中证登提高质押回购准入，债项评级达3A才能入库！

就在半个月前，3月21日彭博援引知情人士称，中国证券登记结算有限公司拟将可质押债券的评级提高至AAA级，AA+及以下评级的债券将无法入库质押，计划4月7日起执行。知情人士称，新规拟进行新老划断，存续债券暂不受影响。今日中证登发布的通知正式证实了该传闻的真实性。

关于发布《质押式回购资格准入标准及标准 券折扣系数取值业务指引（2017年修订版）》有关事项的通知

（中国结算发字〔2017〕47 号）

各结算参与机构：为加强质押式回购业务风险管理，促进交易所债券市场平稳健康发展，我公司对《质押式回购资格准入标准及标准 券折扣系数取值业务指引（2016 年修订版）》（以下简称《指 引》）进行了修订，现予发布，并就有关事项通知如下：

一、此次修订主要包括以下内容：

（一）按照新老划断原则提高信用债券的回购入库标 准。2017 年 4 月 7 日（含）前已上市或是未上市但已公布募 集说明书的信用债券入库开展回购，需满足债项和主体评级 均为 AA 级（含）以上要求；2017 年 4 月 7 日（不含）后公 布募集说明书的信用债券入库开展回购，需满足债项评级为 AAA 级、主体评级为 AA 级（含）以上要求。其中，主体评级为 AA 级的，其评级展望应当为正面或稳定。我公司另有规 定的，从其规定。

（二）进一步完善对回购质押品进行主动管理和动态调 整规则依据。具体而言：新增第十三条、第十四条、第十五 条规定，分别针对信用债券发行人被地方证监局采取行政监管或行政处罚措施、被证券交易所采取纪律处分措施、或信用债券存在潜在风险状况停牌或停牌时间过长的情形，我公 司有权对相关债券折扣系数取值进行下调或取消其回购资格。

（三）其他文字性调整。

二、新版《指引》自发布之日起正式适用。本公司《关于修订<质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值务指引>有关事项的通知》（中国结算发字〔2016〕89 号）同 步废止。

三、请各结算参与人按照新版《指引》规定，及时完成 相关准备工作，确保顺利过渡。同时，应就新版《指引》修 订内容和引起变化，对投资者进行充分的宣传与培训，防范 回购风险。

特此通知。

附件：质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业 务指引（2017 年修订版）

二0一七年四月七日

交易所债券回购改革方案座谈会会议纪要

会议时间：2017年3月21日

会议地点：中国证券登记结算有限公司

参会人员：证监会领导、中登公司领导及十家证券公司债券自营相关负责人

会议主题为中登公司拟于四月初（初步定为4月7日）推出新的质押式回购政策调整，新发的中低等级公司债将会失去质押功能，禁止入库，包括债项AA及AA+的债券，按照债券募集说明书公告时间为节点实施新老划断。存量老债不受影响，利率债和地方债不受影响。实施新政后，新发的公募公司债里，只有主体、债项分别达到AA/AAA、AA+/AAA和AAA/AAA三类公募公司债具备质押融资资格。

会上，中登公司回顾了近两年迅速增长的回购市场，目前交易所回购未到期余额从2015年的9000亿迅速上升至1.6万亿，回购融资主体又以资管产品、基金专户为主，尤其是2018-2019年将迎来较为集中的债券到期兑付，随着经济趋势的变化，刚兑的打破，信用债违约风险持续上升，作为中央对手方，他们比较担心违约风险、杠杆风险以及流动性风险。

