3个角度7个行业，一文读懂特朗普税改对A股的影响__财经头条_

一、申万宏源策略资深高级分析师金倩婧

特朗普参议院税改的方案核心有几方面:1)个人与家庭层面:降低个人消费税率,提高税前抵扣额度,保留遗产税但提高了个人起征点。总体来看有助于刺激消费消费。2)企业层面:将企业所得税名义税率从当前35%降低至20%;允许设备、机械等投资在未来5年费用化,从而刺激企业资本开支。3)对海外利润回流采取非常优惠的税率(从当前的35%降低至7.5%-14.5%)。另一方面为了减轻财政压力,税改方案对利息支出税前抵扣等优惠进行了一定限制。目前参众两院的税改版本有一定差异,众议院版本减税力度相对更为激进,而参议院则相对温和,核心区别在于参议院版本众在企业税率降低至20%要到2019年实施,而众议院版本众则是2018年立即实施。后续参众两院还将进行协商,并为一个新版本共同进行投票。在面临中期选举压力,特朗普背水一战的背景下,我们认为未来税改落地概率较大,而具体版本上可能更接近与参议院的温和减税版本。

特朗普税改落地对全球资产配置环境的影响主要有两方面:1)从商业周期看,特朗普税改是推动全球竞争性减税与改革大潮一部分,民粹主义压力下各国新一届政府对于改革与财政刺激的诉求上,当前全球经济复苏仍有韧性,短期还看不到明显导致衰退的因素,而全球竞争性减税或成为2018年全球经济的上行催化。2)从流动性角度来看,减税可能刺激美国核心通胀,从而加快货币政策收紧的预期。总体来看,我们认为2018年全球通胀压力相交2017年可能进一步回升,从而进一步推动利率中枢。

战略配置角度更为利好权益资产,但在通胀与利率均有上行压力的环境中需要进一步聚焦高增长资产以跑赢利率与通胀压力。静态来看本轮经济复苏带动实体经济投资回报率提升,对融资成本回升仍有一定安全距离。相比2016年年中复苏之前,目前全球上市公司投资回报率(ROIC)相对融资成本(企业债利率)的差值整体有所提高,抗风险能力有所增强。不过值得关注的是,经历了今年的全球权益牛,风险资产估值的普遍提升,这也使得风险资产的潜在波动性较2017年或将有所加大。以美国为例,当前美股当前并不便宜,PE、PB等总量指标均位于历史均值一倍标准差之上,而行业估值分布也相对偏高。9月份以来,特朗普交易相关收益板块也出现了回升,因此本次参议院税改出台的时间点和内容上并未完全超预期,短期对市场影响相对中性,后续关键看企业资本开支回升的持续性与企业的盈利能力(ROE)能否维持韧性甚至进一步回升。从战略资产配置层面看,全球改革与刺激进一步深入概率提升、经济复苏仍有韧性的背景下,权益类资产大方向上仍好于债券类资产。考虑到2018年通胀潜在压力回升、全球流动性收紧边际提速,大类资产波动性或将提升,建议进一步聚焦盈利能力强、估值相对合理的高增长资产,对于前期估值过高的部分风险资产予以一定再平衡或加强风险对冲。

对于A股的整体影响,我们认为目前是相对中性的,并不悲观。分析特朗普减税影响的起点应该是中美同周期,简单认为美强中弱,资本回流美国的短期分析可能并未充分认清当前世界的格局。中美是全球经济最重要的拉动力量,会唇亡齿寒,更会相辅相成。所以,不论是展望中国的未来,还是A股的未来,都需要大国思维,乐见其成。税收只是国际贸易竞争的一个环节,而我们对全球价值链的研究表明,伴随着技术实力的积累和产业配套的完善,中国从全球价值链角度逐步走入核心,在部分技术密集性行业众的比较优势正在明显提升。2018年是美国改革逐渐走向正轨的一年,也是中国改革大概率会加速的一年,所以我们在经济韧性和改革预期上都仍处于全球第一梯队。从资产价格角度看,经过两年多金融去杠杆,股债等大类资产相关性回到合理区间,逻辑回归基本面。房地产价格上行风险被抑制,股市、债市等相对海外资产估值步入合理区间,中国资产相对于海外资产尚未出现明显高估,性价比开始体现。

