海外REITs发展及案例研究之新加坡、澳大利亚详解

作者：中债资信ABS团队

内容摘要

REITs是一种通过发行股份或受益凭证的方式来汇集特定多数投资人的资金，由专门的托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产相关投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。作为成熟市场中一种重要的资产类别，其特点在于：收益主要来源于租金收入和房地产的升值且收益的大部分用于发放分红；另外REITs的长期回报率相对稳定，介于股债之间。自1960年在美国出现以来，REITs产品在过去几十年中获得了迅猛发展，在海外发达经济体中，REITs已在各自的股市市值和整体资本市场中占有重要地位。

本文的上篇已对美国、日本的REITs发展概况和主要特点及相关案例进行的介绍分析，下篇主要对新加坡和澳大利亚的REITs市场的发展历程和主要特点进行介绍和总结，并针对典型的REITs案例进行剖析，以期能为我国REITs市场的发展方向提供参考。

新加坡

新加坡是亚洲继日本之后第二个推出REITs的国家，也是亚洲第二大REITs市场。但与其他发达经济体不同，新加坡的REITs市场最为国际化，大量REITs持有的基础物业除了位于新加坡本国之外，位于马来西亚、中国、印尼的也占有较高比例，体现了新加坡作为亚洲地区REITs募资中心的地位。

早在20世纪80年代，新加坡房地产行业就对这种投资形式表现出浓厚的兴趣。1985年，新加坡经济严重衰退，为了探寻使房地产市场走出低迷的办法，政府及一些私营机构的代表共同成立了新加坡房地产咨询委员会。1986年，该委员会首次提出将REITs引入新加坡市场，作为房地产市场重振策略的一部分。

直到13年后的1999年5月，新加坡金融管理局发布了第一版的《新加坡房地产基金指引》，为REITs的发展奠定了基础。按照该法，新加坡REITs（以下简称S-REITs）可以以公司法人或者信托的形式成立并上市。S-REITs持有、管理房地产及相关资产的收入，扣除支付给受托人、信托管理人、房地产管理人的费用后，全部作为股利形式支付给投资者。   

然而，该指引对新加坡私人开发商的吸引仍然不够，在税收优惠政策上的模糊性，是私人开发商参与REITs的一大障碍。随后，税务局机关在2001年制定了税收透明规则，加快了REITs的落实。税收透明措施，是指REITs只要遵守分红比例（90%）要求，其在REITs层面免征所得税，需在投资者层面征收，避免了重复征税问题。

在多项政策的推动之下， 2002年7月，新加坡的第一支REIT——凯德商用新加坡信托（CapitaLand Mall Trust）——在新加坡交易所主板成功上市。

2002-2007年间，随着大量新兴的房地产投资信托基金上市，新加坡REITs市场进入快速扩张阶段。随着次贷危机爆发，新REITs的上市进程放缓，2008年间仅有一只REITs成功上市，而2009年上市数目为零。2010年，第二波REITs上市潮来临，并于2013年达到峰值。截止2017年3月，新加坡交易所存续39支REITs，存续规模849.2亿新加坡元。

新加坡的REITs大多由地产投资集团/开发公司（如CapitaLand，凯德置地）发起设立，一个地产投资集团或大型资产管理公司可以针对不同的物业类型（零售、办公、住宅、医院物业等）设立多只REITs。其主要有如下特点：

（一）组织形式

新加坡REITs（以下简称S-REITs）可以以公司法人或者信托的形式成立并上市。

若REITs以公司形式设立，则该基金必须在新加坡证券交易所(SGX)公开募集资金，除非主办者可以说服相关管理机构，未上市股票可以在现有市场进行交易。公司型S-REITs的董事会中必须包括两名以上独立董事，具有稳健的财务状况、实缴资本达100万新加坡元。S-REITs的年度报告必须包括以下信息：所有房地产交易、房地产详细资料（如地点、购入价格、最新评估价格、租金收入、出租率及剩余租期）。另外还包括借款细节、经营性支出（包括支付给管理公司、顾问公司和关联方的费用和手续费）和税收支出等，并对S-REITs的经营绩效做出评估。

