017年2月末，约有130种不同的MLPs在市面上流通。尽管MLPs近年来发展迅速，但由于MLPs的设立初衷为面向个人投资者筹集资金，基金公司投资超过25%的资金用于MLPs将不再享受税收优惠，故MLPs的投资者主要为个人投资者，市场规模有限，相对于美股（26.7万亿美元）和Reits（1.8万亿美元）等其他资产市场规模而言，MLPs整体市场规模仍然较小。

（五）持有MLPs与持有普通公司股票有什么区别

        MLPs相比普通公司股票具有交易同等便捷、低税收和高分红的特点。

        交易方式与股票一样，权利义务略有不同。MLP的交易方式与其他普通股票一样，可以在场内市场（如纽交所、纳斯达克等），或者在场外市场交易。与普通股票不同的是，持有MLPs一般不具投票权等股东权利。

        从税收的视角看，MLP避税红利更明显。首先，由于MLP公司属合伙制公司，根据美国税法规定合伙制公司不需要缴纳公司层面的税收，持有MLPs股票的投资者只需要在分配净利润的时候缴纳个人层面的税收即可；其次，由于MLPs的应税收入是总收入减去扣减项目后的收入，这相当于投资者大部分投资（一般为60%-80%，例中为75%）皆以递延税收的方式征收，避税效果明显。

        从股票红利的角度来看，MLPs拥有更高的分红率。与Utilities和REITs相比，MLPs拥有更高的分红率。Alerian MLP Index是测量MLPs走势的最常用指标,Alerian MLP Index指标采用浮动调整以及市值加权计算的方法，加权计算包含了约为85%市场规模的MLPs股票。根据Alerian MLP Index（AMZ）指数，MLPs在过去5年中，平均分红率为6.2%，而REIT和utilities平均仅为3.6%和4.0%。

MLPs的优点和潜在风险有哪些

（一）MLPs的优点

        MLPs的优点十分明显，主要可以归纳为以下几点：

1、有限责任和无限责任并行，资金充足与合伙人激励相联动

        MLP结构既吸收了普通合伙人承担无限连带责任又结合了有限合伙人承担有限责任，可以充分调动有限合伙人的出资热情和无限合伙人的经营管理能力。

2、税收优惠明显，投资回报率稳定且高

        MLP结构避免了公司层面的征税，采用现金分配（Cash dividend）的方式给予投资者投资回报,投资者只需要在现金分配时缴纳一次税收即可，收益由于税收的减少而增加。一般来说现金分配中60%-80%的税收都是采用递延税收的方式征收，这对于税人来说也是一项隐性福利。MLP现金流的计算是在净利润的基础上加上折旧和摊销，再减去资本性支出，由于MLP所涉及的行业都是长期资产，且减免避税相当于减低了资本性支出，MLP资本性支出非常低，所以可分配的现金流会比较高。

3、与其他投资相关性低，可以作为投资组合

        MLP股票作为一种高收益资产与其他资产的相关性却较低，可以加入投资组合中分担整体风险。以各类资产每月月收益率计算的相关系数可以看出，除了与标普500（0.43）、原油（0.35）相关系数高于0.3以外，MLPs与黄金（0.04）、美元指数（-0.14）、上证综合指数（0.09）、美国债券（-0.23）及美国购房价格（0.04）相关系数均很小，甚至与美元指数和美国国债的相关系数为负。

（二）MLP的投资风险

1、市场风险

        尽管MLP股票与标普500指数（S&P 500）的关联性较小，但是MLP股票毕竟是在二级市场中交易的股票，拥有一定的市场风险。08年金融危机期间，AMZ指数降幅高达42%，但整体还是比同期标普500（S&P500）指数降幅（51%）小一些。同时，MLP企业将主要的经营现金流都用于分配红利，所以它需要通过资本市场的融资来保证自身的增长，如果资本市场不景气将对MLP企业造成较大影响，MLP股票将进一步受到影响。