二、申万宏源电子首席分析师骆思远

可以预见的是制造业一定会回归美国,所以我们说的“模组化” 也一定会发生,速度只会越来越快。

我们说过,鸿海富士康要在美国设立面板厂,把面积那么大、不利于长途运输的产能放在美国,零组件仍会继续从亚太地区(包括中国大陆、台湾地区),进口到美国,但不会是一颗一颗的“单一” 零件,因为美国境内不可能设立下游血汗工厂、叫美国人每天工作10小时以上;但是,如果是“模组化” 好的零件呢?那么下游组装厂就可以用机器人来自动化、智能制造!可以让制造业回归美国。

美国要搞智能制造,特朗普减税吸引制造业回归美国,而中国十九大之后要搞先进制造,中美两大国都要搞智能制造(智能制造和先进制造是同一个意思)。各位想想,电子零组件将来的趋势在哪里?所以说“模组化”趋势不是开玩笑的,未来就是“模组化” 大者恒大、强者恒强,将来资源也会倾斜,会越来越集中在大厂身上;小而美、小而省的时代已经结束,还在做“单一” 零组件的厂商,特别是在无线化、少/无孔化、去金属化等趋势下,如果没有进阶到“模组化”,将来的风险只会越来越高。

国内像是信维通信、立讯精密、瑞声科技(港股)等3家零组件“模组化”趋势已经很明显、形成三足鼎立局面,明年第4家欧菲科技(前几天刚从欧菲光改名为欧菲科技)有可能会加入“模组化”战局,共同形成四大天王。所以,将来的估值只会更贵!所有的事情都在告诉我们,模组化的进程会越来越广泛。我们还会继续推荐刚才说的信维通信、立讯精密、瑞声科技、欧菲科技。当然,像东山精密、超声电子这种少数不受模组化影响的单一器件也会有不错的发展。

三、申万宏源计算机首席分析师刘洋

接下来我主要讲三个部分:1)“智能制造”性价比的提高刺激“泛AI”进入成长期。2)形成虚拟AI产业集团,背后是国家之手。3) 推荐标的和其它标的

制造业回归美国是人与机器的竞争中,人力竞争力下降的又一催化剂。必须发展”泛AI”应对。1)长久以来,计算机的生产工具有人力和机器两个部分。前者有创造力,薪酬高,执行力偏弱;后者创造力低,成本低,有折旧,执行力强。过去3-5年人力成本是计算机甚至TMT重大新增成本,限制行业发展。2)在预测2017年人均利润指标中,人力驱动的计算机软件将首次输给机器驱动为主的电子(下表)。3)制造业回归美国,必然是以智能化、自动化的方式实现,这样美国企业的利润和规模经济会大大增强。中国如果希望保持世界竞争力,除了发展”泛AI”外,几乎没有可能。

AI至少分为算力、算法、场景(应用)三大领域,算力层出不穷,部分场景将进入成长期。我们周末合集了30篇报告作品:AI按照产业链上下游可归纳为算法(包括芯片、服务器和复杂数据中心设备)、算法、场景(下游5-10行业)。1)算力由于是用通用的方法解决专用问题,AI芯片和GPU服务器开始畅销,创新层出不穷。2)安防和工业的AI是成熟技术,将把机器视觉用在制造业几乎所有分支的装备、加工、物流等所有环节。3)各个新手机都加装深度学习处理单元。4)医疗和教育AI出现新产品。4)汽车AI和金融AI值得跟踪。因此,2018年较多AI细分领域进入成长期(我们上一次重要判断是认为2016年不是AI元年、2017才是AI导入期开始,也是较为准确的)。

