即将踏上IPO之路?且慢,这7个坑千万不要踩!

即将踏上IPO之路?且慢,这7个坑千万不要踩!
2017年05月08日 14:34 创投先锋

编辑说

A股相对于新三板流动性和估值存在优势。部分企业为了更好的发展从新三板退市,转而登陆A股。IPO征途危与机共存,成则步入发展超车道,甩开对手;败则错失新一波财富盛宴,延误发展大计。资本市场不相信一厢情愿,IPO 申请过程中,程序上有不合规,持续盈利能力不足,股东结构不合理等等众多原因都可能导致IPO失败。

IPO失败将对拟上市公司和中介机构造成重大打击,延误企业上市进程、打乱企业发展计划和经营管理活动、外界的负面关注甚至会影响公司形象和商誉。因此总结失败原因,借鉴别人的经验教训显得尤为重要。

漫漫IPO之路

首先要了解IPO的流程。依据《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》,IPO主要分为4个步骤:

1、改制与设立。聘请中介机构,拟定改制重组方案,设立或变更为股份有限公司;

2、上市辅导。聘请辅导机构进行尽职调查、专业培训,对照发行上市条件进行整改;

3、申请文件的申报与审核。企业及中介机构按照证监会的要求制作申请文件,保荐机构向证监会推荐并申报申请文件。从证监会受理之后,经过初审、发审委审核通过之后核准发行;

4、发行与上市。企业刊登招股说明书,路演推介,公开发行股票,准备上市申请文件,到证券交易所挂牌上市。

以向证监会申报材料受理为基准日,前期准备工作一般耗时1~3年。受理之后需要经过层层筛选才能最终过会。企业的经营必须经受住数年的考验,任何失误都可能导致IPO失败。

IPO失败原因

根据证监会2006年~2017年1月IPO审核情况的数据与海通证券的统计结果,以通过/(通过+否决)作为名义通过率,以通过/审核作为实际通过率进行分析(审核=通过+否决+撤回),多年来名义审核通过率基本维持在85%左右,实际通过率在65%左右,这是由于部分申请人意识到难以通过发审会,主动终止上市。从2012年IPO财务会计信息自查工作结束后,通过率明显上升。

图表:2006~2017年IPO审核通过情况

2010~2015年证监会公布IPO被否企业的否决原因均会用《首次公开发行股票并上市管理方法》或《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》/《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》的具体条款。2016年之后证监会不再披露IPO否决原因,仅披露发审会聆讯问题。

图表:2010~2015年IPO被否原因分布

通过分析IPO被否原因发现导致企业IPO失败的因素众多,同时还会涉及多个原因。但是归于持续盈利能力原因被否占比最大。对所有IPO企业由于持续盈利能力(41%)、独立性(18%)、规范运行(12%)、募集资金(9%)、会计核算(9%)5项原因被否合计占比89%。对于创业板IPO被否企业而言,由于持续盈利能力被否的占比45%,之后依次是独立性(18%)、规范运行(14%)、会计核算(12%),这四项合计占比89%。

1

持续盈利能力

企业持续盈利能力虽然要面向未来进行考量,但过往业绩的稳健性和成长性是重要的参考指标。我们通过观察2016~2017年登陆创业板企业前三年营业收入和归属母公司股东的净利润发现尽管存在一些特例,但是大部分企业业绩稳健,整体呈上升趋势或者波动较小,很少有企业业绩出现大幅下滑或向下波动。反面例子中业绩出现明显下滑的企业无法通过IPO审核。 

企业的持续盈利能力容易受多方面因素影响。如有些企业的业绩严重依赖税收和关联方。前者的问题常见于科技创新型企业,这是因为高科技企业往往在一定时期内享受增值税退税、所得税减免等税收优惠。有些业绩看起来不错的企业往往在剔除税收优惠后,业绩表现平平或者不升反降。

持续盈利能力受其他因素的影响也比较明显,盈利是否主要依赖税收优惠、政府补助等非经常性损益,客户和供应商的集中度如何,是否对重大客户和供应商存在重大依赖性等。

2

独立性问题

关于公司的独立性方面,无论是上市企业还是拟在新三板挂牌的企业,都无法回避两个重要的问题:关联交易和同业竞争问题。因为这两个问题都涉及到发行主体的利益,从而直接关系到中小股东的权益。

对于IPO的企业来讲,同业竞争是红线,不可触碰;关联交易是黄线,必须规范。在实务中处理的原则是:公司和控股股东、实际控制人之间尽可能不要有同业竞争,如果有相同或竞争的业务,就要剥离、停止和规范;另外,显失公平的关联交易要尽量规范和避免。