若以信托形式设立，则必须指定一经政府金融部门许可的受托者，此受托者必须独立于基金经理人之外，同时符合金融体制健全要求。此形式下，S-REITs可以公开或私下募集资金：如以私募方式，投资者必须被允许至少一年可以赎回信托单位一次；如以公募方式，主办者可以要求免除投资者赎回单位的要求。

（二）税收政策

新加坡没有明确规定S-REITs具有免征企业所得税的地位，但是允许S-REITs向税务部门申请该免税资格。在信托层面免征企业税的情况下，投资者必须为投资收益纳税。

S-REIT为了获得REIT的税收优惠，则必须将每年营业收入不少于90%，按照季度、半年或者年的频率以分红的形式分给投资者，但是资本利得部分不做要求。只要被认定为可获得税收优惠的S-REIT，来自于房地产及房地产相关资产的现金收入部分可以完全免税。但是资本利得收入则分不同情况决定是否要纳税。新加坡本身对于资本利得是免税的，但是如果公司以买卖物业为主业，则必须要交纳17%的税收。在新加坡交易不动产还需要缴纳印花税，上市交易的S-REIT或者将在6个月内上市的S-REIT可以减免印花税。

（三）投资范围

S-REITs至少35%的存置资产应投资于房地产，可以采取两种投资方式：一是直接拥有新加坡境内外房地产；二是持有非公开房地产投资公司的股份。S-REITs必须于发行截止日后的24个月达成上述要求。同时，S-REITs存置资产的70%必须投资于房地产或者与房地产相关的资产。S-REITs总资产的30%可投资于政府公债及上市债、非房地产公司的公司债或股份、现金及其他现金等价物。S-REITs对单一房地产开发商的投资不得超过其资产的10%。S-REITs在单一发行人发行的证券或者单一经理人管理的基金方面的投资，不得超过其总资产的5%。

S-REITs须根据自身类型与数量、投资目标和市场情况，合理地在房地产类型、地点和国家以及房地产投资数量方面进行分散化投资。如果S-REITs拟投资于单个房地产项目或者房地产投资高度集中时，S-REITs必须披露这一事实和因投资集中所导致的风险。

S-REITs不能从事或参与房地产开发活动，不论是以独资或合资方式，还是投资于非上市房地产开发商的形式进行。S-REITs除了投资于获准开发的空地上即将开发的房地产外，不能投资于空地。投资于新加坡境内未开发完成的非公寓房地产，或者新加坡境外未开发完成的房地产，均不得超过总资产的20%。

S-REITs须根据自身类型与数量、投资目标和市场情况，合理地在房地产类型、地点和国家以及房地产投资数量方面进行分散投资。公开上市说明书必须披露S-REITs是否以及如何合理地进行分散化投资。如果S-REITs拟投资于单个房地产项目或者房地产投资高度集中时，S-REITs必须披露这一事实和因投资集中所导致的风险。

（四）杠杆限制

S-REITs可以用其资产为这样的借款作担保。其杠杆借贷总额不应超过基金存量物业的35%. 只有在房托基金从惠誉公司、穆迪公司或标准普尔公司获得了信用评级并且披露给了公众的情况下，房托基金的杠杆借贷总额可以超过基金存量物业的35% (最多到60%). 只要其杠杆借贷总额超过基金存量物业的35%，房托基金应继续维持并披露其信用评级。 

凯德商用中国信托基金（CRCT）是第一支在新加坡上市专注于中国零售物业的房地产投资信托基金。目前，CRCT在中国拥有11个收益性购物中心物业，其发展策略表明CRCT将会继续在中国大陆寻找合适的投资机会，扩大其在中国大陆零售物业市场的参与度，使投资组合更加多样化。