AI是个高投入成本的领域,背后将是国家之手形成的虚拟产业集团。1)根据申万宏源2018年计算机投资策略,本次硬件引起的软件创新浪潮变革较多,上中下游都有新增利润。而这些新领域是高投入、高回报的(不同于2014-2015的互联网+,当时的投入成本较低),离不开国家之手。2)最近中国电科动作频频,某集团下计算机国家队更换总经理,某通信集团公告资本运作,预计某分支也要有大基金,这都是计算机的“虚拟国家队阵营”,类似申万宏源电子提出的“半导体宫斗图”。3)因此预计AI浪潮带动未来形成多个虚拟IT产业集团,而它们的纵横捭阖会是2018年重要旋律。

推荐标的:1)算力:中科曙光;2)数据场景:东方财富、科大讯飞、海康威视、苏州科达、大华股份、万东医疗、同花顺、思创医惠等。3)其它推荐:启明星辰、太极股份、新国都、赢时胜等。

四、申万宏源汽车首席分析师蔡麟琳

我们认为减税对汽车行业影响不大,主要影响墨西哥汽车产业到美国的情况。汽车行业是一个全球化充分的行业,同时是一个系统的行业,在全球组装环节中,基本都是本地化组装。

中国合资方面,上汽和美国通用的合作,福特和长安的合作,短期没有什么影响,公司对这方面没有什么明显的动作,所以我们认为特朗普税改对汽车行业影响不大。

从事件性驱动角度来讲,有利于福耀玻璃,它已经在美国设厂了,对未来盈利有一定增厚。从中美角度讲,中国在持续不断加强产业竞争力,无论是零部件还是整车角度,中国产业竞争力不断加强,在这么一个欣欣向荣的市场上,中国汽车未来将扮演越来越重要的角色。

零部件方面,推荐逐步进入全球供应体系的华域汽车,整车方面,推荐未来几年趋势性向上,竞争力变强的上汽、广汽和吉利。

五、申万宏源电新资深高级分析师韩启明

我们想要讲一下特朗普税改对新能源光伏行业的影响。

首先新能源光伏是一个全球化的行业,中国目前是最大的制造业基地也是最大的需求市场,需求占比接近50%,这一现状是不同于过去十年的情况,也让我们有信心这个产业不会出现比较大的风险。

其次减税法案的影响,我们认为会带来中国光伏制造业向美国的迁移。

理由如下:

第一个是由于光伏在海外非常多的市场已经平价,美国市场需求持续存在,而美国本土的制造业已经在竞争中消亡了,因此需要中国光伏制造业厂商来填补空缺。

第二个是由于中国光伏制造厂商已经在海外大量设厂,包括欧洲的土耳其,包括东南亚的泰国和马来西亚,已经具备较好的管理经验,所以完全有能力去海外设厂。

第三个是目前光伏制造业已经在非常多的环节实现了设备自动化,已经是一个技术密集型行业而非人力密集型行业,因此即使转移到美国也可以运作。

最后说下投资标的的推荐,我们刚刚提到光伏制造业里面,硅片环节的全球市占率达到90%。我们首先认为硅片环节的隆基股份和港股的保利协鑫能源是具备全球竞争力的,其次我们认为硅料环节的通威股份、大全新能源和保利协鑫能源也具备较好的盈利能力。我们认为上述公司在未来都有走出去参与全球竞争的可能性。

六、申万宏源机械分析师林帧

特朗普税改法案中和制造业相关主要有四项:企业所得税、一次性利润汇回税、全球课税和个人所得税,

对美国制造业的影响主要有两方面:

1. 加强企业投资与研发意愿,刺激资本流回美国本土。法案具体内容主要有:企业所得税从35%降低到15%,将美国企业将留存在海外的利润汇回美国的税率降低,对美国企业在美国外的收入不予征税,企业资本支出在纳税时可以一次性扣除,研发支出可扣除,中小企业可扣除贷款利息等。

2. 降低人力成本:个税下降带动人力成本下降,进一步对制造业回归美国提供吸引力。

特朗普税改法案影响中国制造业,有全球竞争力的细分领域龙头显著受益。

企业资本支出在纳税时可以一次性扣除和企业所得税降低等税改政策,必然带动美国本土企业加大资本开支,基建投资和设备购置需求都会提升。从全球产业链的视角来看,国内制造业企业中,具有全球竞争力的各细分领域龙头也有望受益:工程机械、轨交领域、以及细分领域里面的高空作业平台、缝制机械、塑料机械、步进电机等龙头企业,有望通过性价比优势和制造优势胜出。而且这些龙头也进入了全球布局的时期,特别是北美布局完善的企业将直接受益。主要推荐浙江鼎力,伊之密。

