宏观经济专题 | 中国虚拟经济与实体经济的关联性

宏观经济专题是《IMI宏观研究月报》的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本文作者是IMI特约研究员、中央财经大学统计与数学学院教授苏治，原文标题为《中国虚拟经济与实体经济的关联性——基于规模和周期视角的实证研究》。

虚拟经济与实体经济背离已成为全球经济体系的 “典型化” 特征之一，中国经济同样面临 “脱实向虚” 问题。基于GVAR模型，使用1992-2016年全球主要代表性国家的宏观经济和金融数据，在经济全球化框架下，从规模和周期两个层面重点检验中国虚拟经济与实体经济的关联性。研究结果表明：无论规模水平还是周期波动层面，均存在虚实背离特征；规模水平层面，虚拟经济对实体经济冲击反应具有惰性，对自身冲击反应更灵敏，对实体经济具有 “挤出效应”；周期波动层面，仅存在实体经济对虚拟经济的短期先导性，非线性格兰杰因果检验进一步验证了背离事实；在虚实背离之下，价格型货币政策能长期抑制虚拟经济与实体经济趋势性背离。这些分析对于习近平总书记指出的中国经济新常态下三大结构性失衡，给予了详实的实证研究支撑。

引言

全球金融危机爆发以来，世界经济深陷泥淖复苏乏力，发达国家先后实施史无前例的非常规量化宽松货币政策，向市场注入流动性以期稳定金融体系并提振经济。长期而言，信用扩张并未有效刺激经济复苏，非常规性货币政策在拉动实际经济产出和促进就业方面的效果有限，过度依赖货币政策导致虚拟经济急剧膨胀。这体现为全球金融资产规模攀升，股票市场与经济基本面脱节，大宗商品金融化加剧，外汇主要用于套利而非贸易结算。据统计，2014年全球金融资产总规模达294万亿美元，金融资产总规模与GDP之比接近400%（图6）；2015年初，全球股市总市值近75万亿美元，与GDP总量近似；2016年日均外汇交易额达5.1万亿美元（图7）。虚拟经济与实体经济的背离，已成为全球经济体系的“典型化”特征。

中国经济同样面临“脱实向虚”问题。2015年第三季度GDP同比增速六年来首度“破7”，2016年GDP比上年增长6.7%。在经济增速换挡、动能转换、结构优化的过程中，实体经济下行压力严峻，融资成本居高不下、产能库存严重过剩、供求关系错配、信贷资源配置低效，大量资金涌入资本市场导致资产价格轮动，加剧市场系统性风险，压缩货币政策执行空间，阻碍经济转型升级。习近平总书记指出，我国“结构性产能过剩比较严重”，“导致实体经济边际利润率和平均利润率下滑”，“大量资金流向虚拟经济，使资产泡沫膨胀，金融风险逐步显现，社会再生产中的生产、流通、分配、消费整体循环不畅。这是一个绕不过去的历史关口。”对于中国出现经济下行的新常态，他强调“根源是重大结构性失衡”，“主要表现为‘三大失衡’”。“一是实体经济结构性供需失衡。”强大的供给体系产能“大多数只能满足中低端、低质量、低价格的需求，同投资和出口导向是相匹配的”，现在“很不适应需求新变化”，再加人口老龄化趋势，“结果是一方面过剩，另一方面不足”。“二是金融和实体经济失衡。”“增加的货币资金很多没有进入实体经济领域，而是在金融系统自我循环，大量游资寻求一夜暴富，再加上监督人员同‘金融大鳄’内外勾结”。“在这样的背景下，金融业在经济中的比重快速上升，而工业特别是制造业比重下降。”“三是房地产和实体经济失衡。房地产本来属于实体经济，但用加杠杆的办法进行房地产投机就不同了。在实体经济结构性失衡的过程中，由于缺乏投资机会，加上土地、财税、金融政策不配套，城镇化有关政策和规划不到位，致使大量资金涌入房地产市场，投机需求旺盛，带动一线和热点二线城市房地产价格大幅上涨。房地产高收益进一步诱使资金脱实向虚，导致经济增长、财政收入、银行利润越来越依赖于‘房地产繁荣’，并推高实体经济成本，使回报率不高的实体经济雪上加霜。” 