由下图可以看出，CRCT通过其在新加坡和巴巴多斯的子公司控股中国境内的项目公司并提供相应贷款，进而持有相应的物业资产。并且，CRCT提供基金管理和物业管理的公司都是凯德的子公司，这样，凯德集团在持有商业物业一定比例权益、获取租金和升值收益的同时，还可以通过提供基金管理服务和物业管理服务收取费用。通过REITs结构，凯德集团可以不断将成熟商业项目注入套现，减少商业项口中的资金沉淀，加速资本的高效流动，充分提高资金利用率。

资产组合概览

在2006年12月IPO之后， CRCT的信托资产组合从7个购物中心构成的种子资产发展到至2015年年底拥有10个高质量购物中心物业。就在2016年8月，CRCT发布公告宣布对成都一宗核心购物中心的收购，进一步增加了其在中国大陆地区的资产覆盖规模。

基于对租户结构和运营状况的分析，CRCT将旗下管理的物业进行了类别划分，分别为：多租户购物商场、单一租户购物商场以及处于调整期中的商场。通过资产组合概览可以看出，CRCT旗下物业的总建筑面积达67万平方米，物业的总体市场价值超过了100亿人民币，去年全年吸引了超过9,000万购物人流。此外，CRCT旗下几乎所有的物业资产均坐落于中国一线二线城市的核心区域，因此无论在物理属性还是在经济属性上，均支撑起整个资产组合的高品质特色。同时，依托于全亚洲最大的房地产企业之一凯德置地，CRCT的物业资产组合的长期增长潜力得到了强有力的支持：例如，CRCT对于凯德置地旗下众多基金所持有的不动产物业具有优先购买权，这些基金包括：凯德商用中国收益基金1、2、3期和凯德商用开发基金3期等。

物业运营表现

CRCT自IPO起至2015年年末，毛收益复合年增长率和净物业收入复合年增长率均为13%，展现了较高的运营收益增长速度。

关于基金的关注方向和发展策略，一方面，CRCT积极地提升自己的资产组合至10个物业（截至2016年第三季度份已增长至11个），增加的物业资产贡献了32%总建筑面积增长和24%可出租面积增长。另一方面，CRCT更加关注位于城市核心区域的物业，以期能为投资者带来更稳定的租金收益；同时，租期内的租金递增条款也有助于实现这一目标。

虽然CRCT在毛收益和净物业收入层面拥有更高的复合年增长率，但是它的运营收入利润率却一直止步于65%左右，规模效应也并没有通过不断增长的资产组合体量而体现出来。

资产组合增值

在CRCT的运营管理下，整体物业资产组合的市场价值即使在金融危机期间也保持了每年的增长。目前，部分物业如凯德新民众乐园商场和凯德广场芜湖，由于周边地铁施工或者租户重整等原因正在经历着一段物业调整时期，而这种调整将会对这些物业的表现产生很大的负面影响；然而，整体资产组合所具备的风险分散效应可以很好地减轻少部分物业个体的负面影响。而刚刚宣布购买的成都凯丹广场无疑将会进一步提升CRCT的资产组合的风险抵抗能力。

澳大利亚

澳大利亚是世界上最早开创REITS的国家之一，经过30多年探索与实践，已形成一定规模并逐步走向成熟。在2008年3月之前，REITs一直都被称作上市房地产信托（LPTs）。澳大利亚的第一只LPT——theGeneral Property Trust成立于1971年。截至2017年3月底，澳大利亚共有上市REITs61只，市值规模1347.5亿澳元，目前是全球第二大REITs市场。

澳大利亚房地产证券化的比例在全世界是最高的，超过了50%。机构参与的程度也非常高，在澳大利亚，不管是退休基金，投资基金，保险公司，都有一定的比例资金投入到房地产公司。

澳大利亚REITs采用的是英国普通法中的信托原则。在1956年，澳大利亚高等法院确认了单位信托基金（契约型基金）有权享有显著的税收优惠，即基金单位持有人有权享有物业资产产生的一种专有利息及收入，用现在的术语来说，这被称为“税收中性”。该判决促使了第一个REIT的雏形于1959年形成——胡克投资公司的“澳大利亚土地信托”——紧跟着数十家其他的单位信托基金以同样的资产和资源成立。