七、申万宏源有色首席分析师徐若旭

整体上,我们并不特别看好特朗普税改之后产业和公司海外利润能够持续回流美国,亦不认为中国需要跟随美国进行同等减税。我们认为美国联邦政府赤字在税改之后将快速增长,且减税刺激经济的效果不尽如人意(税基扩大困难,投资未必增加,中产阶级受损,家庭边际消费意愿不足)将限制美联储未来的紧缩空间,加息次数将低于预期;同时减税后,无论是主观上赤字增加还是客观上美国需要更稳定的别的国家外汇储备和石油美元回流,都指向弱势美元的环境,这是唯一对大宗商品有利的因素!

我们认为特朗普税改对有色金属板块个股的影响可以从三个层面着手分析:其中需求和美元的强弱是对商品价格有影响,从而间接影响A股有色金属个股走势的;而市场预期的中国跟随减税则是从企业净利润层面对股价有所影响。

首先看需求,我们认为税改给企业的减税在全球化的当下很难形成预期中的产业和企业海外净利润的回流(直接通过境外子公司购买美国国债甚至免税),整体上将影响政府的税收收入(税基扩大失败)同时企业投资将不会显著增加,是中性事件!而家庭层面,本身贫富差距拉大导致财富效应扭曲就很难通过税改扭转,若特朗普一时为平衡企业减税带来的财政赤字而对家庭进行加税则更是毁灭性打击,对需求也难言利好!

其次看美元,市场一度预期税改之后,美国经济内生动力变强,美联储紧缩货币步幅进一步加快,美元将持续走强,同时这也符合共和党偏爱强势美元的特征!但是,一方面我们已分析过经济内生动力变强并没有那么直接,另一方面税改后扩大的财政赤字将严重限制宽财政+紧货币的政策配合程度,且考虑到财政赤字下美国政府的融资需求需要新兴国家外汇储备和石油美元的稳定配合,一个强势美元是无法完成这一点的!此外,我们认为并非共和党偏爱强势美元政策,而是共和党任内比较喜欢小政府,大市场,抵制大规模财政赤字,这变相带来强势美元,而就目前来看,特朗普想控制住财政赤字,在这样税改的基础上是很难实现的!

最后我们认为即使中国真的和美国一样对企业所得税进行调整,有色行业确实是一次性受益最明显的子行业,有色行业有接近60%的公司目前仍然上缴25%的所得税率,是全部子行业中最多的。但这个也就是一次性利润的增加,很难对股票估值起到持续提升的作用,因此对股价的影响也是中性的。

八、申万宏源债券高级分析师秦泰

1、税改的强度:

参议院和众议院分别通过税改案,两者在几个重要问题上差异仍待弥合——众议院通过的税改方案主张18年起下调企业所得税税率、精简个人所得税税率等级、取消遗产税等,预计将产生大规模财政赤字。参议院通过的方案则希望通过延迟企业税的税率下调生效时间、保留个人所得税税制、移除所有州和地方个税扣除等方式,以削减税改成本、节省财政支出,将未来十年潜在财政赤字严格限定在预算案规定的约束内,以获得简单多数通过税改方案的权利。

展望后期,税改需要参众两院之间进行协调后合二为一,再度在两院获得通过后才能最终成为法案,我们认为在财政中性的预算案约束下,最终版本将接近参议院版本。最终的减税力度基本已经被市场充分预期,并且从历史上来看不是非常大的一个减税的程度。

2、税改对经济增长的促进作用:

最终减税能否成功刺激美国经济增长,取决于对居民消费和企业投资的推动效果。从促进企业投资的角度看,由于税改计划面临预算案的强约束,最终税改方案不得不大量缩减税收抵免与优惠政策以减少减税带来的财政赤字,因而对企业投资的促进作用不确定性仍然较大。而减税能否成功引导美国企业将海外利润汇回国内进行投资,也取决于企业对国内与海外投资收益的权衡。在税率优惠有限、美国本土缺少投资机会的背景下,多数回流利润可能用于回购股票或进入二级市场,而不是用于新增投资。