无论世界还是中国，虚拟经济日益成为一个自我循环、自我膨胀的体系，虚拟资本积累速度远超国内生产总值，利率、汇率等价格机制与经济基本面脱节，反过来决定实体经济的消费和投资，全球经济向着西方主流经济学理论难以解释的方向发展。在当前特殊的历史条件背景下，膨胀的虚拟经济是否仍为实体经济的派生物，虚拟经济与实体经济是否仍然存在良性互动，个中有一系列重大学术问题亟需深入探讨。

本文从传统理论出发，基于对经济运行特征的观察，运用计量模型与宏观经济金融数据，对实体经济与虚拟经济的关系进行检验，丰富实体经济与虚拟经济关系研究，并针对虚实背离的现状，提出相关政策建议。主要结构如下：第二部分梳理相关文献；第三部分阐述虚拟经济与实体经济关系的理论模型；第四部分为模型框架和数据；第五部分进行虚拟经济与实体经济的关联性检验，从背离视角对比数量型和价格型的货币政策效果；第六部分提供中国虚实背离的结构性特征；最后对中国经济持续健康发展和政策调控提出建议。

文献综述

将经济划分为虚拟经济和实体经济，是观察和解释人类经济行为本质的一个视角。早期经济理论多以“虚拟资本”及其衍生概念定义虚拟经济。马克思、哈耶克和希法亭等论述了虚拟资本概念和特征。国内学者也多从虚拟资本进行扩展。成思危、杜厚文和伞锋等强调，虚拟经济是与实体经济相对应的经济形式，虚拟资本是虚拟经济的原始形态。向松祚认为，虚拟经济活动是单纯购买资产等待价格变化以获利的经济活动，无须经过类似实体经济的物质转换。学者之间关于虚拟经济的定义稍显不同，但具有内在的统一性。即虚拟经济由虚拟资产组成，资本在虚拟资产中流通，推动虚拟资产价格变动，带来名义财富增值，而其间并不存在实体经济那样的物质转换过程。

虚拟经济与实体经济关系的研究，最初集中于讨论金融发展与实体经济的关系。Schumpeter、Goldsmith、McKinnon等先后在该领域做出过突出贡献。需要注意的是，金融发展与经济增长的关系仅仅是虚拟经济与实体经济关系的一种体现，金融与虚拟经济之间存在交集，但不能完全等同。一般而言，虚拟经济与实体经济的关联性体现在两个方面。其一，实体经济是虚拟经济的基础。虚拟经济是实体经济的派生产物，源自实体经济发展的内在需求。虚拟经济的产生以货币和信用的发展为前提，货币和信用则源自商品生产和交换，实体经济为虚拟经济发展提供了物质基础。其二，虚拟经济对实体经济发展具有促进作用。虚拟经济提高社会资本配置的优化效率，资本市场的价格发现功能可以反映企业经济状态，引导资金流向并调整产业结构；虚拟经济为企业提供了直接融资渠道，提高企业融资效率；虚拟经济提供大量就业机会，其增加值直接被计入GDP。这种 “派生与互动”的关系，体现出虚拟经济与实体经济相辅相成、相互依存的关联性。

虚拟经济自身所具有的特征，如虚拟性、投机性、复杂性，使得虚拟经济存在着脱离实体经济而独立运行的趋势，并对实体经济产生“挤出效应”，抑制实体经济发展。背离关系更契合金融全球化的经济现实特征，成为研究虚拟经济与实体经济关系的焦点。学界从多个角度解释了虚拟经济与实体经济背离机理。一是虚拟经济与实体经济波动的周期性角度。虚拟经济与实体经济均存在自身的周期波动，两者周期的非一致性导致周期性背离。更重要的是，虚拟经济周期波动更剧烈，使得虚拟经济与实体经济在特定阶段存在严重背离。刘郡等认为，虚拟经济在经济周期中的主导作用越来越强。二是虚拟经济和实体经济的投资回报率角度。刘骏民和伍超明指出，二者背离的原因在于虚拟资产和实体资产收益率的差异。伍超明认为，虚拟经济与实体经济对货币的吸引具有非对称性，虚拟经济不一定向实物资产转变。吴晓求提出，资产市场受非理性行为诱导，产生投机性需求，在金融资产比实体经济有更大回报率时，更多资金被虚拟经济吸收，两者发展出现背离。罗来军等通过“利润迷失”现象解释背离，企业利润是企业发展的重要源泉，在股市热、房地产热和高利贷热的背景下，企业将利润投向虚拟经济，无益于企业发展。三是国际产业转移的角度。叶祥松和晏宗新认为，发达国家产业转移导致国际资本流动，加速货币金融虚拟化，导致虚拟经济膨胀，同时能源金融化吸引大量金融资本，从而对实体经济造成双重挤压。