2、宏观经济风险

        由于MLP投资企业大多数为能源和自然资源、房地产等与宏观经济息息相关的企业，经济下行会造成能源和房地产等需求量的减少，进而减少MLP的收益。同时，MLP对利率的变动敏感，当利率上升时MLP企业需要提高收益来保证竞争力。另外，天气因素和季节性因素对MLP企业的影响也很大，例如，煤炭在夏季需求量减少，煤炭MLP企业在夏季时盈利能力可能减弱。

3、流动性风险

        目前，MLP股票的投资者大多是个人投资者，机构投资者仅占总额的约39%。缺乏机构投资者的参与有可能导致MLP股票的流动性缺失，同时影响MLP价格的有效性。

4、政策和监管风险

        由于MLP股票有显著的税收优惠，在一开始推出后便大受欢迎。最初，MLP股票被用于酒店、餐厅、有限电视等多个产业。1987年，美国国会为了防止企业通过MLP股票避税，制定了税法第7704章（(26 U.S.C. §7704），规定只有收入超过90%来自于“合格资源”的企业才能发现MLP股票。如果政府出于税收的考虑再次提高MLP股票的发行门槛则将产生政策风险。同时，许多MLP受到美国联邦能源监管委员会（FERC）的监管，监管部门政策的变化会在一定程度上影响MLP的收益。

5、油价风险

        由于MLP投资企业中能源行业占比超过了80%，油价的波动会导致MLP企业盈利能力产生共振。

 特朗普能源政策框架利好MLP

（一）过去两年油价持续下跌的趋势已经逆转，供需将出现平衡

        3月初的油价下跌是非OPEC国家减产协议履行不到位、美元汇率走强及多头集中平仓共振造成的。非OPEC国家对去年12月达成的原油减产协议的履行率仅为40%，尽管OPEC国家履行减产协议的程度在过去的两个月分别达到了92%和86%，原油供给侧的产量缩减并没有达到预期的效果。2月的数据显示 OPEC国家双输，冻产协议的执行使其丧失了市场份额，1月原油产量环比下降0.89百万桶/天，非OPEC国家供给增加，1月原油产量环比增加了0.39百万桶/天。同时价格并未明显提升，这是OPEC不继续冻产的主要因素。汇率方面，也有加息预期快速提升下美元最近走强的因素。

        从供需层面来看油价很难继续大幅下挫。根据EIA最新的报告，2017年世界原油供给将达到98.03百万桶/天，总需求预计为98.09百万桶/天，今年大概率可以实现供需平衡，这将根本性改变过去两年油价持续走低的核心逻辑，油价继续下跌的基本面逻辑已经不成立。

        油价年内以55美元/桶为中枢双边震荡，很难暴涨暴跌，双向制约都比较明显，难有趋势性交易机会。涨很难，因为美国页岩油产能随着价格提升会回归市场。但是油价继续跌也很难，供需改善是不争的事实，过去油价走弱的头顶剑拿掉了，因此油价止跌对于MLP的收入端来说是好消息，收入端压力有所缓释开始复苏。

（二）特朗普相关能源政策指向一个宽松的上游营商环境

        相比于表面上更青睐新能源开发的奥巴马政府，特朗普政府明显更偏好于传统的石油资源。早在2016年5月27日，特朗普团队就提出了在当选后促进化石能源开发与利用的目标。10月22日，他又在自己的百日新政中提出了几点有关能源的新政，包括减轻对价值五十万亿美元的美国能源储备生产活动的限制；减轻前任政府对能源基建项目开展所采取的限制，批准 keystone管道计划；撤销对联合国气候变化项目高达十亿美元的资助；退出巴黎气候协定等，虽然后续政策落地还需观察，但是其整体的框架思路指向一个宽松的上游能源营商环境。