1971 年，Lend Lease的创始人迪克·杜塞尔多普以“寻求共赢”的理念，说服了澳大利亚新南威尔士州政府和澳洲证交所，从而诞生了全球第一只商业地产信托General Property Trust（GPT）通用物业信托，也是现在所说的REITs（Real Estate Investment Trusts）。仅随其后的是1972年的Darling Property基金，由英国商业银行Darling&Co 发起设立。这些上市的和非上市的房产信托，满足了澳大利亚新富有的中产阶级对于高收益投资产品的旺盛需求，而“税收中性”则是它们一个重要的吸引力。

在创建初的20年里，REITs并没有得到社会的认可和引起人们的重视。当1987年澳大利亚股市崩溃以后，大量的资金从股市流入未上市地产投资信托中，使该市场逐步发展扩大。到了二十世纪90年代初，未上市地产投资信托流动性方面的弱点逐渐明显，由于无法满足法律规定的60天变现要求，整个市场陷入瘫痪。为了从根本上解决流动性问题，澳大利亚政府允许REITs在二级市场上交易。这次变革使大多数REITs在澳大利亚证券交易所上市。

1993年后，随着澳大利亚经济的复苏特别是新移民带来的房地产市场增长，迎来了REITs的迅速扩张。1996年，很多寿险公司改变其原有直接投资地产项目的策略而转投REITs，使REITs市场进一步壮大。1997年的亚洲金融危机对澳大利亚股市也造成了一定的冲击，许多损失惨重的机构投资者开始寻求较安全、能够尽可能分散风险的新的投资目标。REITs正好迎合了这些投资者的意愿，机构投资者于是将大量资金从传统的证券市场转投入REITs，REITS板块交投异常活跃。

为了进一步降低运营成本，一些规模较大的REITs开始不断扩大规模，或是收购较小的REITs，或是合并重组。这场从1998年开始的并购热潮，使得REITs数量的减少，单个REITs的资产规模增大。1997年仅有6%的REITs拥有超过10亿澳元的资产，到2004年50%的REITs都超过这一数额。这股并购热潮并未停止，而且还逐步向海外扩张。这种大型REITs的形成以及集团REITs的产生，使REITs的性质从地产投资信托(Property Trust)逐渐转变成普通股票(Equity Stock)；同时也威胁着地产证券基金，因为集团化的REITs有着与地产证券基金一样的分散风险的作用，而且投资REITs不需要支付高额的基金管理费。

（一）组织形式

澳大利亚的REITs采用的是信托结构，其中占据市场主导地位的，是一种使用合订结构的REITs。合订结构是将一个REITs的信托单位和1份基金管理公司的股份捆绑在一起，且一经合订，两者就不能分开交易。投资者通过持有1股合订证券，同时持有1个REITs信托单位和1份基金管理公司股份。在这种结构下，基金管理公司主要负责房地产物业的开发和建设，而收租型物业则由REIT来持有。

通过与业绩优良公司合订上市，A-REITs的业绩将得以提高，可以增加对投资人的吸引力，同时通过合订扩大投资范围和投资领域，合理规避法律对主动开发和非依靠稳定现金流投资的限制。

据澳大利亚证券交易所统计，截至2009年6月，使用合订结构的A-REITs共23只。特别是占A-REITs市场总额的94.4%的前10大REITs中，采用合订结构的REITs有7只，占市场份额高达82%。

（二）税收政策

根据澳大利亚信托法的规定，REITs必须满足以下条件：1、75%的资产是房地产资产；2、全部的税后收益分配给投资者。信托法对REITs的管理结构和资产负债率并没有限定。

税收方面的优势是REITs一个显著特征。澳大利亚政府为了鼓励本国REITs的发展，其税法规定，如果单个基金产品的投资者超过300人，并且该产品项下的资金投资于具有现金流的成熟物业时，该基金可以免除交易印花税。REITs所分派的股息不在REITs层面征税，投资者所收到的股息只会在个人的层面被征税，这样就避免了REITs所得收益被双重征税。而且，澳大利亚实行的是累进税制（Marginal TaxSystem），投资者所缴的税金和投资者的整体收入相关。此外，二级市场上REITs股份的交易免征印花税；REITs基金管理费不需缴纳商品及服务税（GST）；投资者的资本收益被征税减半。