与会券商针对新政对市场的冲击程度，发表了自己的意见建议，综合如下：

（1）对自营的影响相对可控，新制度的出台对券商基金的资管户的影响更大；

（2）是否可以区别机构对待，通过提高机构门槛、实施参与主体分层管理等方式来降低回购违约风险；

（3）通过备付金冻结、区别缴纳备付金比例等方式来实现风险共担；

（4）大部分AA+级的小公募资质还是不错的，是否可以考虑此次先不调整；

（5）某些特殊类型的债区别对待，比如绿色公司债等。

也提出了一些思考：

（1）未来新发中低评级公募公司债的发行利率面临抬升；

（2）为了达到AAA级，存在债券评级虚高的可能；

（3）新发的中低评级小公募失去质押功能后，尽管它们还能在竞价系统交易，但对于机构投资者来说，它们和非公开公司债几乎无区别，那么它们定位会趋向哪里；

（4）较为优质的发行人可能会更倾向于发行中票、企业债，而离开交易所市场，这也是一个较为长期的影响。

中登公司表示，会继续征集各类机构的意见，尽量降低政策对市场的冲击，进一步完善回购市场机制，未来时机成熟时也会考虑包括不同担保品的融资利率分层等更多的风控手段。

2016年12月风控政策的延续

2016年12月9日，中证登、上海证券交易所、深圳证券交易所联合发布《债券质押式回购交易计算风险控制指引》，改变此前仅仅对债券金融资产层面控制杠杆率思路，核心是从投资人层面控制债券回购杠杆交易的风险，限定参与回购交易的合格投资者为金融机构或者其发行的产品、合格的企业法人；

尤其回购交易主体层面再加了两层约束：券商经纪客户的回购标准券使用率不超过90%；所有回购融资主体未到期金额与证券账户的债券托管量比例不超过80%；且分母部分的债券托管量中的信用债需要有0.85的折扣系数。也就是如果托管债券全部为信用债100亿，那么融资的回购交易未到期金额只能为100亿*0.85*0.8=68亿。

从杠杆率计算来看，意味着大致是加了两倍杠杆，以32亿自有资金，通过回购融入68亿资金，最终持有100亿合格回购质押信用债。当然信用债能否成功加两倍杠杆，还要看是否信用债本身的折扣系数能否允许这么高的融资比例，第一档到第四档的公司债可以满足这样的回购杠杆率（公司主体评级和信用评级都在AA+以上，折扣系数在0.7以上）。

金融去杠杆：债券产品层面杠杆

线上而言杠杆主要体现在交易场所的回购规则，分别为银行间和交易所的回购交易；线下杠杆主要体现在银行间市场的债券代持（养券）；其他场外杠杆主要体现在资管结构化产品层面。

交易所场内债券回购杠杆：交易所的2个规则

交易所回购余额2016年11月底余额为1.52万亿，年初只有9592亿元，增幅53%；而银行间的回购余额从年初的4.08万亿下降到3.41万亿。这也是近期交易所非常关注质押回购的风险原因。

1、2016年7月15日生效的《质押式回购资格准入及标准券折扣系数取值业务指引（2016年修订版）》：对能够质押入库的权重，以及折扣系数具体值进行了修订。从下表来看，多数合格信用债质押回购入库的折扣系数在0.6-0.8之间，大幅度降低场内债券质押杠杆水平。假定0.75的折扣系数，单个产品或者机构通过反复质押回购融资的方式最多能加3倍杠杆（即资产规模是原始资金的4倍）

上述折扣系数体系中严格按照评级进行定档，是否有担保已经体现在债项评级中，不单独体现差异。ABS产品不包括在合格质押券范畴。

中证登在诸多情况下可以下调折扣系数或取消回购资格，比如：

（一）发行人公告重大经营不利事项，包括：发生经营亏损，重大诉讼败诉等； 

（二）发行人财务状况恶化，包括：盈利水平大幅下滑；

（三）信用债券出现特定市场情形包括：信用债券较长时间没有发生交易，单一证券账户或者某些关联证券账户持有单只债券的集中度明显超过市场正常水平，信用债券入库量与其全部托管量的比例明显超过市场正常水平等；

中国结算进一步加强公司债券回购风险管理，改革增量公司债券回购准入标准

来源:中证登官网

为进一步加强交易所市场纳入净额结算的质押式回购业务风险管理，促进交易所债券市场平稳健康发展，寻求效率与风控的合理平衡，中国结算在综合评估交易所债券市场发展及风险现状基础上，经过深入调研、全面论证和充分测算，研究制定了增量公司债券回购准入新标准，于4月7日向市场修订发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》，正式实施。

