【比较】一个宁德时代能顶五个国轩高科？

文章仅供研究参考，不构成交易建议

动力锂电池龙头企业宁德时代即将上市，据说上市之后有望成为创业板市值第一股，市值超过1300亿元。

而同在动力锂电池行业的国轩高科（SZ：002074），截至11月17日收盘，市值四舍五入才260亿元，刚好是宁德时代的五分之一。

那么，一个宁德时代顶得上五个国轩高科吗？

可比性

截至2017年上半年，宁德时代的动力电池系统销售占主营业务收入的87.14%，国轩高科的比例为86.96%。因此，两个公司很有可比性。

营收和净利润

2016年，宁德时代营收为140亿元，为国轩高科的2.94倍；宁德扣非归母净利润近30亿元，是国轩高科的的3倍。

如果从2016年的盈利状况来看，宁德时代估值应该只是国轩高科的3倍。

从今年情况看，宁德时代“似乎”逆势而上，风头超过了国轩高科。

据高工产业研究院(GGII)统计，2017年1-9月全球动力电池出货量排名统计，宁德时代跃居第二，老大哥比亚迪退居第五，国轩高科退居第七。

2017年1-6月，宁德时代营业收入是62.9亿元，归母净利润18.6亿元。

同期，国轩高科营业收入24亿元，相当于宁德时代的38%；归母净利润4.45亿元，相当于宁德时代的24%，约四分之一。

据此，宁德时代应该值4个国轩高科。

但细看之下，宁德时代的净利润水分比较大，扣除非常经常损益后，归母净利润只有5.56亿元，与国轩高科的5.15亿元相差只有小数点。

我们还知道，一般来说，公司上市前3年，盈利水分都是比较大的。地方政府为了帮助企业上市，一般会使出吃奶的力气，帮助企业做亮报表。

所以，我们才会看到，宁德时代的扣非归母净利润看起来很难看，但净利润依然非常靓丽。

毛利率

毛利率是衡量公司盈利能力的核心指标之一。

2017年1-6月，宁德时代主营业务综合毛利率为36.56%，国轩高科为36.79%，不相上下。

新能源车补贴的减少、上游原材料的涨价等因素带来的不利影响，宁德时代也未能幸免。

宁德时代的主营业务综合毛利率从2016年的44.05%，下降到2017年中报的36.56%，下降7.5个百分点；国轩高科下降10个百分点。

 增长速度

2016年宁德时代和国轩高科均实现高增长，但2017年上半年，两家公司都受到影响。

2017年上半年，宁德时代营收为63亿元，同比减少15.4%（宁德时代没有公布2016年上半年同期数据，我将其2016年全年营收折半，应该差不离）；

同期，国轩高科营收24亿元，同比减少0.11%，增速比宁德要好看很多。

净利润方面，上面已部分分析，宁德的水分比较大，表面看同比增长了，但扣除非经常性损益，降幅远超国轩高科。

现金流可以证实这一点，上半年，宁德时代公司现金流量净额为-6.2亿元，同期国轩高科为2.23亿元。

客户质量

宁德时代以自己有宝马、大众等国际客户为自豪，但销售额其实很小。2016年，境外营收占比为0.57%，2017年上半年占比为1.15%。宁德时代的全球竞争力，还远远谈不上。

因为，宝马、大众都是传统汽车制造商，制造新能源车并不占优势。特斯拉、比亚迪、北汽等才是真正的新能源车巨头，给他们配套，才有说服力。

国内客户方面，宁德时代与宇通集团、上汽集团、北汽集团、吉利集团、福汽集团、湖南中车、东风集团和长安集团等行业内整车龙头企业保持长期战略合作。这些客户，与国轩高科的几乎没有区别。

研发实力

截至 2017 年 6 月 30 日，宁德时代研发技术人员共 3,628 名，占员工总数比例为 20.10%，同时，公司还引进了众多的国内外高级人才，包括 2 名国家千人 计划专家和 6 名福建省百人计划及创新人才，带动和促进整体科研水平的提升。

国轩高科校园招聘简章显示，公司专职研发团队近千人，其中硕博占比70%以上，占员工总数5100人的19.6%。

可见，宁德时代的研发人才总量是国轩高科的3.6 倍，但占比相当。

宁德时代2016年研发费用（主要包括物料投入、研发人员相关费用、折旧费及无形资产摊销等）10.8亿元，占营收比例为7.27%；国轩高科研发费用3.3亿元，是宁德时代的三分之一。

另外，国轩的研发投入占营收将近8%，这在科技企业中是相当高的比例。

 技术实力

A、专利数：

截至 2017 年 9 月 30 日，宁德时代及其子公司共拥有 813 项境内专利及 13 项境外专利，涵盖了材料、电芯设计、电池组、电池包、储能系统等领域。

截至2017年8月，国轩高科授权专利711项（含国外专利25项）。

可见：从专利数相比，宁德时代略多，但要知道，宁德的研发人数是国轩的3.6倍。

再看研发水平和研发成果。

宁德时代参与的国家级研发项目有：

“十二五”新能源汽 车产业技术创新工 程项目、2015 年产业振兴 和技术改造专项项目、2015年智能制造专 项项目、“十三五”国家重点 研发计划新能源汽 车重点专项项目、“十三五”国家重点 研发计划智能电网 技术与装备重点专项项目、增强制造业核心竞 争力产业转型升级项目。

近年来，国轩高科研究院自主研发科研项目数百项，其中承担3项科技部“863”重大课题项目，1项国家科技支撑计划，1项国家火炬计划，3项新能源汽车创新工程项目，1项国家重点产业振兴和技术改造项目，1项科技型中小企业技术创新基金项目。

由国轩高科牵头承担的项目“高比能量动力锂离子电池的研发与集成应用”取得了阶段性进展，开发完成能量密度达281Wh/kg和302Wh/kg的电池单体样品。这个研发水平，应该处于国际领先，国内一流了。

从研发成果和水平来看，公司都有实力承担国家级项目，都是一个级别的。

结论

无论从哪方面分析，1个宁德时代顶不上5个国轩高科。如果宁德时代1300亿元物有所值，那么国轩高科260亿元就是严重低估。

在公司最近的投资者关系互动中，公司称以其研发实力，对比同行业，公司估值偏低。我相信这个说法是诚实、靠谱的。

随着国轩高科在三元电池上的坚定转型和大发力，公司的竞争力和盈利能力毫无疑问会得到大幅提升。

至于宁德时代会不会把国轩高科“灭”了，我想这个问题问得太早了，毕竟新能源车才刚刚起步，市场大得不可想象。20年后再来谈这个问题，会比较合适。