中国与全球价值链重构，梳理及展望_

来源：申万宏源研究（ID：swsresearch）

本期投资提示

中国，深耕价值链“1~N”的制造奇迹。如果将“0~1”比作“创”，“1~N”则代表“造”的过程。中国制造业主要依靠深耕“1~N”崛起。1）根据全球投入产出表的最新数据（2014年），我国制造业总增加值已经超过美国，达到约3万亿美元，约占世界制造业增加值的四分之一。2）结构上，中国多个技术密集型制造部门的增加值占世界的份额已经突破了30%，如计算机及电子、电力设备、汽车等，2000年这个比例仅有5%左右。3）从体量上看，中国与美国的制造业相对地位基本趋于稳定，中美总量占世界的比例仍在迅速上升。预计未来一段时间内，全球制造业价值链将由美国和中国共同主导。

全球价值链重构，是破坏性创造、危与机共存的过程。全球两百多年来的四次价值链重构说明，价值链处于经济周期中，同样体现出周期性。1）价值链的“伸”表现为产业转移和产业升级，其中要素成本上升是产业转移的信号。目前，全球价值链不仅向新经济体延伸，更向价值链的更高层次延伸，而中国后发先至、布局广泛，在东欧国家、东南亚等地区的份额领先。2）价值链延伸的结果是制造业升级、大国崛起。中国已经是全球价值链延伸的受益者，打下了“能源+动力+运输”三位一体的坚实基础，若能在“0~1”有更多突破，必将掌握价值链重构更多的主动权。3）“能伸也能屈”，价值链近年来呈现阶段性放缓的态势，意味着专业化分工难以继续开展。一方面，经济全球化促进了分工，而分工使得世界增加值率长期下滑；再加上金融危机所导致的需求收缩，使得垂直非一体化（如外包）无利可图。另一方面，产品创新周期的开启促进了价值链走向垂直一体化（如整合上下游），进而一定程度上抑制了全球价值链的进一步延伸。电子的模组化正是垂直一体化的要求与体现。

价值链根基深厚，开拓“0~1”就在眼前。价值链延伸的阶段性放缓是对我国原有“1~N”发展模式的挑战，认清我国核心优势有利于把握中国未来的价值链布局及受益方向。我国目前的核心竞争力=强大的资源整合能力+强大的内需（消费+投资）拉动能力+政策制定与执行能力。1）资源整合能力来源于强大的工业体系，表现在积极的基础设施建设以及完整的产业配套。2）内需拉动能力来源于我国精细且较长的产业链，使得我国1单位的内需能拉动近3倍的全球总产出，其中88%的总产出来自国内。3）政策加码，中国式创新将实现我国在高端制造业领域的弯道超车。我国是世界上少有的能“集中力量办大事”的国家，京东方就是最典型的案例。三大核心竞争力之外，开拓“0~1”正面临两大机遇。1）世界经济正处于技术创新的长周期底部，技术创新停滞、经济增速持续低迷、民粹主义兴起，其实孕育着国际经济格局可能的大变局！把握好机遇的大国能够成为下一轮技术周期的领头羊。2）工程师红利是中国未来的人口红利，表现在我国的多层次人才引入计划、我国留学生回国率已达到80%、劳动参与率一直远超英美等国。