2015年以来，随着交易所公司债券市场快速发展，回购未到期余额持续攀升，2016年底相较于2015年初增长130%，并在融资主体和入库质押券两方面发生了较大结构性变化，各类资管产品账户融资余额占比以及入库质押券中信用债券占比大幅上升。中国结算研究推动增量公司债券回购准入标准改革，是在国内外宏观形势复杂、信用风险环境变化、部分融资主体杠杆风险突出、市场流动性趋紧的背景情况下，坚决贯彻落实中央经济工作会议关于“三去一降一补”，把防控金融风险放到更加重要的位置，确保不发生系统性金融风险等相关精神的重要举措，也是长期以来加强债券回购风险管理一系列措施的延续，将进一步夯实交易所债券市场长期健康发展的基础。通过增量公司债券回购准入改革：一是实现新发行公司债券与企业债券准入标准的接轨，营造更加公平的市场环境。二是加强防范中国结算信用风险和流动性风险，实现回购业务的结算规模与中国结算的风险管理财务资源的更好平衡。三是促进回购参与主体加强自身风险管理，逐步形成风险收益相对称的多层次交易所债券回购市场体系。

在本次增量公司债券回购准入标准改革中，中国结算总体遵循“维持存量、改革增量”的渐进式改革思路，综合平衡风险管理与市场效率，风险控制与市场发展，以及改革力度与市场可承受度之间的关系，体现了“既积极、又稳妥”的原则。2016年以来，中国结算未雨绸缪，就回购改革工作持续与市场开展了对话和交流，从前期与市场沟通的情况来看，市场对回购改革预期较为充分，认为总体市场影响不大,对回购改革表示理解和支持。本次回购改革的重要方面有：一是遵循“新老划断”原则，不会对存量债券的交易和回购产生影响。存量债券可以继续按照《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2016年修订版）》的相关规定开展出入库管理和回购交易。当前，债项评级AA级、AA+级质押券折扣系数以及入库占比均较低，按此评估未来影响范围有限。二是投资者持有存量债券市场价值和回购融资能力并未发生负面变化，正常投资运转不受影响，不会产生市场价格风险和流动性风险。三是“新老划断”拟以发行人公布募集说明书日期作为标准，相关信息公开透明，在发布实施前已公布募集说明书的债项评级AA级、AA+级债券仍然可以依规则作为存量债券参与回购融资。四是近年以来交易所协议回购市场呈现加速发展的趋势，日益形成对标准券回购的重要补充，中国结算未来也将会同上海、深圳证券交易所，加大力度支持和完善协议回购，研究发展三方回购，为AA级、AA+级债券回购融资提供更好的服务与支持。五是交易所市场将积极引入地方政府债、政策性金融债、AAA级公司债券等优质债券发行，改善市场结构，满足投资者质押回购需求。

下一步，中国结算将会同沪、深证券交易所在平衡好效率与风控关系的基础上，持续完善回购风险管理，加强交易所债券回购市场体系建设，积极借鉴境内外债券市场发展经验，进一步丰富回购交易机制，完善结算风险控制与分担机制，建立适应不同市场主体、不同担保品风险特征的多层次、多样化的回购市场机制，既严守不发生系统性风险底线，又较好地支持交易所债券市场长期发展。

整个资管行业或迎统一监管标准

根据《指导意见》第一条规定，“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益”；

第二条规定的资产管理产品包括，“银行理财产品、资金信托计划，证券公司、基金公司、基金子公司、期货公司和保险资产管理公司发行的资产管理产品，公募证券投资基金，私募投资基金等”；

从中可以看出包括定义的资产管理产品包括“私募基金”。

1、资产管理产品嵌套和穿透

目前总体资产管理行业100万亿的规模，其中大约近一半的规模属于相互嵌套。那么如何把握穿透的尺度，并且跨监管机构进行抽丝剥茧式核查底层资产是最难点。

当前各类资产管理产品通过跨监管嵌套，主要是通过嵌套规避合格投资者和200人上限以及投资范围约束。比如银行理财嵌套基金专户，对银行理财而言可以通过专户投资银行理财无法投资的部分资本市场产品，而专户可以通过上层架设银行理财规避200人上限及合格投资者约束。