关于虚拟经济与实体经济背离的解释具有内在一致性。虚拟经济派生于实体经济，在实体经济支撑下发展，由于两种经济形态运行机制存在本质差异，实体经济受制于商品生产、货币流通等因素而反应弹性不足，从技术创新到生产率持续提升的周期较长。虚拟经济波动程度大、内部循环效率高，虚拟经济以远高于实体经济增速的速度膨胀，虚拟经济过度膨胀又吸引资金涌入，占用实体经济发展资源，抑制实体经济发展。虚拟经济与实体经济背离，在垄断资本主义阶段具有普遍性和必然性。虚拟经济与实体经济的背离，导致虚拟经济对实体经济的促进作用减弱或消失，实体经济增长动力长期衰竭；巩固虚拟经济相对于实体经济的优势，形成虚拟经济与实体经济的持续性背离。

虚拟经济是由虚拟资产组成、以虚拟资产价格变动而创造名义财富的经济体系。虚拟经济派生自实体经济，并对实体经济具有促进作用；但金融全球化使虚拟经济与实体经济的背离，已逐渐突破传统理论关于二者相辅相成的界限。虚拟经济与实体经济的背离，阻碍经济转型和产业升级；虚拟经济膨胀过程亦是财富再分配过程，导致贫富分化急速加剧；虚拟经济过度膨胀对资源配置产生误导，加剧实体经济运行的不确定性，提升资本市场的非系统性风险，极易引发经济金融危机；并致使货币政策和财政政策的边际效果大幅下降。但已有研究存在如下不足。第一，对本轮金融全球化条件下虚实关系的重大结构性失衡阶段性特征，认识不充分。第二，缺乏对上述背景下虚拟经济与实体经济关系的定量研究。第三，虚拟经济的代理变量选取单一，诸如股市总市值、股市收益、金融资产成交量等，仅反映虚拟经济的一个方面，并不能完整刻画虚拟经济整体趋势，导致结论的稳健性不足。第四，以一国为单位进行单独研究，未考虑金融全球化背景下国家间的相互关联。本文从上述研究不足出发，构建一种新的虚拟经济代理变量，并将中国置于金融全球化背景下，从多个角度探讨虚拟经济与实体经济的关系。 

理论分析

模型框架与数据描述

1. 模型框架

2. 数据描述

为估计GVAR模型，本文使用G7国家和“金砖五国”主要宏观经济和金融市场季度数据，国家变量包含实际GDP环比增速、广义货币供应量M2环比增速、消费者物价指数环比增速、股票指数收益率、名义利率和名义汇率等六个指标，全球变量选取原油价格、黄金价格和美国经济政策不确定性等指标，时间跨度为1992Q1－2016Q2。由于GVAR模型允许变量存在缺失值，在处理数据过程中，剔除缺失值较多的国家变量。

实际季度GDP、广义货币供应M2和消费者物价指数均经过X-12-ARIMA季节调整后计算环比增速。环比增速能更好反映短期经济波动。中国、巴西、俄罗斯等国早期GDP和广义货币供应M2季度数据缺失，本文对年度数据进行季度分解。

股票指数选择各国代表性股票市场指数，分别为标准普尔500指数（美国）、日经225指数（日本）、法兰克福指数（德国）、富时100指数（英国）、巴黎指数（法国）、多伦多指数（加拿大）、上证综指（中国）、圣保罗指数（巴西）、孟买指数（印度）。其中米兰指数（意大利）和RTS指数（俄罗斯）存在较多缺失值，富时南非指数为非公开数据，故从国家变量中删去。股票指数收益率取对数季度收益率。