未来的方向：“1~N”&“0~1”一个都不能少。牢牢把握价值链延伸的方向，继续深耕“1~N”，同时开拓“0~1”。1）“一带一路”与价值链向新兴经济体的延伸方向不谋而合，体现出我国的深谋远虑。继续关注沿线高铁、轨交、工程机械、核电、电信、无人机等需求带来的投资机会。2）产业集聚将进一步提高我国“1~N”的整合能力。根据现有部署，产业集聚的未来形态应当是工业化与信息化结合的产业链整合。目前，我国已经在物联网产业联盟的实验中获得了小范围的成功，未来持续看好物联网、5G等的投资机会。3）开拓“0~1”，中国迈向价值链上游已现端倪。根据制造业内部的微笑曲线，对于技术密集行业，走向上游是提高增加值率的唯一方法。根据对世界投入产出表的测算，我国部分行业近年来其实已经拐头向上游进发，计算机及电子、电力设备、运输设备等大类行业尤其明显。继续关注我国已取得较大技术突破的领域，例如AI芯片、卫星导航、无人机等。4）进口替代，利用我国强大的内需市场来抵御价值链收缩的冲击。目前我国进口替代程度上升较快的行业有计算机及电子、化学品及化学制品、电力设备、其他运输设备等，再结合贸易逆差收敛的高频数据角度，推荐关注有机化学品和矿产品、技术型仪器仪表、光电技术、计算机集成制造、航空航天技术、环保机械装备的投资机会。

长期愿景：实现从模仿、优势互补到全面超越的华丽转身，同步进行我国新型比较优势行业的重构。中国制造要实现“0~1”的突破，首先要巩固与美国的优势互补，接着以内需为基础寻求中国式创新，逐渐往价值链上游迁移。目前，在优势互补方面，我国进展良好。例如，发达国家制造业回流的过程中，我们观察到，计算机及电子、运输设备这两个行业受影响较小，而日本、韩国参与该价值链的程度在2014年就已出现下滑。到2025年，我们预计中美增加值占世界比例达到55%以上，中国所有的技术密集行业增加值占比将超过美国；技术密集行业进口替代率达到90%以上（目前在80%左右）；高端制造业增加值率与美国收敛，达到基本一致。深耕“1~N”，我们从未松懈；开拓“0~1”，我们已经在路上。

1、中国，深耕“1~N”的制造奇迹

如果将“0~1”比作“创”，“1~N”则代表“造”的过程。改革开放以来，中国制造业主要依靠深耕“1~N”崛起。根据全球投入产出表的最新数据（2014年），我国制造业总增加值已经超过美国，达到约3万亿美元，占世界制造业增加值的四分之一。中、美两国制造业增加值合计占全球比例已达40%以上，中、美、日、德四国制造业增加值合计占全球55%以上。

1.1、后来居上，多个制造领域地位举足轻重

结构上，在大部分非资源品类制造业，中国占世界增加值的占比已经全面超过美国。中国多个技术密集型制造部门的增加值占世界的份额已经突破了30%，如计算机及电子、电力设备、汽车等，2000年这个比例仅有5%左右。

1.2、中美合体，未来价值链的主导

目前，中美主导全球制造业价值链的趋势已经基本形成。首先，中国与美国制造业合体，中美两国的体量（直接消耗、总产出口径）占世界的比例仍在快速上升。截至投入产出表的最新数据，中美对制造业产出的直接消耗（包括各部门的消费以及投资）已经占全球直接消耗的37%以上，直接消耗拉动的全球总产出占世界总产出的比例已经达到38%。其次，从中美相对关系来说，中国相对于美国的地位已经基本稳定。例如，中美的直接消耗比大约将稳定在约2:3，中美直接消耗拉动的总产出比大约将稳定在1:1。

自2015年以来，中美增加值率各自复苏，静待机遇。增加值率等于增加值除以总产出，能够一定程度上反映经济增长的效益。基于“量、价、利“模型，2000年至今见证了中美在体量上逐渐成为世界主导，然而从增加值率的历史变化看，增加值率并不总是上升的。2014年之前，中美增加值率中枢均有不同程度的下滑；2014年之后，中美增加值率正在经历复苏。前后变化的核心原因，是价值链重构过程中，全球分工的持续深化之后必然的放缓。我们在下一部分详细探讨价值链重构的前因后果。

2、全球价值链重构，破坏性创造、危与机共存

2.1、价值链的“伸”：产业升级与产业转移共生

价值链的延伸表面上体现在不断的产业转移中，而实际上产业升级与产业转移是共生的。也就是说，价值链主导国家在重新布局的同时，也在进行自身产业结构的不断升级。例如，一战结束之后，美国向日本、韩国、中国等国家依次进行了多次产业转移，同时自身的制造业占比不断下降，其他国家制造业占比不断上升；日本向韩国等国家转移时亦如此。