（三）资产范围

澳大利亚REITs对投资的物业种类和地域的选取具有较强的分散性，但在具体项目上又有较高的集中度。投资种类从出租型物业向外扩展。澳大利亚REITs所覆盖的领域已经从出租型物业发展到更多的资产类型，其中就包括基础设施。目前澳大利亚共有20余支上市基础设施基金，该类基金资产包中的资产类型包括收费公路、飞机场、广播电视塔、码头、铁路设施等。

（四）监管政策

澳大利亚对REITs执行跨部门监管。澳大利亚政府的金融监管主要由三个部门负责，它们分别是澳大利亚储备银行（RBA）、审慎监管局（ARA）和证券及投资管理委员会（ASIC）。ASIC规定，从事REITs的机构要取得ASIC的资格许可，REITs的受托人还需同时取得ARA颁发的金融服务执照。REITs产品的发起设立，应由受托人向ASIC和ARA同时提出设立申请，获得批准后才可进行产品公开发行。如果设立的REITs产品需要上市交易，还将接受澳大利亚证券交易所的监管，交易所将对管理投资计划进行一系列的合规性审查。

西田集团（Westfield Group）是全世界最大的商业地产公司，总部位于澳大利亚。截至2016年底，西田集团在美国、英国和欧洲拥有并经营了35个购物中心，资产价值310亿美元，年净利近14亿美元；在澳大利亚和新西兰投资并开发了39个购物中心，资产总价值达到323亿澳元，年净利润近30亿澳元。

在零售商业地产的全球化布局和资本化运作方面，西田有它独到的处理方法。1959 年，西田的第一家购物中心在澳大利亚新南威尔士州的布莱克市正式开业。当时的澳大利亚，百货商场是最普遍最流行的商业形式。大型购物中心只是个新鲜事物，全国也只有两家。1960 西田在悉尼证券交易所挂牌上市，开拓了资本市场。起初，西田走的是住宅、商业同步开发的模式，在发现住宅发展低于预期后，开始逐步将开发重心向购物中心倾斜，并在1962 年完全放弃了住宅，成为了专业商业地产开发商。上市后，西田的经营效益增长迅速，业务基础稳定，覆盖规划、设计、建造、发展每个开发环节，并且全部都在自己的组织架构内进行，实行“垂直化”经营。在60-70 年间先后开发或收购了一系列项目，包括1961 年的Hornsby 购物中心，1963 年位于Yagoona、Dee Why 和Eastwood的三座购物中心，1965 年的Figtree，1966 年的Burwood，1967 年的Toombul，1969 年的Doncaster购物中心，同年还收购了Miranda 中心，1970 年的Indooroopilly。西田购物中心开始在全澳洲蔓延扩张。值得一提的是， 1966 年的Burwood 在当时被誉为世界上最漂亮的购物中心，能同时接待15 万消费者，年销售额达1 亿澳元。Burwood 引进了著名的法尔马斯百货作为主力店，两家公司由此开始了长期战略合作。此外，在这个项目中，西田第一次将“关键路径法”用于项目管理，使项目整体比预期提前6 个月开业，“关键路径法”成了西田项目管理的绝技，并成功应用于后来的每一个项目。

西田的资本化运营

上市17 年后，西田感觉发展遇到了瓶颈。这时的西田旗下拥有14 家购物中心，1 栋写字楼，1 家酒店和1 家汽车旅馆，开发资金大部分来自于借贷，资产负债率高达81.7%。于是，西田开始从两个方面入手解决这一问题：