利率方面，选取美国联邦基金利率、中国银行间拆借7日加权利率和英国基准利率，其他国家受制于数据时间长度问题，分别选取德国、法国、意大利长期国债收益率和日本、南非贴现率。名义汇率选取日元、英镑、人民币、兰特兑美元汇率和美元指数，其中德国、法国、意大利涉及本国货币与欧元转换问题，加拿大元缺失数据较多，故从国家变量中删去。名义利率和名义汇率为日度数据，本文通过季度平均方法进行降频处理。

基于规模与周期层面的虚实背离证据

本文实证重点在于提供全球化背景下，虚拟经济与实体经济背离的中国证据。已有文献多以实际产出增速，表示实体经济运行。对于虚拟经济代理变量，学界还未形成一致性结论，国外学者主要研究股票市场对实体经济的影响，国内学者使用股票收益、广义货币供应M2、股市市值、房地产价格指数等指标，表示虚拟经济运行。考虑到单一指标不能从整体上刻画虚拟经济，本文基于多个指标构造虚拟经济因子。

1. 虚拟经济因子构造

基于对虚拟经济的上述定义，本文利用主成分分析方法，从虚拟资产相关变量中提取第一主成分，表示虚拟经济整体运行情况。与虚拟经济相关的指标包括资本市场指标、房地产指标、汇率指标和银行指标。其中，资本市场指标包括上市公司总市值、股票成交额、上证综指价格、债券成交额和基金成交额；房地产指标包括房地产价格指数和房地产GDP；汇率市场指标包括人民币兑美元、日元和英镑汇率；银行指标包括长短期贷款差额、新增人民币贷款余额和房地产贷款余额。第一主成分方差贡献率达到88%，可以反映虚拟经济整体运行情况。第一主成分中，股市总市值、上证综指和股市交易量的主成分载荷较高，房地产价格的主成分载荷次之，汇率、债市等变量的主成分载荷较小。中国虚拟经济规模主要由股票市场和房地产市场决定。

提取虚拟经济因子后，本文利用H-P滤波对虚实序列进行分解，得到趋势成分和波动成分，并进行对比。图8为两者水平值对比，左纵坐标对应虚拟经济因子，右纵坐标对应实际产出增速，虚拟经济因子远高于实际产出增速，呈现不规则突变，实际产出增速相对较小，经济周期波动明显。在2000年前后，实体经济增速放缓、虚拟经济增速提升，这是亚洲金融危机后期冲击导致。2014年至今也出现类似现象。两者的趋势成分如图9所示，虚拟经济在2000年以前落后于实际产出增速，在2000年以后迅速发展并超过实际产出增速。2008年金融危机后，两者背离程度减弱，之后再度出现背离趋势。当前中国虚拟经济与实体经济处于背离阶段，且背离程度有扩大的趋势。通过因子走势与事件结合分析，虚拟经济因子捕捉了中国虚拟经济发展特征，具有一定合理性。

2. 规模水平层面

本文首先分析虚拟经济与实体经济规模水平层面的关联性，分别对模型施加1个标准差的实体经济冲击和虚拟经济冲击，通过广义脉冲响应分析两者的动态关联特征。

图10表示实际产出增速对虚拟经济冲击的脉冲响应，在1个标准差的虚拟经济冲击下，实际产出增速在16个季度内呈现周期性剧烈波动，在第4－8个季度实体经济出现较大幅度的负向反应，第6个季度达到最低的－0.3%，在10个季度之后，实际产出对虚拟经济冲击主要呈现微弱负向反应。图11表示实际产出增速在自身正向冲击下的脉冲响应，在出现1个标准差的实体经济冲击后，实际产出增速在8个季度内出现周期性波动，之后收敛至0.1%，实际产出增速受自身冲击的反应，高于受虚拟经济冲击的反应。

虚拟经济对实体经济冲击的脉冲响应如图12和图13所示。在1个标准差的实体经济冲击下，虚拟经济反应较为微弱且出现小幅周期性波动，实体经济对虚拟经济不能产生明显的促进作用。虚拟经济对自身冲击反应灵敏，3个季度内由12.34%衰减至0，并存在明显过度反应现象，与资本、房地产市场的过度投机行为有关；在第4个季度呈现负向冲击反应，脉冲响应与虚拟经济现实特征相符；16个季度后冲击反应逐渐收敛。