半导体产业的转移是全球产业转移浪潮的一部分。我国正在牢牢把握模组化带来的机遇，随着半导体集成电路产业受市场与劳动力成本驱动不断转移，中国大陆有望成为产业的新落脚点。现在中国大陆是全球最大的3C产品产地，智能手机出货仍保持较高增速，成为半导体集成电路的主要市场，有望成为半导体产业的新落脚点。液晶行业周期性明显，逆周期投资是产业优势争夺的重要手段。2008年全球经济危机波及液晶行业，提前结束了“液晶周期”的上升阶段，韩日液晶企业亏损严重，逐步放缓了对高世代生产线的投资和研发，大陆企业定位高世代线缩小差距。

产业转移何时发生：要素成本上升。我们发现，在历次产业转移中存在“53%定律”，回顾第二、三次产业转移，当劳动者报酬快于总收入增长、占比超过53%时，产业转移信号出现。我国虽未达到这一水平，但劳动力成本相对于周边部分国家已经较高，必须通过主动参与价值链重构来避免落入“中等收入陷阱”。

要素成本上升时，产业转移是微观企业的自然选择。近年来，多家跨国公司撤离中国，原因包括土地、劳动力成本上升等，说明产业转移在中国已经有发生的迹象。例如，2017年1月世界最大的硬盘、磁盘、读写磁头制造商希捷撤出位于苏州的工厂，将产能转向泰国工厂，引发大量争议。长久以来，希捷在无锡、苏州的工厂负责了大量的硬盘组装，而美国本土工厂得以负责核心部件的设计和生产。据观察者网，希捷撤出的原因包括苏州当地工资水平上升房价升高、税负过重等等。

当前，新一轮价值链正在向新经济体延伸，体现在新兴经济体已经开始参与全球价值链。以美国的直接消费带动俄罗斯、保加利亚的产出为例，价值链的延伸不仅发生在劳动密集型的低附加值产业，更是已经发生在计算机及电子等行业，本地的产业结构经历了明显的升级，技术密集型行业占比大幅上升。

价值链向新兴经济体延伸进行时，我国后发先至、布局广泛，在东欧国家、东南亚等地区的份额领先。我国布局新经济体价值链已经多年，所获收益排名上升最快。在多个区域，例如东欧国家、印度、巴西等，我国的参与所获增加值已经超过美国，跻身世界前列。中国在新兴经济体的优势已经形成，未来将成为主导。

价值链正在“伸”向产业层次更高、涉及面更广的领域，本轮价值链重构是中国迈向价值链高端的机遇。

价值链“伸”的结果是制造业升级，大国崛起。价值链延伸的需求刺激了对新的“能源+动力+运输”的需求，进而刺激了三位一体的工业革命繁荣，进一步刺激了新技术的大爆发。制造业升级、大国崛起的重型化过程中，公共产品必须靠强有力的政府来提供。中国目前已经具有三位一体的坚实基础，处在新技术爆发的前夕。

2.2、价值链能屈能伸：金融危机之后延伸放缓

金融危机之后，全球制造业价值链延伸放缓。回顾全球第四次价值链重构期间，价值链长度增长了约14%，而中国成为世界的制造业中心，所处价值链的平均较长。

价值链延伸放缓，直接原因是分工细化之后增加值率逐渐下降，以至于无法承受。全球分工的细化延伸了价值链，导致每一层的增值空间越来越小；随着行业分工程度的提高，各环节增加值率的降低无可避免。

回顾各国增加值率的变化，我们有三个观察：1）劳动、资本密集型部门的增加值率长期呈现下降； 2）技术密集型部门的增加值率长期稳定，发达国家可达到30%以上；3）金融危机发生时，发达国家制造业的增加值率所受冲击小于发展中国家。