笔者此前写过多篇文章详解穿透《混业资管监管的核心：11类问题穿透》；其实对穿透的含义，笔者2015年底文章中总结下来就两个方向，一是产品方向往底层资产穿透识别最终的资产类别是否符合特定资产管理的监管规定，其风险是否经过适当评估；另一个是往最终客户方向穿透识别最终风险收益承担者，防止风险承担和资产类别错配或防止私募产品公众化。

为什么要穿透，从历史教训看，主要是为了防止高风险产品向低风险承受能力客户错误销售，同时防止金融机构通过结构设计规避监管，然而从宏观审慎角度防止因为监管盲区发生系统性危机。说白了穿透主要是为了金融消费者信息透明，同时也是为了监管信息透明。

其中往底层资产穿透从监管信息透明的角度也有两层含义，一是微观角度审慎监管，防止错误销售，以及微观层面符合监管要求，这是单个企业和基层监管人员所关注的信息；另外一个层面是宏观审慎角度，防止因特定领域过度集中而引发系统性风险，这更多是央行或三会防止系统性风险角度出发为数据统计分析所做穿透，这里的穿透并不意味着微观层面企金融机构在做投资决策时需要穿透考察是否合规。

协调一行三会，限制嵌套，强化集中统一的数据收集，规范银行理财的投资运作一直是整个资产管理行业的核心点。

2、数据报送央行统一监测，更加方便穿透

目前整个资产管理行业，除公募基金外，大致可以分为银行理财、信托计划、券商资管、基金专户、私募基金、保险资管、期货资管等几个大类；其中银行理财和信托计划归银监会监管，券商资管、基金专户、期货资管和私募基金在证监会监管体系。基本上银监会和证监会各自一套，施行完全不同的标准：包括合格投资者、登记备案系统、投资范围、是否区分公募和私募、托管、信息披露等都是各玩各的。

从产品事前和事后备案登记角度也是分别向银监会和证监会备案。银监会G06报表和央行极度理财及信托产品也有报表，但并不属于产品备案范畴。

3、表内和表外资产管理

目前所有金融机构发行的资产管理计划中，也只有银行理财明确允许发行保本银行理财，且属于银行的表内业务。其他任何资产管理计划监管层都严格禁止保本宣传，证监会体系的资管计划甚至禁止“预期收益率”的表述。

所谓保本银行理财意味着理财产品的募集端也同时是银行的负债，资产端也属于银行的表内资产，需要相应计提风险资本和损失准备，相关的流动性管理也纳入银行整体流动性风险管理框架。

4、合格投资者标准

目前各类资管计划的合格投资者标准不统一，具体见下图：

目前合格投资者标准差异非常明显，而且只要跨监管进行嵌套很难穿透识别。尽管证监会在2014年的私募基金管理办法里明确，只要不在基金业协会备案的产品都要穿透识别合格投资者和200人上限（2016年新八条底线进一步明确即便在协会备案，但是如果多个资管计划投资同一个标的底层资产，仍然要穿透合并计算200人）；显然银行理财并不属于基金业协会备案的产品，理论上需要穿透识别。但现实中，因为银行理财不属于证监会监管，而且银行理财在理财登记系统中并不录入投资者信息，即便银监会也不能从系统报送数据识别投资者相关信息；所以一直以来如果是银行理财底层嵌套券商资管或者基金专户投资资本市场业务（多数还需要再加一层通道规避中证登核查），或者银行理财通过信托计划投资产业基金等，都不会穿透识别最终银行理财投资者是否符合底层资管计划合格投资者要求。

5、关于非标监管

笔者此前写过多篇关于非标的监管内容；《干货丨详解非标及非标转标模式》 、《注意了！股票质押式回购纳入非标（兼论银登中心非标转标）》

目前能够投资非标资产的资管计划主要有信托、银行理财、基金子公司专户和券商定向资管。

尽管银监会和证监会关于非标的定义有一定差异。但一般而言以银监会2013年8号文定义的 “非标债权”最为普遍。其中非标资产中尤其“信贷类”资产最为敏感，主要是因为资管产品如果投资信贷类资产因为风险隔离和流动性等因素容易引发管理层对影子银行的担忧。笔者此前《为何银行理财不能直接投信贷资产？有哪些绕道措施？（上）》详细阐述了目前银监会对信贷类资产投资的相关规定：禁止银行理财直接或间接投资本行信贷资产，禁止银行理财直接投资其他银行信贷类资产，禁止个人银行理财直接或间接投资不良资产。

