导读：
2017年11月17日，央行领衔一行三会正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。《指导意见》全文及解读参考《真投行时代来临！资管新规对公募私募银行券商信托影响解读》。曾经整个金融领域创新最活跃的资管子行业，受到史上最强监管约束。
结合六度金服所做的业务，本文特地选取资本市场业务比较活跃的12个经典案例，逐个分析潜在的问题，少数案例分析未来可能的应对措施。
资本市场业务经典案例纲要
一、股票质押式回购
二、定向增发
三、员工持股计划
四、市值管理业务
五、并购重组
一、股票质押式回购
通过股票质押式回购交易，可满足客户融资需求，具快捷、高效、可处置性强的特点，最长期限原则上不超过3年。
（一）信托计划+券商定向资产管理计划
虽然该模式的退出机制更灵活，但如果是银行理财资金来源，则会因涉及多层嵌套问题而无法操作。
（二）券商集合资产管理计划
总体判断新规之下仍然可以操作。
模式1
金融监管研究院孙海波点评：
1、该结构相对简单，只有一层嵌套，而且此类嵌套动机合理，属于的不同类型金融机构互补。相比银行，券商在股票风控层面稍有优势，而且银行也确实无法直接进入场内做股质业务。
2、在穿透监管的原则之下，投资要求是否被满足的判断，应当按照最终底层资产来辨别更为合理。因为这里最底层的股票质押属于固定收益类业务，可以向公募银行理财投资人销售，所以该模式下，公募银行理财和私募银行理财都可以投资。
3、但未来在新规之下，场内股票质押业务到底属于非标还是标准化债权资产，目前仍然是未知数。从流动性角度看，笔者更倾向于将其认定为非标。这样一来，银行理财的期限就必须和股票质押的融资期限一致或较之更长，否则会涉及期限错配的问题。
二、定向增发
（一）普通信托+基金专户结构化定增模式
模式2
金融监管研究院孙海波点评：
新规正式执行之后，该模式面临的潜在问题有：
1、穿透识别合格投资者问题。银行虽然投资的是优先级，但如果穿透识别合格投资者，可能仍然要求银行理财的投资人符合基金专户的合格投资者标准。
2、多层嵌套的问题。这里【银行理财+信托计划+基金专户】是典型的两层嵌套，超过了资管新规规定一层嵌套的范围。
但该模式进行多层嵌套的主要原因，是信托不能直接参与定增。未来如果统一监管继续深化，笔者认为这一限制可以通过资管监管要求口径统一工作的推进，逐步去除这个限制。
3、信托的分级问题。因为新规中要求分级产品底层不能投资于单一投资标的私募产品，而且投资比例超过50%即视为单一。笔者认为，这里的定增项目如果是单票，很可能被认定为单一投资项目。
即便定增股票被认为是证券投资，也遇到分级的另一条限制性规定：投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不能进行分级。
4、须判断银行理财是否为公募产品：如果银行理财为公募，原则上就只能投资固定收益类产品。而本模式最终参与的是定增项目，显然不属于固定收益。这里即便有定增企业的差额补足，笔者仍然认为不属于固定收益产品。如果一定要进行此类投资，按照新规就需要银监会及派出机构特批 。而如果是私募银行理财，就不存在这些问题。
5、期限错配问题。定增项目因为没有流动性，所以笔者认为很可能禁止开放式产品投资，所以银行理财资金只能是封闭式产品，其封闭式产品期限至少不能短于锁定期，开放式产品不能投。
因此该模式下，封闭式理财产品的期限不能短于定增项目期限。从证监会新规看如果集中竞价减持期限最少24个月。或采取大宗转让（90天内不超过2%）或协议转让（受让比例不低于总股本5%很难达到）方式更短一些。（当然，这里是否应严格遵照证监会的减持时间点设计理财产品才算期限匹配，仍然有待监管明确）。
附：大宗交易、集中竞价、协议转让减持。
减持新规主要针对大股东和控股股东、特定股东、高管类股东减持作出了以下具体要求：
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（二）融资人垫资定增模式
该模式特点：
1、安全垫资金及解禁后相应的补仓安排。
2、公司大股东、实际控制人出具承诺为银行理财本金及固定收益提供差额补足。
模式3
金融监管研究院孙海波点评：
这里暂时先抛开证监会相关规定不谈（差额补足和补仓安排的合规性），仅从大资管新规角度分析。
原来的安全垫模式，主要是为了突破证监会关于结构化产品股权投资类和非标类2:1杠杆比例限制。所以在定增业务中安全垫模式，管理人如果以自有资金出资，将承担风险但不获取超额收益，所以总体属于平层产品而不属于结构化产品，因此不受结构化产品约束。
该模式可能涉及的问题有：
1、穿透识别合格投资者问题。向上穿透后，银行理财的投资者将面临需要符合基金专户的合格投资者标准的要求。