价值链延伸放缓的直接原因是经济危机导致的需求下行，触发经济全球化的再平衡。需求下行使边际生产能力低的供应商被挤出，价值链由垂直非一体化（如外包，中间产品来自专业化供应商，交易成本高）向垂直一体化（整合上下游，交易成本低）转变。价值链延伸放缓的另一个证据是2012年以来全球贸易增速三十年来首次长时间低于GDP增速。价值链向主导国家收缩，解释了为何危机后发达国家增加值率有所回升，而发展中国家的增加值率下降。

价值链延伸放缓的根本原因：垂直一体化是产品创新周期的诉求。“垂直一体化”的内涵是价值链垂直整合，垄断核心资源、核心技术。当产品从渗透周期向创新周期过渡，垂直一体化能最大程度降低创新的成本。以电子行业为例，在2007年之前，受益于渗透周期的开启，诺基亚、摩托罗拉等企业的专业化分工成功压低了成本，赢得更高的市场份额。2007年之后，产品创新周期开启，需求端要求创新不断发生。此时，对于龙头企业来说，最重要的事情由压低价格转变为上下游的垂直一体化，从而最大程度垄断核心资源、降低创新的成本。这就是2007年之后苹果、谷歌脱颖而出的原因。

实际上，电子行业正在经历的“模组化”，正是垂直一体化的一种体现。模组化的基本含义是“化零为整”，在单一零件与整机之间加一道模块化的工序。模组化是电子行业正在发生巨大的变革，随着中美两国将迈入智能制造，模组化是必然趋势。无线化、少/无孔化、去金属化、模组化，彼此之间互为因果、息息相关，背后最大的动作正是模组化。

一方面，电子产品的生产走向模组化是产品创新的需求。以苹果手机为例，iPhone8已经出现了模组化的趋势，模组化省下了机内的空间，增加了电池的续航能力，便于增加新的功能。其实，并不单单是已经发展到头的智能手机，模组化指向的其实是苹果汽车。根据申万宏源电子的分析，未来苹果模组化真正重头戏在将来的Apple Car，“拿iPhone 带现金，养将来的汽车”很可能是苹果的下一步棋。

另一方面，模组化更利于缩减供应商数目、有效进行供应链管理，压缩中间环节的交易成本。模组化趋势下，大者恒大、强者恒强，未来中国的苹果供应商之间很可能形成三足鼎立（信维通信、立讯精密、瑞声科技）、四大天王（信维通信、立讯精密、瑞声科技、欧菲光）并存之势。

3、价值链根基深厚，开拓“0~1”就在眼前

价值链延伸的阶段性放缓是对我国原有“1~N”发展模式的挑战，认清我国核心优势有利于把握中国未来的价值链布局及受益方向。我国目前的核心竞争力=强大的资源整合能力+强大的内需拉动能力+政策的制定与执行能力。资源整合能力来源于强大的工业体系，表现在积极的基础设施建设以及完整的产业配套。内需拉动能力则来源于我国精细且较长的产业链，使得我国1单位的内需能拉动近3倍的全球总产出，其中88%的总产出来自国内。政策的制定与执行能力是我国独一无二的制度优势，中国式创新将带领高端制造业实现弯道超车。

3.1、资源整合能力助中国深耕“1~N”，走向世界中心

中国的化工、机械设备、电气设备和计算机等产业来到全球产业链分工的中心，核心竞争力是资源整合能力。资源整合能力有两个来源：强大的工业体系+超强的布局与执行能力。1）强大的工业体系：中国制造业产品看似低附加值，背后其实是整个国家强大的原材料工业、能源工业、基础设施、物流网络、配套产业、市场体系，地位难以撼动；2）超强的布局与执行能力：依赖于前期对规模巨大且完整的供应链和基础设施的投资，中国供应商更加迅速，也更加可靠。

家电产业是受益于资源整合能力的典型行业。当前，中国已经成为世界家电行业最大生产和消费国，2016年中国家电生产规模占全球比例超60%。经历欧美、日韩主导价值链的过程，中国已经接棒成为全球最大家电生产国，2016年中国空调、冰箱生产比例分别占全球74%和52%。