但现实中银行仍然可以通过嵌套其他资管计划间接投资信贷资产，或者直接通过增量资产出表的方式，在不形成信贷资产的情况下通过信托贷款或者委托贷款形式构造债权资产，再以受（收）益权形式回流。

所以各类资产管理计划直接投资信贷资产或其收益权会进一步收紧，但间接通过其他资管计划走监管层鼓励平台目前看可以实现绕道。尤其是自从2016年底业务快速扩张的银登中心。具体参见笔者此前文章《注意了！股票质押式回购纳入非标（兼论银登中心非标转标）》；

但从最新监管动态来看，私募基金被划入“资产管理产品”范围，从而并没有全面禁止私募基金从事非标类投资，比如私募做委托贷款在委托贷款新规正式出台之前仍然有部分银行可以开展业务，私募基金以明股实债或其他通道仍然可以间接投非标。

6、银行理财的公募和私募之争

很显然如果按照基金法的公募和私募划分标准来看，绝大多数个人银行理财都属于公募。即便是高净值客户和私人银行客户的理财产品，认购人数也很可能超过200人。

但现实中银行理财一直不受基金法约束，导致监管标准和证监会体系下的资管产品差异非常大，所以将银行理财按照公募和私募进行划分的呼声非常高，尤其是证监会体系的官员多次公开场合呼吁统一监管标准。

如果银行理财按照公募原则进行监管，最终妥协产物是不按照200人进行公募及私募的划分，而是按照合格投资者以及宣传方式进行划分；只要是高净值客户或私人银行客户认购的银行理财，即便超过200人仍然是属于私募。但是银行不能公开宣传，目前部分银行高净值客户的理财宣传销售方式可能存在一定合规风险。因为目前而言银行理财部分公募私募，宣传方式差异不大，即便是高净值客户产品也同样是走公开宣传途径，比如群发短信邮件、本行互联网渠道、APP等推广、本行网店滚动LED。当然本行网银客户笔者认为可以认定为“非公开”。

所以“具备相应风险识别能力和风险承受能力，投资于单只的产品金额不低于100万元”、“家庭金融净资产不低于100万元，或者近3年个人年均收入不低于30万元，且具备2年以上投资经历”；与《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条规定不一致，例如关于“净资产”、“投资经历”，但如果证监会规则更严格，那么作为部门规章可以按照当前更严格标准实施。

上述标准和银行理财当前高净值客户的标准非常接近。总体而言对当前资管格局改变不大。

7、投资范围

公募产品不得投资未上市股权，不得投资金融衍生品；这和当前的公募基金要求一致，所以唯一有影响的就是银行理财。公募银行理财产品中目前投资未上市股权也并不普遍，只有部分是间接通过嵌套其他资管计划投资PPP项目，严格来说属于典型的非上市股权。

除结构化理财外，公募银行理财投资金融衍生品也不常见。

8、独立托管

私募基金目前基金法并不强制托管，但如果不托管需要详细风险揭示。现实中多数私募基金选择券商或银行进行了托管。少数私募基金即便没有“托管”，也选择券商的PB综合托管业务，实质服务内容差不多。

所谓第三方独立托管，影响最大仍然是银行理财。这点其实在2016年7月份的银行理财新规征求意见稿一致。

从当前生效的监管规则看：

1、银监发[2009]65号文中就提出个人银行理财需要具备公募基金托管资质的银行托管（结构性理财除外），但托管行职责履行执行不到位，很多走形式而已。

2、银监发[2011]91号文：为每个理财计划建立托管的明细账；但没有要求第三方托管。

3、银监发[2014]35号文：对每只理财产品开立托管账户，建立独立的托管机制，但没有要求第三方托管。

一旦落实并严格执行第三方托管，将强化托管行职责。有助于银监会核查底层资产，以便于阻碍部分理财资金违规流入相关行业或产业，对于通过嵌套绕监管以及资金池运作都将形成很强的限制。