        总体来看，特朗普的能源政策主要分为四个方面。

        第一，特朗普政府鼓励页岩油气开发，支持能源生产活动相关的基础设施建设，刺激供给。特朗普百日新政中提到要取消对价值五十万亿美元的美国能源储备生产活动的限制，包括页岩油，天然气，清洁煤的生产，在其当选后的11月21日公布百日工作计划时，他又一次强调了这一计划，表示将扩大有页岩气储备的联邦土地的租赁，取消奥巴马政府限制北极圈和大西洋海岸新钻探区的限制，并取消暂停煤炭租赁的政策。无论是扩大生产摆脱进口依赖还是兴建基础设施优化输出结构，对于MLP企业而言都有盈利改善的利好。

        第二，特朗普政府着手准备减少对清洁能源发展的支持，引导市场需求从清洁能源逐步转向传统能源。特朗普曾出言讽刺奥巴马扶持光伏企业破产的现状，称光伏产业投资回报周期太长，效益太低。称风力发电经济性不高，且严重破坏海岸线生态和景观。预计特朗普政府很难延续前任政府对清洁能源的扶持政策（例如减免税务等），这将一定程度刺激市场对化石能源的需求。

        第三，特朗普上台后极有可能放松对温室气体排放的监管，甚至有可能废除前任政府签署的一系列气候协定，为美国化石能源开发“松绑”。因此外界普遍认为他会大概率放开石油开发管制，一定程度为MLP企业降低了管制成本。

        第四，特朗普任用了大批具有传统能源背景，特别是具有石油能源背景的官员出任新政府的职位。显然，他相信油气产业的发展将是他任期内美国经济发展的引擎。

 MLPs的主要投资途径有哪些

        MLPs的投资途径可以分为直接投资和间接投资两种。

（一）直接投资

        直接投资即在二级市场上购买MLPs。目前一共有约140支MLPs（如果不包括金融PTPs类，则只有127支）通过二级市场或场外市场进行交易。我们统计MLPDATA所列示的114支在二级市场交易的主要MLP股票。

        可以看出，美国二级市场上流通的MLP股票年收益率集中在-5-15%之间，分红比率集中在5-15%。由于GP型MLPs要求投资人承担更多的风险，拥有IDRs激励权，收益率较LP型股票高，达到了年收益0.57%；LP型MLP股票中，投资中游资产的股票数量最多为62支，年收益率最高的也是投资中游资产的股票，达到了7.04%，分红比例最高的是投资下游资产的股票，分红比例平均为11.12%。按行业划分来看，投资石油和天然气资产的MLP股票数量最多，市场规模最大，而收益率是天然气为12.88%，分红比例最高的投资资产则其他资产，分红率为9.08%。

（二）间接投资

        MLP间接投资主要为投资MLP基金及相关金融衍生品，一般来说有以下几种方式：MLP封闭式基金（closed-end funds）、MLP共同基金（mutual funds）、MLP交易型指数基金（ETFs）和MLP交易型票据（ETNs）。

        由表可以看出，美国MLP基金市场中封闭式基金（Closed-end Fund）的数量最多有28支，市场规模第二，同时封闭式基金的平均分红比率也为最高，达到了8.60%，其收益率为3.42%也是所有间接投资中最高。

（三）直接投资和间接投资比较

        从历史数据来看，MLP股票年收益率要高于MLP基金年收益率，并且间接投资MLP还意味着承担更大的风险。由于美国税法规定，基金公司使用超过25%的资金投资于MLP股票则被不再认定为受管制投资公司（RICs），不能够享受MLP投资的税收优惠，需要在交纳企业层面税收。两次征税使得间接投资收益显著低于直接投资MLP股票。如果基金希望享受税收优惠则需要将投资MLPs资金减少至25%以下，加大投资其他资产，风险可能会增加。

