公司股权结构及业务情况

公司创立于 1992 年 8 月 18 日，并于 2015 年 7 月借壳黄海机械上市，主营人用疫苗研发、生产、销 售，是中国首批自主研发销售流感疫苗及人用狂犬病疫苗(Vero 细胞)的国家级高新技术企业，是国内少 数能够同时生产病毒疫苗和细菌疫苗的企业之一，也是中国最早获得许可采用细胞工厂技术生产甲肝减毒 活疫苗的疫苗企业。公司实际控制人为高俊芳和张洺豪，合计持有公司股份 36.14%。

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公司下属两家子公司，分别是长春长生和无锡鑫连鑫:前者是上市公司主营业务的核心资产，后者 是公司收购的一家技术研发型公司，主要研究方向为人用疫苗产品和相关的检测试剂，目前在研项目包括 轮状减毒活疫苗、鸡胚细胞培养黄热病减毒活疫苗、发热伴血小板减少综合症疫苗制备工艺等产品，与公 司目前的品种形成有益的互补，有利公司未来持续稳定的发展。

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疫苗品种丰富，国内自营疫苗销售规模最大的民营上市企业

公司目前在售产品包括一类疫苗 2 种:冻干甲型肝炎减毒活疫苗、吸附无细胞百白破联合疫苗以及二 类疫苗 4 种:水痘减毒活疫苗、冻干人用狂犬病疫苗(Vero 细胞)、流感病毒裂解疫苗、ACYW135 群脑 膜炎球菌多糖疫苗等，在品类上仅次于国有的 6 大生物制品研究所和北京天坛生物的中生集团，是国内疫 苗企业产品品类最为丰富的民营企业之一。

根据 2016 年批签发数据，公司甲肝疫苗市占率为 21%，百白 破疫苗市占率为 22%。核心品种狂苗、水痘、流感的市场占有率分别为 20%、30%、18%，在全国排第四、 第二、第四，产品具有市场竞争力。

毛利率较高的品种狂苗和水痘疫苗，达 80%以上，其次为流感(67.06%)和四价流脑(58.17%)，一 类苗(甲肝和百白破)由于是政府统一采购，毛利率相对较低(50%上下)。

除了长生生物，国内上市的疫苗企业主要有沃森生物、智飞生物、成大生物(创新层)、康泰生物、 华兰生物等共 6 家企业(天坛生物正进行资产重组，拟置出疫苗资产集中发展血制品)。从产品结构和经 营规模来看，公司是国内自营疫苗品种最丰富、销售规模最大的民营上市企业(成大生物隶属国企)。

聚焦生物药治疗领域，品种有望进一步丰富

目前，公司已在 10 种疫苗产品的开发研制中取得显著的成果，形成了符合产业趋势且市场前景广阔 的产品梯队。其中，四价流感病毒疫苗临床 III 期已经完成，预计 2017 年年底可以拿到生产批件，预计 2018年上市;带状疱疹疫苗处于临床 II 期，预计 2018 年可以做临床 III 期。

2016 年 5 月 12 日，子公司长春长生与日本 Gene Techno Science 公司就阿达木生物仿制药项目签订了 合作协议，GTS 公司同意将阿达木单抗生物仿制药在中国大陆(不包括香港、澳门、台湾)市场开发的许 可权独家转让给长春长生，标志公司切入市场潜力巨大的单抗领域。

2016 年 8 月 3 日，公司与北京重山远志投资管理中心(有限合伙) 签署战略合作框架协议，后者将协 助公司寻找、判断境内外并购业务标的，拓展在医疗大健康领域的产业链。未来 2-3 年内，公司将通过外 延并购的方式补充产品梯队，丰富储备品种，外延方向不局限于疫苗类，同时考虑单抗、高分子药物等重 磅品种，大力推动公司在生物治疗领域的发展。

业绩 4 年复合增速 35%高增长，受益疫苗流通 渠道调整，盈利能力提升

公司营收及利润稳步增长，4 年业绩复合增速 35%

作为国内产品结构最丰富的疫苗领袖企业之一，公司的经营规模和销售业绩在过去 5 年持续保持稳步 高速增长。2016 年，公司实现营业收入 10.19 亿元，同比增长 28.02%，4 年复合增速为 23.86%;