第三方独立托管也一直是笔者呼吁的改革方向，尤其是托管行对资金流向审查和托管行明确职责界定。这样对于实施35号文的风险隔离就有一个非常好的抓手。基本上涵盖了我一直以来对“托管”含义几个基本要义理解：核查资金到账、赎回、分配；理财产品估值核算；监督理财产品投资运作（我理解为资金流向审查） 。但同时第三方独立托管可能会降低部分银行理财运行效率。

9、各类资管产品结构化产品监管思路探讨

目前保监会和证监会明确允许结构化产品发售。银监会仅仅允许信托计划发售结构化信托。银行理财银监会没有明文规定，但从窗口指导和监管意图不允许银行发售此类产品。

但证监会从2016年7月开始发布的“新八条底线”新规严格限制结构化产品杠杆率，而且严格穿透核查杠杆率水平。同时对结构化产品优先和劣后需要“风险共担、利益共享”；意味着只要产品亏一分钱，优先级就不能获取任何形式的收益 ，如果产品盈利一分钱，劣后级就不能有亏损。禁止劣后或第三方对优先级提供担保。

信托计划从2010年开始银监会明确发文允许结构化信托发售，但禁止利益相关人及银行个人理财认购信托的劣后。后来2016年58号文进一步限制投资股票的结构化信托优先劣后杠杆比例为2：1（部分地区执行1：1）；但从预期收益率、杠杆率控制以及劣后对优先的风险保障安排等来说银监会都比较宽松。

从结构化产品的风险特征看，笔者也的确认为银行理财最不适合做结构化安排，主要是银行理财目前在信息披露和风险隔离相对较弱，而且投资标的中很多也不属于容易获得公允估值的资产（比如非标），管理人也很难通过清仓底层资产方式为优先提供风险保障；如果设计为结构化产品，容易出现劣后对优先的风险保障严重不足，实际上有为劣后利益输送嫌疑。

所以关于结构化产品现有监管框架已经符合市场选择现状，笔者认为没有必要进行大幅度修改。

10、统一的风险准备金和资本约束

就目前看，各类资管产品中信托计划和基金子公司已经有了风险准备金要求。但银行理财仍然未计提风险准备金。按照管理费收入的10%计提风险准备金，余额达到资管产品余额1%不再计提，这也是2016年7月理财征求意见稿内容一致。

但风险准备金的宣传一定要有度，过度宣传风险准备金作用会导致变相保本的宣传。相关具体执行的监管当局或许会执行更加严格的宣传标准。

风险准备金用途只能用于弥补因金融机构违法违规、违法资产管理产品协议、操作错误或技术故障的损失。如果是底层资产信用风险或市场风险则不应该属于动用风险准备金范围。

表外业务本来就不存在资本计提的问题。但各监管机构为了降低金融机构风险仍然要求信托计划、券商资管、基金专户计提部分风险资本。但目前为止表外银行理财仍然没有任何风险资本计提的要求。下图为目前三类资管计划净资本计提要求：

银行理财如果未来效仿信托进行资本监管，需要银监会制定详细细则，笔者认为即便计提仍然会根据底层资产差异进行区分，主要针对非标类银行理财可能性较大。

11、继续去杠杆的监管思路

首先这里讨论的杠杆和前面的结构化杠杆不是一回事。结构化设计是通过优先劣后形式为劣后级增厚收益，但并没有“融资”行为发生。融资杠杆是指资管产品为主体从外部借钱的行为，多数是通过质押融资，所以主要有债券质押式回购和股票质押式回购两种加杠杆形式。

由于2016年证监会发布的13号公告《暂行规定》（也称“新八条底线”）不适用于非私募证券投资基金，所以，各类私募投资基金均在非标项目上突破杠杆限制（优先劣后的杠杆可以高于3：1）。但最新的统一标准，每个公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，私募产品的总资产不对超过该产品净资产的200%。但前述规定与《暂行规定》存在一定的冲突，《暂行规定》第四条第（七）项规定，“证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形：结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过 200%。”如果《暂行规定》与《指定意见》不一致，《暂行规定》对结构化资产管理计划更加严格，证券期货经营机构的结构化资产管理计划应当适用《暂行规定》。