2、多层嵌套的问题。这里【银行理财+信托计划+基金专户】是典型的两层嵌套，不符合资管新规规定一层嵌套的要求。
3、本结构信托不分级，所以没有问题。在基金专户层面也因为属于平层产品，不受新规结构化产品50%比例限制。
4、同样如果这里的银行理财是公募类型，就需要监管机构特批。
5、开放式理财不能投。封闭式理财期限需要和定增及减持期限吻合。
（三）平层投资模式参与股票定增
主要通过理财资金单一投资方式实施，能够在具有增信措施的保障下，获得未来股票超额收益。
模式4
金融监管研究院孙海波点评：
这里一系列模式的最大问题在于：任何信托产品都没办法直接参与定增，只能增加一个通道。如果资金还是来自于理财的话，自然就形成了央行定义的多层嵌套。所以如果新规实施，任何银行理财资金通过信托参与定增的模式一定是难以为继的。
（四）定增企业差补平层模式
模式5
金融监管研究院孙海波点评：
1、该模式或涉及多层嵌套的问题。其核心问题，依然还是投资不备案的有限合伙企业是否算一层嵌套。如果未备案有限合伙企业不算，那么这里只有一层嵌套：因为信托公司层面是自有资金拿定增股票，不属于资管产品。
如果将有限合伙企业移除，该架构能否继续，需要进一步探讨。欢迎微信公众号留言。
2、这里没有结构化设计，所以不存在违反结构化限制的问题。
3、开放式理财不能投。封闭式理财期限需要和定增及减持期限吻合。
4、同样公募银行理财需要监管机构特批。
三、员工持股计划
（一）上市公司员工持股计划
上市公司拟引入若干事业合伙人，向银行反馈了对安全垫投资理财业务的需求，其指定的事业合伙人共同成立合伙企业作为安全垫出资人，会同期货公司/券商资管设立专项资管计化，优先份额与安全垫份额之比不高于2:1，用于投资二级市场流通股票（大宗交易受让或二级市场买入）。
模式6
金融监管研究院孙海波点评：
1、本案例不涉及多层嵌套的问题，因为只有一层嵌套。
2、结构化比例没有超过新股你要求，但是底层资产100%属于证券类资产，因此不能分级，所以无法实现事业合伙人作为劣后级投资人，银行作为优先级投资人。
因此这种结构更多的是需要做成银行股票质押贷款的模式，银行可以先找到合适的授信主体（高管、员工），再对其发放贷款，以定增后获得的股票做质押。关联方或者实际控制人给予担保等增信。这一结构在新规下仍然可行。
（二）含股东借款的上市公司员工持股计划
以本次万通地产发布员工持股计划为例：
模式7
金融监管研究院点评：
根据万通地产（600246）11月22日的公告。公司拟设立第一期员工持股计划，其中该计划采用集合资金信托的形式设立，并且该集合资金计划按照1:1进行分级设置。
但由于该计划存在诸多的不确定性，结合新规，商业银行为该项目提供优先级资金或受到影响。
与之类似的，还有德威新材。
类似案例
德威新材终止其员工持股计划
金融监管研究院点评：
这种员工持股计划的问题涉及：
1、能否分级
由于员工持股为私募形式，且上市公司员工持股计划投向为全部本上市公司二级市场股票，因此按照新规其不得进行分级安排。
2、分级比例
当前除了不能分级的规定外，员工持股计划的杠杆也不符合投资标的关于杠杆的控制要求，即权益类产品分级比例不得超过1：1。
3、关于适当性管理
新规对适当性提出了更为稳妥的要求，即自然人家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。
这条规定对于员工参与集合资金信托构成了现实的障碍，或许这才是新规对该计划的致命之处。但这些或许都不是真正的原因。
真正的原因是该计划5月底就决议通过付诸实施，然而在仅剩不到五个交易的情况下却宣布终止，在新规为征求意见稿，资金来源没有外部资金参与的情况下却宣布终止，之前未有任何进展。具体不得而知。
（三）定向资管员工持股计划
这里以宝胜股份发布员工持股计划为例：
模式8
金融监管研究院点评：
该持股计划采用定向资管的形式，未进行分级安排，也未引入外部资金。
基于新规的考虑，商业银行参与上市公司员工持股计划除了利用集合资金信托的形式进行投资组合设计，降低股票单一投资比例，向分级可能靠拢；
同时，商业银行可以针对员工持股的个人开发相关的个人融资型产品，此类产品或许更针对董高监及持股较多的人员。
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（四）非上市公司员工持股模式
模式9
金融监管研究院点评：
若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：
1、底层资产认定问题
银行理财投资的资产是收益权投资还是未上市股权的投资？资管计划投资的是优先合伙份额的收益权并且回购，这个属于非标债权性质的投资，但是这个有限合伙对应的是未上市股权的投资。那么，银行理财的属于非标债权投资还是股权投资？这个涉及到产品分类，以及公募银行理财投资股权需要银监会审批的问题。如果严格的来看，笔者认为，应当认为属于股权投资。