实现归母净利润 4.23 亿元(其中主营 4.05 亿元，略超业绩承诺)，同比增长 44.37%，4 年复合增速为 35.09%， 净利润增速高于收入增速超 10 个百分点，公司经营规模和成长能力保持行业领先水平。

狂犬及水痘占营收近 80%，受益渠道改革净利率提升 4 个百分点

公司的核心产品是狂苗和水痘，两者合计营收占比接近 80%。中检所 2016 年疫苗批签发数据显示， 受山东疫苗事件和疫苗流通渠道变革等因素影响，公司大部分疫苗批签发数量出现了不同程度的下滑，总 批签发数量从 2015 年的 2231 万人份下降至 2016 年的 1728 万人份，同比下滑 29%，其中仅流感疫苗的销 售量有所增长，主要是出口业务的增量。2017 年随着疫苗销售逐步恢复，我们预计公司批签发总量有望回 升至 2000 万人份，业绩有望增长约 30%。

2016 年在批签发数量下滑 29%的情况下，公司营收和净利润却分别实现同比 28.02%和 44.37%的较高 增长，主要原因是疫苗出厂价“高开”带来收入和利润同步增长，具体分析如下:

(1) 从产品结构来看，公司疫苗产品种类丰富，其中一类疫苗业务基本未受到“山东非法经营疫苗案 件”的影响，销售正常;核心产品狂苗和水痘属于刚性需求品种，由推广服务团队和自营团队组成的销售 网络覆盖全国 30 多个省市，在疫苗新政下疫苗销量恢复较快，受到市场冲击较小。

(2) 从收入端来看，疫苗新政取消了疫苗批发企业经营疫苗的环节，相当于实行“一票制”，即疫苗 出厂价从“低开”转“高开”，售价基本与招标价一致，平均涨价幅度达 100%或以上，因此在销量下滑 的情况下公司营收仍实现 28.02%的增长;

同时，由于单位分摊制造成本较为稳定，提价后产品毛利率显著 提高(公司由于费用分摊的缘故三季度毛利率提高并不明显，需要等年报出来再做分析)，例如康泰生物2016 年 Q3 销售毛利率(75.48%)比 2015 年提高了 12 个百分点，智飞生物 2016 年毛利率(92.10%)比2015 年提高了 12 个百分点。

(3) 从费用端来看，流通渠道被进一步压缩，疫苗生产企业从经销转直销，需要大量招聘销售人员， 承担仓储管理风险，构建冷链物流系统，导致销售费用率大幅提高;在税收方面，由于疫苗属于生物制剂， 经营企业可以选择简易办法按照生物制品销售额和 3%的征收率计算缴纳增值税，因此税费不会大幅增加， 对利润的影响较小。

虽然收入和费用同时增加，但是总体来看，疫苗出厂价的大幅增长有效对冲了销售费用的增加(2016年公司收入端增加 2 个多亿，销售费用只增加约 1 亿)，净利率提高 3-4 个百分点。由于 2016 年疫苗新政 是从二季度开始实行，尚不足一个完整会计年度 ，因此预计 2017 年净利率提升的变化相对显著。可见， 在同等产品销量的前提下，疫苗流通渠道调整扩大了厂家的营收规模，也一定程度上提升其盈利能力。

“疫苗新政”实施，疫苗行业终端销售逐步恢复

2016 年 4 月 23 日，国务院修改《疫苗流通和预防接种管理条例》，疫苗采购需在省级公共资源交易 平台上进行，但全国大部分省份尚没有这样的平台，因此各地停止了第二类疫苗的采购工作，市场上出现 缺货，全国多地陆续出现接种不到第二类疫苗的现象。

2016 年 6 月国家推出疫苗流通过渡期政策，提出条件不成熟的省市可以参照现有的一类苗采购模式采 购二类苗，或者由县级以上疾病预防控制机构直接向疫苗生产企业订购，疫苗紧缺现象得到部分缓解，但 疫苗终端销售仍受到较大冲击:我们统计 2016 年批签发总量 5.54 亿瓶/剂/粒，同比下滑 21.3%，其中二类 疫苗受影响较大，较 2015 年减少了 5712.8 万瓶/剂/粒，下滑近 1/3。