银行理财目前而没有关于杠杆率监管的明文法规。所以理论上银行理财可以通过融资加很高杠杆。但现实中因为银行理财加杠杆渠道受限，投资标的质押融资能力有限，所以很少见银行理财加杠杆。具体可以参见笔者此前的文章《奔走相告！从最新银行理财规则看如何正确加杠杆、委外、嵌套？》；

12、多层嵌套的问题

 “通道业务”在资产管理业务中占比居高不下，而且很多套利、规避监管规定都是通过“通道业务”实现的，所以《指导意见》规定，“资产管理产品不得投资其他资产管理产品”将对于“通道业务”产生巨大的影响。而且，可以未来通过嵌套投资规避监管的行为亦将更加困难。但通过FOF和MOM的投资，则可以成为有限的通道。但是根据《指导意见》的内容，FOF以基金组合为投资标的，间接投资于股票或债券，那么FOF可能无法用于非标债权的通道。至于MOM是否局限于标准化产品，是否可以成为最后的通道，尚不确定。

13、规范委外业务

金融机构可以委托具备专业投资能力的和资质的其他金融机构对外投资。但不能再次加通道，并且委外需要实施白名单制。

也就是银行自营可以委托其他机构进行管理，但并没有明确是否可以委托私募基金。根据意见的第二条私募基金属于金融机构发行的资产管理产品范围，应该属于委外对象。但现实中127号文没有列举私募基金为SPV，而且契约型私募基金因为相对不稳定，从治理结构而言不利于风险隔离。所以笔者不建议将私募基金纳入银行自营投资范围。具体详细探讨可以参见《奔走相告！从最新银行理财规则看如何正确加杠杆、委外、嵌套？》；

14、关联交易

目前银行理财投资标的并没有纳入关联交易监控范围。自营贷款有按照2004年度关联交易管理办法。所以未来银行理财在投资资产配置需要制定额外关联建议规范，查询银行关联方名单后才能做具体投资决策。

15、保本银行理财成为历史

未来银行理财表内理财主要是结构化存款，但不属于资产管理业务范畴，笔者认为不需要参照理财的规则。所有其他类型银行理财都将纳入非保本范畴。

（1）、商业银行业务

商业银行业务大致可以分为表内业务和表外业务，表内业务和表外业务一般都泾渭分明，但理财业务即可以是表内业务，也可以是表外业务。在资产负债表中反映的理财属于表内业务，其负债端视为银行吸收的存款；而不在资产负债表反映的理财业务则属于表外业务，其负债端吸收的资金作为代理投融资款项，不计入银行表内负债。

按照现在监管统计规则，判断是否入表的唯一依据是合同是否保本，如果是保本型理财产品则应当入表，如果是非保本理财产品则属于表外代理投融资类。但如果非保本理财到期后，银行一旦“刚性兑付”，投资亏损后，银行替投资者买单，投资人收回本金则与原先合同约定不一致，那么在此之前，就应按照实质重于形式原则纳入表内，视同为保本理财。

银行在兑付前因为不将其视同为信用风险资产，因此无论在资产规模、资本计提方面均游离在统计之外，形成了银行的影子。这也是为何人民银行决定在2017年将表外理财正式纳入广义信贷作为宏观审慎评估（MPA）的一项评估要素。

（2）、理财的历史

21世纪初，我国还是利率管制比较严的国家。当年，股份制银行早年人少，地盘少，当时利率管制非常严，相同的利率吸金能力当然不如机构多人多的国有大行和地广的农金机构，所以发明了一个“变相”提高存款利率吸收资金的创新产品。而理财不是存款，而且投资利率债的收益率的确比普通存款高，受到存款人的追捧。很快，各行纷纷效仿，开发出各种理财产品，银行为了保证下一期理财产品能够顺利发售出去，或多或少都是采取“刚性兑付”，可以说，刚性兑付从理财诞生起就一直存在。现实中，银行为了调节存贷比、流动性多项指标，更多的是以合同方式明确是否为保本理财，这就是所谓的监管套利。