从促进消费的角度看,当前税改计划中个人平均减税程度随时间递减,短期内收入效应增强可能促进居民消费,但中长期对消费的正面影响并不确定;同时高收入群体受益最大,而这一群体边际消费倾向较低,弱化减税对消费的刺激作用。

从历史上的里根减税政策效果来看,在紧货币和财政中性约束下,减税面临政策两难困境。若减税力度过大,财政赤字将大幅扩张,联邦政府债务攀升,加剧利率上行,对私人投资形成挤出。若基于财政中性原则弱化减税力度,则财政扩张程度有限,对经济增长的刺激作用亦难显现。整体来看,我们认为税改对美国经济增长和通胀前景有一定的推动作用,但程度可能较为有限。

3、税改与美国的货币政策:

美国的货币政策取决于就业所代表的经济增长前景和通胀前景两大因素,税改对货币政策的影响取决于税改对经济和通胀前景的促进作用。基于我们的分析,整体来看税改直接对货币政策带来的收紧作用可能较为有限,综合当前美国核心通胀中的结构性走弱因素、以及税改的边际促进作用,我们认为18年美联储可能加息2次左右。

4、美债和美元指数。美债收益率长端预计随着加息的逐步展开而中枢逐步抬升,18年预计美国10Y国债利率中枢可能抬升至2.6%-2.7%左右。而美元指数则在很大程度上取决于美国与欧元区、英国等主要发达经济体之间货币政策分化的程度。17年欧元区呈现全面复苏趋势,预计18年在货币宽松周期的末端,欧元区经济仍将持续复苏,核心通胀将在当前水平附近企稳回升,从而欧央行可能自18年中开始讨论后期退出QE、修正负利率政策、直至包含加息和缩表在内的货币政策正常化路径,从而可能开启一轮持续数年的缓慢紧缩周期,因而德债长端利率抬升幅度预计高于美债长端,从而欧元兑美元汇率预计小幅走强,整体上我们预计18年美元指数小幅下行2%左右。

5、中国国债收益率:

首先我们持续提示大家关注,由于中国资本项目并不完全开放,金融产品之间跨境套利难度很大,因此国内利率周期与海外市场同步性较弱,美欧利率水平的抬升并不一定意味着国内利率水平的对应上行;第二,我国债市自16年4月以来持续调整至今,中美利差已经处于历史较高水平,从而中期的国内利率和人民币汇率调整压力也比较小。在此背景下,我们认为海外市场对国内市场的影响主要通过国际收支和汇率两大路径传导。国际收支方面,17年以来海外信贷融资成本相对下降导致债务类资金流动逆转为流入,同时对外投资收到投资方向的一定约束,流出规模大幅收窄,预计18年仍将维持17年小幅净流入的局面,海外市场变动对国内的压力较小。汇率方面,美元指数的小幅回落和国际收支的改善意味着人民币汇率具备稳中小幅升值的基础,预计18年底人民币汇率小幅升值2%-3%,至6.4-6.48左右。而国内债市仍将由中国经济基本面和资管统一监管政策落地的节奏所驱动。特朗普税改对国内债市的影响较小。

九、申万宏源策略首席王胜

全球政治领袖年轻化趋势明显,在我们之前的报告中,当时的结论有一个非常重要的支撑,全球民粹主义抬头,期望有改革出现,改革需要年轻人上台,特朗普就是一个能够接受新生事物的人。这是一个渴望改革的全球环境,所以无论特朗普税改是否成功,这都是一次改革的成功,这是定性。

在一个利率比较高的位置上,高分红的蓝筹吸引力相较于2016年年底其实是大幅下降的,下降的结果就是,如果特朗普持续做这一块的税改,经济增长预期持续修复,全球利率继续往上走,我们面临的宏观环境是更高的CPI,更高的利率,但是还没达到滞涨的利率环境。这时候我们需要寻找更高的增长来抵御利率上行的,这就和特朗普税改联系在一起,其税改的结果是增长预期,持续上行,实现利差,继续扩张,利率保持比较高的位置。所以,税改影响的是风格。