中国家电能够成功接棒产业转移，最重要的原因就是国内零部件配套完善，形成庞大的供应体系，供应国内和国外主要家电企业。中国旋转压缩机目前产能1.89亿台，占全球产能86.5%；中国冰箱压缩机产能1.23亿台，占全球产能63.71%，重点公司三花智控、盾安环境四通阀的全球市场占比分别超50%和30%。

作为产业转移的共同规律，从事“1~N”的制造环节是中国家电企业从开始时就做出的选择；而当下，为了应对增加值率的持续下滑，深耕“1~N”更是成为了家电企业逐利的自然行为。深耕“1~N”改变了家电行业的“微笑曲线”。例如，对于白电价值链，毛利率国内整机最高、国外渠道最强。国内白电价值链明显呈现出倒U型特征：整机厂商议价能力更为突出，零部件和渠道毛利率相对较低。对比中美日三国制造商和零售商毛利率，国内整机厂商（格力）与零售商（苏宁）毛利率差异最大，美国和日本制造商毛利率低于零售商。对于黑电价值链，毛利率国外上下游仍呈现较弱的倒U型，国内整机最高。黑电产业链同样呈现出倒U型特征，程度相比白电略微缓和，零部件和渠道毛利率相对较低。国内黑电整机企业竞争格局较为分散，毛利率低于国外企业；但得益于零部件配套完善、渠道议价能力不高，仍然呈现出微弱的倒U型特征。总体而言，一方面我国家电产业链各个环节的毛利率远不如国外，另一方面价值链中的整机环节能获得更高利润率。这两个特征的出现，正是我国长期深耕“1~N”的结果。

3.2、强大的直接消耗市场，中国价值链影响力的根基

中国拥有强大的直接消耗市场，体现在本国直接消耗对世界总产出的强力拉动。拉动能力的根源是我国参与的价值链环节较多（既包括国内也包括国外），价值链的长度决定了消费对总产出的乘数作用。通过对投入产出关系的分解，可以发现中国的直接消耗能拉动近3倍的世界总产出，而其中88%是我国自己的产出。

分行业看，中国的直接消耗更多拉动的是制造业，表明我国制造业的繁荣更容易由内需带动。

3.3、政策制定与执行能力，中国式创新实现弯道超车

“中国式创新”的特点是由需求导向，政策加码进行超大规模投入，实现“0~1”的突破。也就是说，通过国家政策的主动引导，以资本优势弥补创新劣势。

我国研发支出占GDP比例已接近发达国家，且专利申请量全球占比有加速上升趋势。大力的研发投入成为可能，与我国独特的制度优势分不开。

目前，享受制度红利的半导体国家队战略第一梯队业已显现。梯队包含中芯国际、三安光电、京东方等，未来类似的成功模式必将被不断复制下去。

制度优势还反映在供给侧改革和金融去杠杆的执行能力和力度上。透过发达国家制造业崛起的历史，我们发现金融杠杆是产业空心化的罪魁祸首。制造业崛起之后，随着国家的富裕，国家常常走上金融地产行业的繁荣之路。其中，美国、日本的经历可以看作正反两个例子。1）坚定去杠杆，重振实体经济：拉美债务危机期间，美国最终出台布雷迪计划，大银行资产直接减值，经济增速再次回升；2）降杠杆无作为，制造业受到压制：日本资产泡沫破灭之后依旧向地产行业提供贷款，最终资金链断裂，制造业更是极度缺血。中国拥有独特的制度优势，绝不会走上高杠杆的老路。

3.4、底部激荡、群英汇集，弯道超车两大机遇

机遇一：技术周期底部，世界经济孕育大变局。长周期底部有两大特征：1）技术创新停滞，经济社会问题矛盾激化，货币刺激等均难以化解；2）全球经济增速持续低迷，民粹主义兴起，地缘关系持续紧张。当前的世界格局符合底部特征，孕育着国际经济格局可能的大变局！把握好机遇的大国能够成为下一轮技术周期的领头羊，实现国家实力的进一步增强。