进入 2017 年一季度，山东疫苗事件的负面影响逐渐消除，以国务院办公厅印发《关于进一步加强疫 苗流通和预防接种管理工作的意见》为契机，疫苗新政在全国各省市陆续落地实施，各省级疾控中心正积极筹建省级公共资源交易平台，我们统计目前全国共有 19 个省市完成省级挂网采购，加上民众对疫苗的 消费和使用渐趋理性，主动接种意愿增强，疫苗终端销售正逐步恢复。

根据国务院修订的《疫苗流通和预防接种管理条例》，接种单位接种第一类疫苗不得收取任何费用， 接种单位接种第二类疫苗可以收取服务费、接种耗材费，具体收费标准由所在地的省、自治区、直辖市人 民政府价格主管部门核定。

但是在“疫苗新规”颁布之前，大部分省市地区没有疫苗接种服务费这个项目， 所以也没有制定统一的收费标准，各地暂行的二类疫苗接种服务费按当地基层医疗卫生机构一般诊疗费标 准执行，一般不超过 10 元/人次，收费偏低。在新政实施导致成本增加的情况下，接种单位对二类苗的推 广缺乏积极性，进一步导致二类苗终端接种量下滑。

针对以上问题，国务院在《关于进一步加强疫苗流通和预防接种管理工作的意见》中提出，完善预防 接种相关价格政策，科学合理核定接种单位第二类疫苗接种服务费标准。

今年以来，包括山东、广东、甘 肃等在内的省份制定了统一的二类苗接种服务收费标准(基本在 20-25 元之间)，进一步提高接种单位推 广二类苗的积极性，我们预计二类苗终端接种量有望逐渐恢复。

三大疫苗品种打开市值成长空间，未来持续高增 长可期

水痘疫苗一针变两针，市场空间有望翻翻超 40 亿

水痘是一种呼吸道及接触传播的病毒性传染病，水痘疫苗是预防水痘感染的唯一手段。2010-2015 年 其批签量呈稳步上升态势，基本稳定在 1800 万剂左右，终端接种率 90%以上。2016 年受山东疫苗事件影 响，批签发量减少了超过 500 万剂。根据 2016 年的批签发数据，公司市占率约 30%(384 万剂)，市场排 名第二，第一名长春百克 34%(427 万剂)。2017 年一季度恢复较快，公司批签发数量共 95 万剂，领先 同行。

根据江西省、广西省 2017 年二类疫苗招投标情况，水痘疫苗的招标价在 130 元/剂以上，以 1800 万剂/年计算，总市场规模约 23.40 亿元，未来在二胎政策的刺激下有望进一步扩容。

目前，国内绝大多数省(区、市)水痘疫苗接种采用“一针法”，即孩子满 1 周岁后接种一针水痘疫 苗，虽然接种率已经接近 90%，但由于突破病例(接种水痘疫苗 42 d 后发生的水痘病例)的比例越来越大，水痘疫情屡有暴发，多地区出现接种过一针疫苗的儿童仍然患水痘的病例，接种一剂水痘疫苗对于水 痘疫情的防控并不理想。研究显示，随着接种后时间的推移，疫苗的保护效果逐渐降低。因此，专家建议 尽早将水痘疫苗两针法纳入常规免疫程序，巩固人群免疫力，防止水痘疫情的蔓延。

2006 年，美国疾病预防控制中心和美国儿科学会即开始推荐接种两针水痘疫苗。近几年，国内的不少 省市，如北京、山东、福建、黑龙江等先后建议辖区内实施两剂疫水痘苗接种程序。北京于 2012 年开始 实施两剂程序，2013 年大规模推广，常规接种量几乎增加一倍。我们预计，如果水痘两针法全国铺开，市 场规模将翻翻超 40 亿。