此外，由于是单一投资标的，所以无论是股权还是债权投资，都不允许分级结构设计，并且不允许期限错配。
2、合格投资者认定问题
此前银行理财无公募私募之分，此次《指导意见》统一了资管产品的分类方式，银行理财也可以划分为公募和私募产品。如果用私募银行理财投资，则理财的投资人需要满足合格投资者的问题。如果是公募银行理财，虽然无所谓的合格投资者，但是投资股权需要银监会的审批，是否允许，目前还不得而知。
3、或存在多层嵌套的问题
在案例中，银行理财投资资管计划，然后资管计划再受让融资人持有的有限合伙财产份额的收益权。那这种情况下是否属于多层嵌套呢？
我们首先要明确的是，融资人设立的有限合伙企业根据目前证监会的口径，可以认定是员工持股平台，可以不用办理私募基金产品备案手续，因此该有限合伙属于普通的工商企业，不是私募基金产品。所以在这种情形之下，资管计划投资的有限合伙财产份额的收益权应当不属于“资管产品间的嵌套” 。
进一步想，如果资管计划投资的不是普通企业的财产权份额，而是其他资管产品的收益权是否应当认为是一层嵌套呢？笔者认为，这应当穿透来看，虽然资管产品受让其他资管产品的份额收益权和资管产品直接投资其他产品有所不同，但是本质都是一样的，如果允许这种规避方式，那么禁止多层嵌套的规定很容易成为“一纸空文”。
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四、市值管理业务
主要通过结构化、安全垫、股票质押回购投资等方式，围绕上市公司发展战略，实现公司市值规模的提升。具有灵活、个性化设计、针对性强的特点。
模式10
金融监管研究院孙海波点评：
1、上市员工持股，高管激励或者是市值管理，这里的结构相对都简单，优先级资金都是找银行理财或其他相对风险偏好低的资金，劣后级都是股东或者员工持股计划持有，券商设立集合资产管理计划100%用于增持的模式，都行不通。
2、因为上市股票属于证券，新规要求结构化产品底层资产属于证券的类别不超过50%。这就意味着整个集合资产管理计划需要再额外配置50%非证券类资产（比如非上市股权、非标、大宗商品、存款等）。然后券商集合资管不能直接投非标和非上市股权，显然基金专户也无法解决这个问题。基金子公司因为同业竞争问题多数无法投股票和债券。
3、相对而言，券商可能需要仍然借助信托作为结构化工具直接二级市场或大宗交易或协议转让投资股票，因为信托可以配置非标债权和非上市股票做成混合类私募资产管理计划。但一般而言项目和风控经验券商更强一些。未来的合作需要寻找一个合作共赢点。
4、但是这里仍然面临合格投资者穿透的问题，如果银行理财是公募产品则遇到超出投资范围的障碍。如果是私募产品，则需要考虑流动性和期限错配的问题，上市公司增持和减持周期需要考虑。
五、并购重组
（一）结构化并购基金
银行理财/自有资金通过SPV用于收购并持有具有较高价值或潜力的标的股权（或资产），待标的资产培育成熟后，通过定增或收购等方式装入上市公司或由指定第三方收购等方式实现退出。
模式11
金融监管研究院孙海波点评：
从结构化设置来看，股权类私募投资基金仍然需要参考本规则执行分级产品的要求。这里因为有多个标的公司，只要确保单一标的不超过总的并购基金规模的50%就可以操作。但是从投资标的性质看，属于权益类私募产品，所以银行理财必须是私募封闭式产品，且期限需要足够长。
（二）上市公司并购杠杆融资
模式12
金融监管研究院点评：
1、多层嵌套的问题：【银行理财+基金子公司资管+并购基金】的交易结构存在两层嵌套，而《指导意见》只允许一层嵌套。如果是银行理财自营资金投资的话，银行自营——基金子公司资管是否属于一层嵌套呢？如果是，那也不符合规定。笔者认为，《指导意见》的规定是“资产管理产品可以投资一层资产管理产品”，即所谓嵌套是资管产品与资管产品之间的，而银行自营的投资主体是银行本身，不属于资管产品的范畴，不应当认为属于嵌套，否则所有的机构购买资管产品之后就有一层嵌套，这显然不符合《指导意见》的本义。
2、分级设计问题：在并购基金中，存在结构化设计的问题，一般基金子公司认购的是优先级LP份额。然而，根据《指导意见》的规定，公募产品、开放式私募产品，投资于单一标的的私募产品都不允许分级。而并购基金往往投资的是单一标的公司的股权，这将被认定为投资单一项目而不能有分级。此外，即使分级，此类的权益类的杠杆比例（优先/劣后）也不能超过1:1，并且在计算比例时，如果有中间级份额应当按照劣后级计算。
3、资金池问题：之前银行理财投资此类资产一般都通过资金池的模式运作，存在未一一对应以及期限错配的问题，按照《指导意见》的规定，投资非标或未上市股权不允许期限错配，并且应当通过封闭式资产管理计划投资。
来源：金融监管研究院 作者：孙海波