综合虚拟经济与实体经济在规模层面的脉冲响应分析，虚拟经济与实体经济呈现明显背离特征。这一特征主要体现在两个方面。其一，实体经济对虚拟经济不具有明显的支撑和促进作用，虚拟经济对自身冲击反应更为灵敏和剧烈，虚拟经济逐渐脱离实体经济而“自我循环”发展。其二，虚拟经济冲击下，短期内呈现较大程度的负向反应，体现虚拟经济对实体经济具有“挤出效应”；长期而言抑制实体经济发展，而且实体经济不具备生产力持续提升的条件，体现实体经济低迷、经济转型升级缓慢的特征。

3. 周期波动层面

考虑虚拟经济与实体经济波动层面分析。波动成分是宏观经济变量相对于长期趋势的偏离，也即经济周期波动。通过对虚拟经济与实体经济波动层面的相关性分析，可以探究两种经济形态之间的活性，以及实体经济周期与虚拟经济周期之间的动态关联。

考虑实际产出波动成分对冲击的脉冲响应。图14表示实际产出波动成分对虚拟经济冲击的反应。在虚拟经济冲击下，实体经济波动成分出现微弱的正向反应，第2季度达到最高，之后收敛至0.72%，虚拟经济周期对实体经济周期具有溢出性。由图15可知，实体经济波动成分对自身冲击的反应衰减速度较快，在4个季度之后收敛至0.53%，体现出实体经济周期稳定性不足，实际产出冲击并不能被充分消化。内在原因为供给侧与需求侧存在严重的“供需错配”问题，需求侧对供给冲击反应不敏感，过剩产出无法被及时消化，形成库存积压、产能过剩等问题。

考虑虚拟经济波动成分对冲击的脉冲响应。如图16所示，在实体经济冲击下，虚拟经济波动成分反应灵敏，在1个季度内冲击达到最高的8.13%，在4个季度后稳定在7.50%。虚拟经济波动成分对自身冲击反应较大，同时收敛迅速，由初始的14.23%衰减并稳定在第8个季度的10.50%。综合虚拟经济与实体经济在波动层面的脉冲响应分析，虚拟经济与实体经济具有较高活性，在冲击下均在4个季度内收敛至稳定水平。考虑到稳定后的反应显著非零，说明虚拟经济与实体经济的周期不具有稳定性。虚拟经济与实体经济在波动成分相互溢出，实体经济对虚拟经济周期波动具有更大程度的影响，周期波动层面两者关系仍遵循古典经济学逻辑。

两种经济形态在波动层面具有显著的双向溢出性，为进一步分析虚拟经济与实体经济之间的传导效应，本文基于非线性格兰杰因果检验，对虚拟经济与实体经济波动成分进行检验。在非线性格兰杰因果检验中，原假设为实体经济波动成分并非虚拟经济波动成分的格兰杰因；虚拟经济波动成分并非实体经济波动成分的非格兰杰因。检验结果如表2所示，当滞后期为1时，H-J统计量拒绝原假设，即实体经济是虚拟经济的格兰杰因，体现出实体经济对虚拟经济的短期先导性。对任何滞后期，根据Tn统计量均不能拒绝原假设。总体而言，实体经济与虚拟经济的周期成分不存在互为因果。虽然实体经济与虚拟经济在周期波动成分上存在双向溢出性，但两者并不存在概率分布意义上的格兰杰因果关系，在周期性波动层面上，非线性格兰杰因果检验进一步提供了背离的证据。

4. 虚拟经济与实体经济对宽松型货币政策冲击的反应

在全球经济下行、各国经济复苏乏力的背景下，发达国家与发展中国家先后实施宽松型货币政策以提振经济。2015年以来中国人民银行多次降准降息。在宽松货币政策冲击下，实体经济与虚拟经济对货币政策冲击的反应，也是研究的焦点问题。中国货币政策偏重于数量型调控。但货币需求函数随着金融创新、直接融资的发展而变得不稳定，以货币供应为中间目标的货币政策效果难以保证。随着中国利率市场化程度的不断提高，价格型调控也是当前应重点考虑的货币政策工具。[15]本文基于实体经济与虚拟经济背离的视角，分析货币政策数量型和价格型在调节虚拟经济与实体经济背离程度中的效果。