 MLPs与其它资产绝对收益对比

        我们选取总收益（Total return）月度数据和股价收益（Price return）月度数据两种视角来对比MLPs与其他资产的市场表现。可以看出，2014年前MLPs表现强于大多数其他资产，而在2014年9月后随着油价的暴跌MLPs指数开始大幅跳水，2016年MLPs价格收益低于大多数对比资产（普通股票、Utilities及企业债股价收益），但总收益仍然与其他资产收益持平，这得益于MLPs超高的分红率，2015年MLPs年均分红率约为6%，而普通股票平均分红率仅为不到4%，分红收益是投资MLPs获益的重要渠道。

        2014年前MLPs表现好于其他资产的原因如下：1）美国原油和页岩气量价同增刺激MLPs发展，2）较低利率使得MLP融资成本降低，优化现金流3）MLP企业持续并购。

        2014年后MLPs表现不佳的原因如下：1）大宗商品价格持续走低导致的美国原油和页岩气等量价齐缩恶化了MLP企业盈利，2）外部资金担心MLPs的分红率已经过高，不利于投资，缺乏资金进场动力，3）MLP企业监管趋严格，投资者担忧风险加剧。

（一）MLPs与股票价格对比

        从总收益角度看，

        1）2006年-2014年油价暴跌之前，AMZX指数增长了245%，对应时期的标普500指数和罗素2000指数分别为75%和69%。2）2014年年中至2016年年初，受全球石油价格暴跌的影响，AMZX指数大幅跳水，高点回调55.49%，同期标普表现稳定，仅在这段时间MLP表现差于其余资产。3）2016年1月至今（2017年3月30日），伴随着油价企稳，AMZX指数开始反弹（增长64.79%）跑赢同期标普（24.03%）。

        从价格收益角度看，

        1）2006年-2014年油价暴跌之前，以2006年9月为基期的AMZ指数进行基期指数化后2014年9月为2.06，增速约为对应标普500指数（1.47）和罗素2000指数（1.66）的2倍。2）2014年年中至2016年年初，受全球石油价格暴跌的影响，AMZ指数大幅跳水，2016年1月跌至0.99，低于同期标普500（1.45）与罗素2000指数（1.6）。3）2016年1月至今（2017年3月30日），伴随着油价企稳，AMZ指数开始反弹，2017年3月末增长至1.22，仍然低于同期标普500指数（1.81）与罗素2000指数（1.27）。

        总收益=价格收益+分红收益，因此对比总收益和价格收益可以看出，MLP总收益打败股票主要依靠分红。以2006年作为持有期起点，2015年底MLPs价格收益指数开始低于标普500和罗素2000指数，但MLPs总收益指数仍然高于标普500指数和罗素2000指数，这得益于MLPs较高的分红率，2015年AMZ指数分红率约为6%，同期普通股票分红率不到4%。

（二）MLPs与其他创收部门资产价格对比

        MLPs经常被拿来与Reits和Utilities对比（Reits指数选取为FTSE NAREIT US Real Estate Indices Index，Utilities指数选取为S&P 500 Utilities指数）。

        从总收益角度看，

        1）2006年-2014年油价暴跌之前，以2006年9月为基期的AMZX指数进行基期指数化后，2014年9月为3.45，增幅为245%，是对应Utilities指数（1.71）、Reits指数（1.38）增幅的3倍以上。2）2014年年中至2016年年初，受全球石油价格暴跌的影响，AMZX指数下降，2014年9月（3.45）至2015年12月（2.04）指数下降1.41，同时期Utilities指数和Reits指数却分别上涨0.13和0.2，2016年1月，Utilities指数（1.93）超过AMZX（1.81）。3）2016年1月至今（2017年3月30日），伴随着油价企稳，AMZX指数开始反弹，2017年3月末AMZX指数为2.44，相比2016年1月增幅为64.79%，快于Reits指数（1.87，增幅20.09%）和Utilities指数涨幅（2.24，增幅24.03%）。