（3）、保本理财为何纳入存款

如果把理财计划看作一个SPV，该SPV就应该有自己的T型资产负债表，左侧是资产，右侧是负债（权益）。理财也可以加杠杆，就表现为资产负债的同步扩张。既然判断理财是否保本由合同约定，与其资产端投资的结果能否保本无关，这就相当于银行提供了承诺担保，根据新会准则，风险报酬和控制权没有转移，应计入银行资产负债表。笔者把它看成一层并表，因此吸收的资金在合并后的T型资产表右端统计为存款，如果资金来源同业资金，则属于同业存放；如果来源非金融企业或住户部门，则属于单位存款或个人存款。

16、宏观审慎和微观监管关系

前面提及穿透也可以宏观审慎和微观审慎不同目的，按照监管领域也可以具体划分宏观审慎监管层面的穿透把握，微观审慎领域的穿透把握。如何协调微观监管和央行的宏观审慎职能是整个资管行业监管格局调整的核心。

微观审慎，监管主要是三会，尤其是三会负责具体政策执行的各地监管局。任何政策执行需要依靠具体的监管局的监管人员负责审核，现场和非现场检查。在目前的资管监管格局看，总体上呈现两大特征，一是跨监管难以协调检查，二是微观监管对容易引起系统性风险的违规行为重视程度不够。

先从跨监管协调说起，不要说跨三会的监管协调，即便是同一个监管体系，跨区域的联合检查也是非常少见，意见征询因现实资源约束多数也难以及时深度调查。而跨监管体系，比如银监会和证监会下属不同类型资管和同业业务高度融合，产品交叉组合嵌套，但如果需要穿透不同监管当局的产品核查其底层资产非常困难；不论从知识结构、数据可得性、还是对方监管的配合协调来看都构成极大挑战。这种情况金融同业非常了解，所以才催生了大量规避监管的通道业务（当然很多通道业务也是起到风险隔离作用，不完全是规避监管目的）。

再看微观监管当局相对局限性，一般而言，地方监管局更偏重于案件防控、集体性事件、以及现场检查容易发现问题的传统违规事项，比如票据贴现真实贸易背景、贷款资金流向、贷款发放证照和手续瑕疵，这些问题几乎千篇一律相对容易查出问题。还有很多其他形式合规问题，当然这些合规问题也很重要，只是从宏观审慎当局来看，或许更关注的问题是系统性问题。虽然宏观审慎当局依赖127号文等也有所限制，但总体上央行没有太多现场检查资源，而地方银监局从局部看未必将其认定为是潜在系统性风险源泉。

我更多是将其视为一个典型的“认知差”，即微观层面来看，不论是金融机构个体还是地方监管当局很难将一个市场普遍的通行做法，但处于灰色地带的业务认定为是潜在系统性风险源。比如理财资金池问题，或期限错配问题，从微观监管当局角度，主要是防范个体金融机构风险，只要这家金融机构自身流动性管理不要出大的问题并无大碍，但个体流动性可控情况下都在走资金池模式，不代表整个金融系统风险可控。一旦市场整体纠偏，单靠个体金融机构提高利率募集资金并不能解决问题只会引发更多的恐慌，最终需要央行为市场注入流动性解决。这就是大体央行领衔其他4部委发布127号文的大致背景之一。

从近期央行推出的宏观审慎框架看，显然央行致力于更广泛的介入金融机构的行为监管，不仅仅局限于传统货币政策角色定位。

如果能多部门协调资管产品登记备案信息的共享，说得再宏观一点也是“十八届五中全会通过十三五规划建议中所提的统筹协调金融监管”中应有之义。三个统筹其中之一就是“统筹监管重要金融基础设施，包括重要的支付系统、清算机构、金融资产登记托管机构等，维护金融基础设施稳健高效运行”。下面就具体谈谈金融产品登记机构统筹为何对穿透识别的从宏观审慎和微观审慎监管两个层面都至关重要。

来源：综合自金融监管研究院（banklawcn）、财富好管家

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