以广义货币供应量M2作为货币政策中间变量，对其施加1个标准差的正向冲击，实体经济和虚拟经济对货币冲击的反应如图18和图19所示。在1个标准差的货币冲击下，实体经济反应迅速但水平较低，12个季度内呈现周期波动，12个季度后逐渐收敛至0.12%。数量型货币政策对实体经济产出的影响具有持续性。虚拟经济对货币冲击反应灵敏迅速，4个季度内即呈现收敛态势，但波动剧烈，16个季度后收敛至0.56%。数量型货币政策对虚拟经济具有显著的正向促进作用。

以名义利率作为货币政策中间变量，对其施加1个标准差的负向冲击，实体经济和虚拟经济的脉冲响应如图20和图21所示。在负向利率冲击下，实体经济在4个季度内反应不足，出现较大幅度的提升，并收敛至0.25%。价格型货币政策对实际经济产出的影响，具有持续性和稳定性，在拉动实体经济增长方面具有更好的效果。对虚拟经济而言，价格型货币政策冲击能更大程度地促进虚拟经济增长，16个季度后虚拟经济反应逐渐收敛至1.85%，但利率冲击导致虚拟经济短期剧烈波动，经济周期稳定性不足。

在虚拟经济与实体经济背离视角下，数量型和价格型的货币政策效果具有明显差异性。数量型货币政策冲击下的虚拟经济与实体经济的背离程度，小于价格型货币政策冲击下的背离程度，虚拟经济对价格型货币政策冲击更敏感。就冲击下虚拟经济与实体经济的趋势而言，在数量型货币政策冲击下，虚拟经济与实体经济背离程度在缩小之后逐渐增大；在价格型货币政策冲击下，虚拟经济向实体经济回归，两者背离程度降低。

综上所述，无论是数量型货币政策还是价格型货币政策冲击，虚拟经济和实体经济的反应均具有显著性和持续性，但在效果上存在较大差异。第一，价格型货币政策对虚拟经济和实体经济的拉动作用，高于数量型货币政策。第二，数量型货币政策实现了短期内的经济刺激，价格型货币政策对实体经济的刺激稍显滞后。第三，相对于数量型货币政策，虚拟经济对价格型货币政策更敏感。最后，数量型货币政策实施下的虚拟经济与实体经济的背离程度，低于价格型货币政策实施下的背离程度，但数量型货币政策下实体经济与虚拟经济背离有扩大的趋势，价格型货币政策能够长期抑制实体经济与虚拟经济背离程度。上述结论对未来采取货币政策具有指导性意义，央行应以数量型和价格型工具相结合，逐渐由数量型向价格型货币政策转变，抑制虚实背离程度进一步扩大。

虚拟经济与实体经济背离的结构性特征

中国目前正处于经济结构与产业转型升级的关键时期，行业发展出现结构性差异，本文进一步从分产业和分行业角度分析虚拟经济与实体经济的关联性。

1. 分产业的虚实背离特征

本文将分产业的实际增加值作为内生变量纳入模型，为保持实证分析的一致性，仍在模型中加入全球外生变量，以提高模型对经济现实的拟合。

规模层面，三大产业对虚拟经济冲击的脉冲响应如图24所示。虚拟经济对自身冲击的反应较大，且收敛迅速。短期来看，虚拟经济对三大产业均有不同程度的促进作用，但冲击衰减迅速，中长期呈现负向反应，体现出虚拟经济对分产业部门的“挤出效应”。对比三大产业来看，第一产业对冲击的敏感度最低，第三产业对冲击反应最敏感。第二产业对虚拟经济冲击的反应较小，仅在第5季度达到最大冲击0.4%，从第7个季度开始呈现负向反应。虚拟经济对第二产业的“挤出效应”与产业结构特征有关。第二产业主要以采矿业、制造业和建筑业为主，行业投资回报率较低，虚拟经济膨胀阻碍了实体经济的投资和研发，提高实体经济的融资成本，阻碍产业持续发展；第二产业中的僵尸企业集中，造成民间投资疲软，削弱金融对实体经济的支持。特别是房地产投资阻碍制造业技术创新，造成资源配置效率损失。周期层面，三大产业对虚拟经济冲击的脉冲响应如图25所示。三大产业产出周期在虚拟经济冲击下，同样呈现结构性特征。第一产业对冲击的反应最小，收敛速度最快。第二产业周期在虚拟经济冲击下，2个季度内存在0.17%的负向反应，长期而言收敛至0.06%。第三产业关于虚拟经济冲击的反应较为剧烈。虚拟经济对三大产业周期波动不产生持续性冲击。