1.对旗下商业资产进行重新评估，以体现客观的资产价值

2.分拆西田上市公司为西田控股（westfield holdings）和西田信托（westfield propertytrust）

分拆后，西田资产的账面值大幅提升，并体现在股价上。1978 年1 月，西田的股价是2.75澳元。11 月，分拆消息公布时，股价上涨到8.3 澳元。1979 年7 月西田控股和西田信托挂牌上市时，达到12 澳元，增长超过4 倍。西田信托成立后，西田控股将旗下全资控股的位于澳大利亚的6 个购物中心（Miranda，Hornsby，Figtree，Toombul，AirportWest，North Rock）转让给西田信托，这6 个购物中心总面积16.67 万平米，价值一亿澳元。西田信托享受租金收益，委托西田控股进行物业及商业管理，并按管理的业绩表现向西田控股支付相应的管理费用。

经过分拆重组，西田信托成了西田购物中心的持有者，西田控股的负债大幅降低，流动资金充裕。西田控股开始集中精力于购物中心的商业、物业管理和项目开发。西田信托着重于投资，通过合理的投资策略实现低风险、高收益的回报，以吸引机构和个人投资者购买，进而为西田控股提供强有力的资金支持。西田开发项目的收回成本周期缩短，运转速度加快。西田在商业地产开发运营的优势，如同一个马力足效率高的引擎，西田RETTS 为它提供的源源不断的燃料，从此一发不可收拾，走向了全球化扩张的道路。

西田的全球化战略

当澳洲的市场缺乏增长点时，西田的目光开始转向世界。在降低陌生市场造成的影响与风险方面，西田有它独到的处理方法，而且已被实践证明是可行的。当进入一个新的市场，西田会倾向于收购正在运营的购物中心进行改造，而不是买一块本非用作零售的地皮重新规划开发。这样可以减少客源和客流的估计偏差，以避免对项目前景过于乐观估计造成的风险。当收购的项目平稳过渡，收益稳定后，西田会以此为根据地，对该市场进行深入挖掘，在同一城市或周边地区选择新的收购对象，以巩固品牌口碑和影响力，从而降低经营风险。

西田开发美国市场正是采用这一策略。1977 年，西田在康涅狄格州收购了第一家购物中心Trumbull 进行改造。1980 年，西田又在康涅狄格州进行收购，此后又陆续进入了加州和密歇根地区。1985 年又在加州收购了第五家。1986 年，西田同时收购了梅西百货（Macy’s）旗下的三家购物中心。1987年，在进入美国十周年时，西田成立了西田国际（Westfield International）美国业务运营总部，包含了开发、设计、建造、出租与管理等多个部门。1996 年，西田效仿澳大利亚的经营模式，成立了西田美国信托（Westfield AmericanTrust）并在澳大利亚证券交易所挂牌上市。1997 年西田美国在纽交所IPO 上市，进入美国证券市场。1998 年收购特瑞泽克汉姆公司后，西田成为加州圣迭戈、洛杉矶和圣何塞，密苏里的圣路易斯、马里兰的华盛顿特区和康涅狄格地区最大的商业地产公司。

同样是在1977 年，西田进入了新西兰，不过并非是以开发商的身份，而是商业管理。凭借多年商业地产经营经验，西田拿到了新西兰最大的商业地产开发商St. Lukes 旗下购物中心的商业管理合同。在此后的20 年中，西田信托开始逐渐收购St. Lukes 公司的股权，并终于在90 年代末成功控制了St. Lukes，同时获取了St. Lukes 旗下10 家购物中心的所有权。

西田直到2000 年才正式进入英国，并非对英国市场缺乏重视，事实上他们从七十年代就开始关注英国了，只是缺乏一个位置、规模、经营情况、价格都合适的待收购项目，从这一点，足以看出西田对投资的谨慎和对风险的控制。2000 年2 月，西田收购了位于诺丁汉的布罗德马尔什中心75%的股份，随即进行了大规模的改造。5 个月后西田再度出手，与MEPC 各出资50%组建合资公司进行项目收购。

西田通过在全球范围内创造最优质和最富有成效的购物中心组合，实现了持续的发展和资产管理价值的最大化。 

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