目前，国内仅有长生生物和长春百克的水痘疫苗可以使用 2 针法接种，竞争格局良好;公司于 2013年取得药品补充申请批件(2013B01387)获准对 13 周岁以上人群接种两针水痘疫苗，是国内唯一可以同 时对 1-12 岁及 13 岁及以上人群接种 2 剂水痘疫苗的厂家，实现与国际水平的接轨，技术优势明显。

公司的水痘疫苗销售稳定，产能利用率较高。2015 年批签发数量 536 万人份，产能利用率超 100%(产 能 500 万人份)，销售收入 2.48 亿元，同比增长 18.66%，主要是出口业务大幅增加所致(2014 年出口 41.09万人份，2015 年一季度即实现出口 61.10 万人份)，2016 年受“疫苗新政”影响，国内批签发下滑至 384万人份。未来随着水痘疫苗“一针变两针”的普及、出口市场的进一步巩固和开拓，水痘疫苗有望继续推 动公司营业收入的稳步增长。

流感四价有望替代三价，替代空间至少 16 亿

WHO 报告:全球 80-90%的人为流感易感人群，接种疫苗为预防流感的最好手段。国内的流感疫苗主 要有三种:第一代全病毒灭活疫苗、第二代裂解疫苗和第三代亚单位疫苗。目前中检所批签发的主要是流 感裂解疫苗，该疫苗在灭活疫苗的基础上裂解流感病毒，免疫效果好、安全性较高。

2009-2010 年受甲流疫情爆发的影响，国内流感疫苗批签发量达到 6000 多万人份的峰值(不包括甲流 疫苗)，随后开始回落并稳定在 4000 万人份左右，一方面是因为流感疫情得到控制，另一方面流感病毒 每年都在变异，每年的疫苗都是针对当年流行毒株进行研制，造成生产企业研发滞后，加上新版 GMP 标 准的影响，国内流感疫苗批签量呈下降趋势。2016 年公司的流感疫苗批签发量为 289 万人份，相比 2015年增加了 45 万人份，市场排名第四，销售收入接近 1 个亿，同比增长接近 100%，主要是出口业务带来的 增量。

根据江西省、广西省 2017 年二类疫苗招投标情况，流感病毒裂解疫苗中标价约 40 元/人份，以 4000万人份/年计算，总市场规模约 16 亿元。目前国内流感疫苗在易感人群中的接种率仅 3-5%，对比欧美发达 国家 30%的接种率，仍有较大的提升空间。

目前国内上市的流感疫苗主要是三价疫苗，包含两种 A 型流感(H3 和 H1)和一种 B 型流感(BV 或BY)，其中 B 型流感病毒代表 20~25%流行的流感病毒株，是所有年龄组流感相关疾病发生率和死亡率的 常见原因。由于 BV 和 BY 之间交叉保护较低，多年的流行病学调查证实，三价流感疫苗对部分接种人群 没有保护效果，而四价疫苗可以预防所有 B 型流感，保护范围更大。世界卫生组织在 2012 年 2 月第一次 提出了一项关于四价流感疫苗应包含两种乙型谱系毒株的建议。

目前美国上市的四价流感灭活疫苗主要是 GSK 的 Fluarix(2012 年获批，2013 年首个上市销售的 4 价 流感疫苗)/FluLaval(2013 年获批)和赛诺菲的 Fluzone(2014 年获批)。2013 年 Fluarix 和 FluLaval 在 美国的推出使得相应疗法的销售额上涨了 26%，达到 2.51 亿英镑，其中美国市场的销售额大幅上涨 66%至 1.46 亿英镑。2016 年 Fluarix 和 FluLaval 实现全球收入 4.14 亿英镑，同比增长 54%，增长势头强劲。

根据 CFDA 的数据，目前国内已经开展四价流感临床试验的有 4 个厂家，分别是长生生物、华兰生物、 武汉所、江苏金迪克生物，其中公司和金迪克均已完成三期临床，其他 9 个厂家均处于临床申请或临床获 批阶段。预计公司四价流感疫苗 2017 年底拿到生产批件，2018 年上市，有望成为国内首个上市的四价流 感疫苗。