机遇二：工程师红利是中国未来的人口红利。2008年以来，我国已经基本形成了以“千人计划”为核心，中央、多部委、地方共同构架的多层次人才引入计划。从人才引入结构来看，千人计划引入生物医药、信息技术人才最多。

我国已经进入人才引入与经济增长的良性循环。继上世纪50、90年代以来，第三次留学人口回流潮正在发生，“海归顺差”已经出现。另外，值得一提的是，中国本身的劳动参与率远超世界其他的大部分国家。2016年，中国的劳动参与率依然保持在72%左右，同期美国仅有62%，印度只有53%。

4、“1~N”&“0~1”，一个都不能少

中国制造业未来的方向中，“1~N”&“0~1”一个都不能少。牢牢把握价值链延伸的方向，继续深耕“1~N”，同时开拓“0~1”。1）“一带一路”与价值链向新兴经济体的延伸方向不谋而合，体现出我国的深谋远虑。2）产业集聚将进一步提高我国“1~N”的整合能力。3）开拓“0~1”，中国迈向价值链上游已现端倪。根据制造业内部的微笑曲线，对于技术密集行业，走向上游是提高增加值率的唯一方法。4）进口替代，利用我国强大的内需市场来抵御价值链收缩的冲击。

4.1、深谋远虑，布局价值链的地理延伸方向

“一带一路”恰好与我国价值链的地理延伸方向一致，体现出我国战略上的深谋远虑。价值链的地理延伸方向体现在两方面。首先，我们曾在第二部分提到，从2000年至2014年，中国后发先至、布局广泛，在东欧国家、东南亚等地区获得的增加值份额领先。其次，这些地区对我国制造业的投入和消费数量排名同样上升最快。

根据“一带一路”与价值链延伸的重合方向，俄罗斯等东欧国家、东南亚潜力较大。推荐关注沿线需求：高铁、轨交、工程机械、核电、电信、无人机等。

4.2、产业集聚，“1到N”整合能力进一步提升

产业集聚的形成可以依靠基于地区禀赋的市场创造，也可以依靠资本转移。2008年以来，国内的产业集聚大多以资本转移为推手，尤其是中部地区和珠三角的计算机行业、京津冀的汽车行业（主要以汽车零部件生产为主）。未来，根据工信部对各个地区的集群规划，各地将以数字化、重型化为特征，因地制宜形成集群。

为了进一步提高“1~N”的中间生产效率，未来的产业集聚的发展方向应该是产业链的整合，体现在工业化与信息化的结合。产业链的整合意味着减少“1~N”（例如产品研发、原料采购、仓储运输、订单处理、批发零售）过程的中间消耗。产业链整合的未来形态是，工业化与信息化的结合，原因是要素投入比例的优化离不开要素流动性的提高、信息成本的降低；将工业化与信息化结合起来，将大大提升产业链内部的协同性。

《中国制造2025》提出的工业化与信息化的结合，最好的体现是物联网产业联盟。工信部提出目标，到2020年，物联网总体产业规模突破1.5万亿元，打造10个具有特色的产业集聚区；突破操作系统、核心芯片、智能传感器、低功耗广域网、大数据等关键核心技术；发展200家左右产值超过10亿元的骨干企业。当前，物联网产业联盟已有样板，截至2016年底，无锡示范区物联网企业近2000家，营业收入达到2045亿元，与2009年底相比分别增长5.1倍和9.3倍，营业收入增幅连续五年超过20%。目前，我国已初步形成环渤海、长三角、珠三角、中西部四大区域产业集聚发展的总体产业空间格局，并逐渐向周边地区辐射；下一阶段，信息化基础设施建设、产业链整合方面具有优势的龙头供应商将浮出水面。