纳斯达克的EPS增长快于标普500的EPS增长,但是他们的估值越拉越大。一方面,是特朗普税改预期推近,使得美国标普500增长加快。同时,又有网络中信原则担忧,现在有人提出要废除这个原则,允许网络运营商根据不同的内容收费,互联网企业相较于运营商弱势了,所以在过去一段时间体现的风格偏向于特朗普税改,其预期是比较充分的,特朗普税改能够取得一定进展在过去一段时间内反映比较充分。

我们现在不要着急,要做的事情就是等一两天,看美股是否会出现利好出尽,如果出现,美国风格就会转向业绩增长较快的成长股,国内的风格也会逐渐有变化。如果没有的话,可能还是以前的风格。

十、申万宏源港股策略分析师梁金鑫

主要考虑三个方面,一个是基本面影响、二是流动性影响、三是市场情绪影响。

基本面影响有限

我们认为税改法案在参议院获得通过对香港市场基本面的影响有限。首先,就盈利结构来说恒生指数主要的盈利来源于银行、电信、软件、能源和资本品,国企指数主要的盈利来源于银行、保险和能源。而如果按照地域来分的话,泛人民币收入(内陆、香港、澳门)占恒指82%左右收入,占国企指数88%左右收入。而恒生指数当中主要的海外产业来自亚太和欧洲,占比都不超过10%。而国企指数当中能统计到的出口北美对收入的贡献非常小。

资料来源:Bloomberg,申万宏源研究

市场上有担忧企业回美对基本面产生影响,我们认为影响微乎其微。就香港市场来讲,港股权重股当中总部在美国分部在中国的主要为澳门博彩股,而他们不存在因为税改而导致公司私有化由美国总部直接控股的可能。另一方面,从宏观基本面来看,FDI和国内制造业投资相比九牛一毛,美国对中国2016年FDI23亿美元,而中国制造业投资3万亿美元。中长期来看,制造业投资的核心变量依然为存量产能出清和见底的进度。从目前的情况来看,制造业存量产能增速10%,而投资增速4%。我们测算2018年末出清结束,投资增速能回到10%的水平,即投资增速不再低于产能增速,带动6个点的制造业投资,提供大约1800亿美元的边际增量(依然远高于FDI可能产生的影响)。而就总需求当中来看,制造业投资显然是影响最大的,站固定资产投资1/3,远大于基建的1/4和地产的1/5。

图3:美国对中国的FDI和中国的制造业固定资产投资完成额

资料来源:Wind,申万宏源研究

图4:我们对中国的工业企业(制造业+采掘业)投资增速的测算(A代表繁荣阶段,B代表加速出清阶段,C代表出清尾部,D代表出清结束见底修复)

资料来源:申万宏源研究

流动性影响有限

香港市场的流动性主要跟基本面维持同步,因为特朗普税改对基本面的影响较小,我们认为对流动性的影响有限。另外,税改如果推动企业回美投资的话,也主要影响FDI,而投资港股的资金是通过portfolio investment的渠道流动的。他们根本不是一类资金,所以不会对流动性产生负面影响。

图5:香港市场流动性和恒生国企指数一致盈利预测

资料来源:EPFR,Bloomberg,申万宏源研究

正面支撑市场情绪

我们认为税改对情绪的正面影响较大,主要因为目前市场上最大的担忧就是获利了结行情何时结束。一方面,险资有年末平仓实现收益的需求,公募基金有部分仓位转入防御,海外投资者也有一部分实现收益提前放假的,在绩优股上获利了结转而进入防御行仓位。这个时间点迎来了税改的情绪支撑,我们觉得为香港市场提供了非常好的买点,建议周一买入绩优的TMT和保险。今年以来两大指数主要还是通过业绩支撑的,恒指30%的涨幅当中有20个百分点是由业绩贡献的,估值只扩张了10%,而国企指数全部由业绩贡献。

图6:恒生指数年初至今回报和估值业绩因素的拆分