余永定:蒙代尔三难问题并不能通过对冲政策彻底解决

余永定:蒙代尔三难问题并不能通过对冲政策彻底解决
2018年01月14日 15:50 上海高级金融学院

中国的经验证明,蒙代尔三难问题在一定程度上是可以突破的。通过对冲操作、一定程度资本管制以及让汇率缓慢爬升,中国大致可维持货币政策的独立性。但对冲操作本身也存在许多局限性,蒙代尔三难问题并不能够通过对冲政策彻底解决。

——中国社会科学院学部委员余永定

2018年1月11日,余永定教授在上海交通大学上海高级金融学院(SAIF/高金)新年论坛上运用蒙代尔三元悖论框架分析了中国在国际收支不平衡(维持双顺差)状态的情况下,如何利用对冲政策(sterilization policy)维持货币政策的独立性,以及这种对冲政策可能对金融稳定带来的问题。

蒙代尔三元悖论在中国的适用性

余永定首先向与会听众介绍了蒙代尔三元悖论。

而后,他指出,“中国的国情与蒙代尔模型所假设的条件、经济变量之间的相互关系都有很大的不同,但经过某些修正,蒙代尔模型可以作为分析中国货币政策独立性问题的框架。”

他认为,同一般教科书讨论蒙代尔模式时所假设的前提条件相比,中国具有以下几个特点:

“第一,长期以来中国国际收支的基本特点是双顺差;

第二,在经常项目下人民币可以自由兑换,在资本项目下人民币不可以自由兑换,但是中国对FDI始终是开放的;

第三,资本管制并不特别严格,漏洞非常多,经常有热钱流入和流出;

第四,利息率变动对短期资本的流动影响较大,但中国的投资前景被看好,因此对FDI没有很大影响。”

余永定梳理了中国的蒙代尔不可能三角的演变历程,指出“中国从蒙代尔不可能三角中的资本管制和固定汇率的一角出发,逐渐放松资本管制并加大汇率弹性,基本保持了货币政策的独立性。随着不断的调整政策和汇率制度的改革,中国最后将达到浮动汇率和资本自由流动的另一角。虽然我们还没有达到这一角,但是我们正在向这个目标推进。”

根据蒙代尔不可能三角,在固定汇率制度下,除非有严格资本管制,否则一国就无法维持货币政策的独立性。具体说,这个国家的货币政策就必须跟着美国走。美联储升息,你就得升息;美联储降息,你就得降息。

但是,中国始终同美国保持了相当大的利差。而且,一般情况下,央行也可以大致实现自己制定的信贷和和货币增长目标。这些都说明,中国在相当大程度上保持了货币政策的独立性。而中国之所以能够做到这一点,其关键是央行执行的“对冲政策”。

但这种情况是否说明中国已经成功解决了蒙代尔三难问题?余永定认为还不能这样说。

对冲政策的作用与局限性

根据蒙代尔模型,在固定汇率和资本自由流动条件下,如果货币当局增加货币供应,由于利息率的下降,资本外流将会增加。为了维持固定汇率,货币当局必须抛出美元,买入本币。这个过程将会持续下去,直至增加的货币供应被全部回收、货币供应和利息率恢复到原有水平。

换言之,在固定汇率和资本自由流动条件下,货币当局无法自主决定货币供应政策。为了维持货币政策的独立性,货币当局必须设法“对冲”由于干预外汇市场所导致的基础货币的增加。

“根据货币乘数公示:M=Hm,即广义货币等于基础货币乘以货币乘数;或,即广义货币的增长速度等于基础货币的增长速度加上货币乘数的增长速度。”

同上述公式相对应,在中国,对冲主要采取两种方法:出售央行债券以对冲基础货币增加的增加或提高准备金率以降低货币乘数。通过这两种方法,货币当局希望能够将货币供给的增长速度保持在货币当局根据国内经济形势所预设的水平上。

在国际上的有关文献中,对对冲问题的讨论主要涉及两个问题:对冲的有效性和可持续性。到目前为止,大多数研究显示,对冲政策在中国是基本有效的。

例如,根据需要,通过出售央票,央行可以对冲掉60%、70%、80%甚至更高比例的、为维持汇率稳定买入美元而增加的基础货币。当然,由于支持名义GDP增长的需要,央行不会百分之百对冲新增的基础货币。学界的共识似乎是:央行已经充分对冲了由于购汇所增加的基础货币。

但是,余永定对上述结论有所保留。

他指出,在人民币承受升值压力期间,央行对冲的主要手段可能不是卖央票,而是提高准备金率。

例如,在2010年初到2011年底这一时期,央行出售的央票相对外汇占款的增加是有限的。在此期间,中国基础货币的增长速度是相当高的,广义货币增长速度之所以能够有所下降,主要是由于货币乘数大幅度下降。事实上,在此期间央行11次提高准备金率。

余永定认为,通过对冲维持货币政策独立性的有效性是有限的。例如,由于“双顺差”货币占款增幅十分巨大,央行很难通过市场发行足够央票进行对冲。于是,央行只好求助于提高准备金率。在其他参数给定的条件下,提高法定准备金率可以降低货币乘数。但是,提高法定准备金率本身并不足以控制货币乘数。事实上,除准备金率外,还有许多其他因素都会影响货币乘数。货币乘数在相当程度上是内生的。央行不能控制影响货币乘数的所有的参数。

例如,央行无法控制现金漏损率、公众在非银行机构的存款对银行存款的比例等。而且,各个参数之间还存在“按下葫芦浮起瓢”的问题。由于货币乘数相关的一系列参数的内生性,中国的货币供应也存在相当程度的内生性。

总之,不应该过度夸大对冲政策的有效性。“换言之,在执行对冲政策的情况下,尽管发生了变形,蒙代尔三难问题并未消失。既然如此,我们就不能简单的说,由于执行了对冲政策,中国资产价格的飙升和前一段时间的金融乱象,同为了维持汇率稳定不得不大量买入美元、放出人民币无关。当然,中国是否存在货币超发、中国的资产泡沫、影子银行的成因等问题还需进一步研究。”余永定最后表示。

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