3

企业运营不规范

内控机制薄弱。内控机制是指企业管理层为保证经营目标的充分实现,而制定并组织实施的对内部人员从事的业务活动进行风险控制和管理的一套政策、制度、措施与方法。财务核算混乱是内控机制薄弱的常见体现,如原始会计报表与上市申报材料报表存在重大数据差异等。

此类问题的其他表现,还包括资金占用、管理层未尽到勤勉尽责的法律义务等问题。

4

资金募投问题

首要问题是募投资金效益风险较大。其募投项目未来的经济效益存在较大的不确定性。 这类风险还包括经营模式变化、项目可行性等风险,都需要企业给予全面的分析论证。

融资必要性不足也属于募投资金运用的问题。一般来说,企业能够自筹解决资金问题,就没必要上市融资。如前文所述的福星晓程和同济同捷等公司,申报材料都显示其账面资金充足,是“不差钱”的企业。这样的企业如果仓促上市,往往被怀疑为“上市圈钱”。

此外,募投项目与企业现有生产规模、管理能力不匹配,企业小马拉大车,则会存在较严重的匹配风险;某些投资项目手续不齐,不符合法律法规的要求,则存在一定的合规风险。

5

财务会计问题

主要指企业滥用会计政策或会计估计,涉嫌通过财务手法粉饰财务报表。

具体来说,在企业财务风险控制方面,中国证监会颁布的主板和创业板发行上市管理办法均作了禁止性规定,包括不存在重大偿债风险,不存在影响持续经营的担保、诉讼以及仲裁等重大或有事项;不存在为控股股东、实际控制人及其控制的其他企业进行违规担保的情形;不得有资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。

此外,企业必须保证会计政策要保持一贯性,会计估计要合理并不得随意变更。如不随意变更固定资产折旧年限,不随意变更坏账准备计提比例,不随意变更收入确认方法,不随意变更存货成本结转方法。

6

信息披露问题

指拟上市企业的申请材料未按规定做好相关事项的信息披露。申请文件以及招股说明书准则是对信息披露的最低要求,作为信息披露的基本原则,企业高管应当保证所披露的信息内容真实、准确、完整、及时、公平。由于投资者更看重企业未来的盈利能力,上市企业在信息披露时,应当坦诚相待,对于对投资决策有重大影响的信息,无论准则是否有明确规定,申请人公司均应披露。否则,如果在发审委会议上被发审委委员当面指出问题要害,对上市过程的危害性反而更大。

此外,因为信息披露质量差而被否决的案例,还包括某申请企业在成立之初设计一套“动态的股权结构体系”,把内部员工股东分为三档,股东每退一个档次,折让50%的股份给公司,作为公司的共有股权。为此公司出现过股份待持和多次内部股权转让,但申请材料中对历次股权转让的原因披露不准确、不完整,且未披露股东代持股的情形。

7

主体资格存在缺陷

这方面的问题,主要体现在历史出资瑕疵、历史股权转让瑕疵、实际控制人认定不准确和管理层变动4个方面。

历史出资瑕疵。出资瑕疵常见于出资人未足额出资或出资的财产权利有瑕疵的情况,包括未足额出资、实物出资(如土地)没有办理过户手续或者交付实物、股东出资与约定出资不符、作为出资的实物或者非货币财产的价格明显不足等情况。

历史股权转让瑕疵。由于不少拟上市企业是经国有企业或者集体所有制企业改制而来,其国有股权或者内部员工股权在转让过程中,往往出现瑕疵。如国有股权转让,企业应当考虑是否获得国有资产主管部门的书面批准。法律法规规定上市前职工持股人数超过200人的,一律不准上市;存在工会持股、持股会以及个人代持等现象的公司也不准上市。而在内部员工持股的清理过程中,IPO申请公司很容易因为各种利益问题在上市过程中被举报或遭受质疑。

实际控制人认定问题。实际控制人,是指虽不是公司的股东,但通过投资关系、协议或者其他安排,能够实际支配公司行为的人。在认定实际控制人时,既要考虑股权投资关系,也要根据实际情况,考虑对股东大会、董事会决议的实质影响、对高管人员的任免等起的作用等因素进行判断。对于实际控制人的认定,要一直追溯到自然人或国有资产管理单位。

管理层重大变动。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中第二章第十三条明确规定:“发行人最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化,实际控制人没有发生变更。”

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