参考四价流感疫苗在美国的销售情况，四价流感作为现有疫苗的改良性品种，具备一定的市场教育基 础，我们预计该疫苗在国内上市能增厚公司业绩，成为公司新的业绩增长点。未来随着国内流感疫苗接种 率的提升，假设 10%以上的接种率，市场规模有望达 40 亿。

带状疱疹疫苗，国内市场空白的潜力重磅品种

水痘-带状疱疹病毒( varicella-zoster virus，VZV)是一种具有高度传染性的疱疹病毒，主要经接触和 飞沫传播，人是其唯一的宿主。该病毒经呼吸道或结膜进入人体，初次感染可引发水痘，之后长期潜伏于 脊髓后根神经节或脑神经感觉神经节内。当机体免疫力下降时，潜伏的病毒再次被激活，沿感觉神经到达 支配的皮肤，迅速增殖复制引起带状疱疹(herpeszoster，HZ)。最常见的严重并发症是 VZV 感染后神经 痛 ( post-herpeticneuralgia, PHN)，疼痛可持续数月，在重症患者中可达数年，导致生活质量下降。其他并 发症包括神经系统障碍(脑膜炎、脊髓炎和血管病变等)以及眼部疾病(急性或进步外层视网膜坏死)等。

随着年龄的增长，HZ 发病率及严重程度也随之上升，有研究显示，60%以上 HZ 患者患病年龄超过50 岁，近半数 85 岁以上老年人发生过至少一次 HZ，全人群年龄调整的 HZ 发病率为 3.4/1000 人年~5.0/1000 人年。因此，近年来随着人口老龄化加剧，加之慢性疾病高发导致免疫力下降，HZ 在全球多个国 家的发病率呈缓慢上升趋势。

在我国，HZ 未被列入国家甲乙类法定报告传染病范畴，流行病学数据较少。一项针对广东 50 岁以上 人群的研究显示，2011-2013 年间 HZ 年发病率分别为 4. 1 /1000、3. 4 / 1000 和 5. 8 / 1000 人年，与英 国 HZ 发病率相近。

针对 HZ 及 PHN，临床上尚无有效的治疗药物。因此，研发疫苗成为控制HZ及其并发症的重要手段。 默沙东的 Zostavax 是国外唯一获批上市的带状疱疹疫苗，2015 年销售额达 7.5 亿美金，已在欧盟、美国、 加拿大等 60 多个国家被批准使用，是名副其实的重磅品种。

2016 年底，葛兰素史克向美国 FDA 提交批准带状疱疹疫苗 Shingrix 的生物制品许可申请，目前已完 成三期临床试验，尚未获批，但鉴于 HZ/su 的临床结果明显好于前者，国外分析师预测 Shingrix 上市后的 销售额能够超过 10 亿美金。

随着我国社会人口老龄化趋势的不断发展，HZ 防控形势日益严峻，目前中国大陆尚无带状疱疹疫苗 上市，进口厂家默沙东申请临床但没有获批，国产厂家仅有长生生物和长春百克开展临床试验，竞争格局 良好，两者同处于 II 期临床阶段，预计最快于 2019/2020 年上市。根据国家统计局的数据，2016 年我国60 周岁及以上人口 2.31 亿人，占总人口的 16.7%，同比增加 0.6 个百分点，以香港带状疱疹疫苗接种价格 (约 1000 元/针)的 50%即 500 元/针计算，假设接种率为 10%，则国内理论市场规模达 100 亿以上，具 有巨大的发展潜力，该疫苗的上市将为公司的业绩腾飞注入强大的发展动力，值得关注。

带状疱疹疫苗在 2015 年全球前十大畅销疫苗中排名第八，是少数几个国内市场尚且空白的重磅潜力 品种，其他大品种如 HPV 疫苗、13 价肺炎疫苗、EV71 疫苗在国内已经有同类产品获批，行业竞争激烈。 我们认为，国产 VZV 疫苗在国内临床试验进度远远领先进口厂家，竞争优势明显，未来将大概率主导国 内 VZV 疫苗市场，看好公司在 VZV 疫苗研发的领先优势，未来有望抢先获批成为独家品种。

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