2. 分行业的虚实背离特征

在分产业基础上，本文进一步考察分行业实际产出对虚拟经济冲击的脉冲响应，从分行业角度探究虚拟经济与实体经济的关联性。考虑到数据可得性，本文选取农林牧渔业、工业、建筑业、批发和零售业、交通运输、仓储和邮政业、住宿和餐饮业、金融业、房地产业和其他行业共九大行业，以季度实际增加值作为分行业实际产出。

图26为九个行业规模层面对虚拟经济冲击的脉冲响应。农林牧渔业、工业、建筑业、批发和零售业以及住宿和餐饮业反应较小，长期呈现负向反应，虚拟经济对实体经济存在“挤出效应”。工业关于冲击的反应具有惰性，虚拟经济不会明显改善工业生产效率，反而阻碍工业持续发展。工业部门技术创新不足、产能过剩等问题，不能通过虚拟经济或金融体系等途径解决。对金融业和房地产业而言，对虚拟经济冲击的反应最为剧烈，特别是房地产业对冲击的脉冲响应反应幅度较大，并呈现明显持续性和周期性，从侧面体现出房地产的虚拟性，以及虚拟经济自我循环膨胀的特征。周期层面，虚拟经济冲击对分行业存在短期溢出，但影响程度较小。

从分行业和分产业的证据看，虚拟经济与实体经济的背离呈现结构性特征。从产业来看，第一、二产业实际产出与虚拟经济之间的关联性较低，并受到不同程度的“挤出效应”，但在与虚拟经济联系紧密的第三产业中，对虚拟经济冲击的反应具有明显的持续性和周期性。从行业来看，工业和建筑业周期对冲击的反应较小且收敛迅速，如批发和零售业、住宿和餐饮业、交通运输、仓储和邮政业短期反应较大。对比来看，一方面工业和建筑业企业技术创新不足，无法自主提高全要素增长率，另一方面工业和建筑业企业垄断程度较高，对虚拟经济依赖度较小，虚拟经济与实体经济传导不畅。分行业、分产业视角与总量视角的分析结果具有一致性。

本文在理论分析的基础上，构造虚拟经济因子以综合考量虚拟经济运行情况，在全球向量自回归模型框架下，从总量、行业和产业视角，探讨虚拟经济与实体经济在规模水平和周期波动层面的关联性和结构性特征。本文还在虚实背离视角下，探究了不同类型的货币政策效果，并基于中国经济现实进行了对比和解释。这些分析对于习近平指出的中国经济新常态下三大结构性失衡，给予了详实的实证研究支撑，有助于供给侧结构性改革的顺利开展。

本文的实证结果认为，在当前经济形势下，虚拟经济与实体经济的关系更多体现为“膨胀与挤出”。规模层面的脉冲响应分析发现，虚拟经济对实体经济冲击的反应具有惰性，实体经济对虚拟经济不具有明显的支撑作用，虚拟经济逐渐脱离实体经济而“自我循环”发展。实体经济对虚拟经济冲击的反应不足，长期而言，虚拟经济对实体经济产生“挤出效应”，抑制实体经济增长。周期波动层面的脉冲响应分析发现，虚拟经济与实体经济的活性关联具有非对称性，实体经济对虚拟经济的溢出程度更大，体现为实体经济周期对虚拟经济周期的短期先导性。非线性格兰杰因果检验，进一步提供了周期层面的背离特征。在虚拟经济与实体经济背离的现实背景下，本文发现，价格型货币政策对抑制虚实背离程度的效果，优于数量型货币政策，特别是在价格型货币政策实施下，背离程度在长期得到抑制。在货币政策转型背景下，中央银行根据实际经济发展形势择机而动，确定合适的货币政策中介目标，政策执行逐渐由数量型向价格型方向转变，以抑制虚实背离程度，更好发挥货币政策在保增长、调结构、促转型中的作用。     

文章整理 黄泽清

图文编辑  田雯

监制 朱霜霜 李欣怡