国家金融与发展实验室副主任、浙商银行首席经济学家殷剑峰在中国新闻社主办的国是论坛2017年会上表示，信贷驱动型的泡沫是世界金融危机的起源，是导致系统性金融风险的根本。
他强调，修复危机需要耗费巨大成本，因此我们要预防危机。金融危机之后“宏观审慎”成为热门词，中共十九大也提出了“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。
国家金融与发展实验室副主任、浙商银行首席经济学家殷剑峰。崔楠 摄
以下为殷剑峰演讲实录：
面对危机，我们应该从危机的起源、修复危机所付的代价以及危机的预防三个角度来看待。
危机的起源
关于危机的起源，信贷驱动型的泡沫是危机的起源，是导致系统性金融风险的根本，这点已经形成了共识。
泡沫有两种，一种叫非理性繁荣，还有一种是信贷驱动型的泡沫，也就是杠杆和资产价格的同时上涨。例如：日本在上世纪八十年代杠杆率迅速上升，结果导致90年的泡沫经济危机；美国2007年次贷危机前夕，杠杆率也在不断攀升；陷入欧债危机的欧洲五国也存在信贷扩展的现象。
中新社发 宋诚林 摄
危机的修复
为了修复危机，降低危机带来的影响，各个国家都采取了不同的方式。
危机的源头国家美国，在危机后采用了非常规的货币政策，用了巨额的量化宽松政策。量化宽松本质上是信用宽松，在私人信贷市场瓦解之后，由央行直接进入的信贷市场，为市场创造信用。
应该说这种非传统的货币政策它的成绩是显著的，经过将近十年的时间，美国已经从次贷危机中基本修复了，我们观察到GDP以及GDP的构成可以看到，除了一个指标：住宅投资依然只相当于2007年的90%，其他所有的GDP需求构成全部都超过了2007年次贷危机的水平，从这点来看非常规的货币政策在修复由信贷驱动型的泡沫导致的危机方面应该说是成功的。
现在虽然这种非常规政策是成功的，但是如何退出现在成了大家关注的焦点。与2007年相比，美联储资产负债表扩张了将近5倍，这个将近5倍的资产扩张中有将近一半是GSE发行的资产证券化产品，资产证券化产品要退出，就与房地产市场密切相关，美国资产价格、房地产、股票，背后有很强的资金流入的带动，如果美联储缩表过快，这个泡沫可能又会破裂。
现在全球经济都在复苏，但全球经济复苏的两个动力，一个中国，一个美国，这两个国家都呈现一个非常有意思的特点，就是银行准备金率都很高，中国17、18%，美国15%，只不过有个差异，中国是银行想动不能动的法定存款准备金率，而美国是银行能动却不能动的超额准备金，背后反映了美国的私人信贷市场还没有恢复。
虽然货币政策在短时间内修复了经济，但是它难以修复危机的长期影响。从2008年次贷危机到现在，美国失业率出现了历史上最大的降幅，但是与此同时它的潜在增长率大概只有2%多一点，潜在增长率低的背后有技术、资本，劳动力要素的因素，但是要注意危机不仅会影响短期的GDP，也会影响长期的潜在增长率，这是货币政策无法修复的。事实上尽管全球经济在去年三季度以来在复苏，并且一直会持续到明年，但是根据国际组织预测，2019年之后包括美国在内的主要经济体的增长率会降低。
日本是另一个实行非常规货币政策国家，从1999年开始施行0利率，一直持续到2016年1月开始施行负利率。日本资产负债表的资产端的扩张的主要是国债，这是与美国根本性的不同，这个背后反映了日本一方面是扩张的货币政策，另外一方面是扩张的财政政策。应该说日本的非常规政策对危机的修复起到了好的作用，日本目前的产出缺口已经由负转正，也就是说经济增长率已经接近于它的潜在增长率。
日本确实与美国一样，量化宽松政策在短期内起到了好的效果，但是它无法修复危机对潜在增长水平的影响，我们可以看到日本的潜在增长率从1990年泡沫金融危机的4%急速下降，到目前已经只有不到1%的水平，同时它的全要素生产率也在缓慢下降，所以货币政策作为总需求政策的一种，它能够短期内修复经济，但是无法修复危机对总供给侧产生的长期的影响。
中新社发 张云 摄
危机预防
既然修复危机需要耗费如此大的成本，我们就要预防危机，所以危机之后“宏观审慎”成为热门词。既然危机是由信贷驱动型泡沫造成的，那么宏观审慎关注的核心问题就是信用，也就是常说“广义信贷”。
十九大也提出了“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。现在国际经济学界也在讨论，如何界定“双支柱”，一方面传统的货币政策依然以价格稳定，充分就业，经济增长为目标；另外一方面由于要防止信贷驱动型的泡沫，需要由宏观审慎来关注金融稳定。
理论上来说，这样的双支柱的框架是非常有效的，因为宏观审慎监管可以弥补货币政策对金融稳定的影响。这两个政策各有各的主要目标，相互配合，形成了一个双支柱的框架。但是在实践操作中，无论是理论层面，还是实际操作中都存在一些没有解决的问题。首先如何处理宏观审慎和微观审慎的关系，我们可以看到央行的MPI各个宏观审慎的指标，实际上都是微观审慎的，这个涉及到一个问题，未来这些监管机构之间如何配合，作为市场主体如何同时应对这么多的监管主体。
宏观审慎从各国的操作情况来看，都给执行当局留下了巨大的相继抉择的空间，也就是说监管部门或者是中央银行可以比较自主的来确定宏观审慎的指标，这就涉及到政策透明度的问题。如果缺乏透明度，市场主体将无法调整自己的行为。另外还存在时间不一致性的问题，由于相继抉择太多，作为监管当局政策频繁的改变会扰乱市场配置资源的效率。
事实上虽然危机之后大家都知道信贷驱动型泡沫是导致危机的根源，但是800年金融危机史得出的结论是，即便每一次的金融危机都是相同原因导致的，人类依然无法克服金融危机，原因很简单，因为一句唐诗：“不识庐山真面目，只因身在此山中”。
作者：国是直通车
编辑：郭凌洁