        从价格收益角度看，

        1）2006年-2014年油价暴跌之前，以2006年9月为基期的AMZ指数进行基期指数化后2014年9月为2.06，增幅约为对应Utilities指数（1.24）的5倍，Reits指数（0.93）下跌0.07。2）2014年年中至2016年年初，受全球石油价格暴跌的影响，AMZ指数大幅跳水，2016年1月跌至0.99，低于同期Utilities指数（1.34），与Reits指数（0.98）持平。3）2016年1月至今（2017年3月30日），伴随着油价企稳，AMZ指数开始反弹，2017年3月末增长至1.22，仍然低于同期Utilities指数（1.64），与Reits指数（1.16）基本持平。

        综合比较总收益和价格收益指数可以看出，MLPs2008年9月至2015年9月期间，MLPs无论从总收益还是价格收益来看都优于Reits和Utilities资产的表现，但受石油价格暴跌的影响，MLPs价格收益在2014年9月后不如Utilities指数，与Reits指数持平；但得益于其高分红的特色，MLPs的总收益仍然与Reits和Utilities指数持平，且指数增长速度快于后二者。

（三）MLPs与债券收益对比

        MLPs与企业债券具有许多共同特点，MLPs经常与企业债做比较（企业债指数选取为Dow Jones Equal Weight U.S. Issued Corporate Bond指数）。

        从总收益来看，

        1）2006年-2014年油价暴跌之前，以2006年9月为基期的AMZX指数进行基期指数化后，2014年9月为3.45，增幅为245%，是对应企业债指数（1.73）增幅的3倍以上。2）2014年年中至2016年年初，受全球石油价格暴跌的影响，AMZX指数下降，2014年9月（3.45）至2015年12月（2.04）指数下降1.41点，同时期企业债指数上涨0.038至1.77。3）2016年1月至今（2017年3月30日），伴随着油价企稳，AMZX指数开始反弹，2017年3月AMZX指数为为2.44，相比2016年1月增幅为64.79%，快于企业债指数涨幅（11%）。

        从价格收益角度看，

        1）2006年-2014年油价暴跌之前，以2006年9月为基期的AMZ指数进行基期指数化后2014年9月为2.06，增幅约为对应企业债指数（1.15）的7倍。2）2014年年中至2016年年初，受全球石油价格暴跌的影响，AMZ指数大幅跳水，2016年1月跌至0.98，低于同期企业债指数（1.13）。3）2016年1月至今（2017年3月30日），伴随着油价企稳，AMZ指数开始反弹，2017年3月末增长至1.22，与企业债指数（1.2）基本持平。

        综合比较总收益和价格收益指数可以看出，MLPs价格相对企业债券价格波动更大.。08年金融危机时期及2014年左右的石油价格暴跌都导致了MLPs价格收益指数小于企业债价格指数；但得益于高分红的特点，除08年金融危机时期外，MLPs的总收益指数均高于或持平于企业债券总收益指数，且在2016年1月-2017年3月以65%的增幅与企业债券总收益（增幅10.8%）迅速来开差距。

 MLPs周期性表现：超越周期

        我们选取总收益（Total return）月度数据和股价收益（Price return）月

我们梳理美国过去二十余年的各大类及子类资产周期性表现，重塑投资时钟的详细版，来追踪MLP在不同经济周期中的表现。

        不同周期阶段来看，除了下行周期中MLP表现稍差，复苏、过热、衰退三个周期中MLP的风险调整后收益排名皆在前三位（对比资产包括成长股、价值股、各期限各品种债、大宗品类等二十余种细项资产）。

        全周期来看，1990年至今，MLP的月平均收益位列第一，高达1.42%（第二美国房地产1%、第三美国大盘股0.88%），风险调整后收益MLP仅次于美国国债位居第二。整体来说，只要油价不再重复2014年那种暴跌，MLP在平和油价背景下基本是一个收益稳定且回撤较小的投资标的，优于其他大类资产表现。

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