5G可以看作物联网相关的基础建设，是物联网布局的第一步。中国通信技术历经2G空白、3G跟随、4G同步，在未来5G时代，有望成为全球通信技术的引领者，表现在1）标准方面话语权加强；2）技术性能在某些环节超越国外传统设备厂商；3）我国市场规模体量具有优势并且5G时代建设与大部分国外地区同步。根据申万通信研究，从5G产业链图谱看，5G最大的受益者应当是主设备商。主设备商是运营商资本开支的直接受益者。

4.3、向中、上游进发！中国迈向高端制造业已现端倪

价值在哪儿？“微笑曲线”在全球制造业内部分化。“微笑曲线”最初针对完整的价值链提出，一般认为制造环节增加值率更低；我们发现制造业内部亦存在 “微笑曲线”，并对于不同部门有所分化。例如，对于劳动密集行业（食品、纺织等），上下游的附加值率差异不大；对于资本密集行业（化工等），由于价值链较长、终端产品高度差异化，下游附加值率明显更高。对于技术密集行业（计算机及电子）等，上游附加值率更高，此处体现出发展中国家与发达国家明显的差距。

制造业内部的微笑曲线意味着，技术密集型行业必须往上、中游走才能获得更多的附加值空间。纵向比较，我国几个典型技术密集行业已经开始向价值链上游靠近、增加值率有底部迹象，尤其是计算机及电子、运输设备、汽车。

横向比较，对比部分G7国家，我国18个制造业部门的增加值率均有较大空间，其中价值链位置上移最有潜力的制造业部门有计算机及电子、医药、电力设备。

向中、上游进发需要突破发达国家技术封锁，并填平从研发到创新产品之间的鸿沟，需要国家加大投入规模进行技术创新。目前，我国已取得较大技术突破的项目有： 1）AI芯片——华为已经率先发布AI芯片，AI从云端走向终端，芯片国产化大潮即将到来；2）卫星导航、无人机——北斗系统差分仪实验成功将精度从10米提升至1米，配合地基增强系统精度将达到厘米级。

4.4、进口替代，立足国内、抵御价值链收缩的冲击

全球价值链收缩，不能实现进口替代的国家将面临较大的冲击。寻找进口替代空间巨大的行业等同于寻找下一个十倍股摇篮：国内市场增长迅猛、同时进口替代程度上升的行业。目前看来，进口替代程度上升最快、总产出尚未遇到瓶颈的行业又计算机、电子、光学产品、电力设备、其他运输设备、化学产品及制品等。

在进口替代速度较快的大类行业（计算机及电子、化学品及化学制品、电力设备、其他运输设备）中，根据贸易逆差幅度筛选正在收敛的行业，主要包括有机化学品和矿产品、技术型的仪器仪表、光电技术、计算机集成制造技术及航空航天技术、环保机械装备等。

5、长期愿景：从模仿、优势互补到全面超越的华丽转身

依靠庞大的体量、完善的工业基础、创新的制度优势，长期而言，中国在全球价值链的地位必将实现全面超越的华丽转身。从价值链重构的角度，长期世界格局的变化趋势有：1）中美增加值占比继续上升；2）我国制造业增加值率螺旋式上升、技术密集型行业进口替代程度进一步上升；3）美国等发达国家制造业的增加值率向中国靠近；4）新兴行业参与全球价值链程度越来越深，增加值率与中国形成分化。

我国价值链的中期愿景，则是中美在价值链上的完美互补。在近年来的发达国家制造业回流中，我们发现美国等国家从中国撤不走两个行业：计算机及电子、运输设备。例如，日本、韩国参与美国相应价值链的程度在2014年下滑，对应中国的参与程度在显著上升。未来，美国负责0~1的环节，中国负责1~N的环节，形成完美互补。

优势互补到全面超越的过程，我国也在同步进行新型比较优势的重构。通过对投入产出表的测算，计算机及电子、汽车、运输设备将是我国下一阶段比较优势培育的方向。从这个视角，关注新能源汽车、高铁的投资机会。

附录：向左、向右、向上——典型行业价值链

传统周期行业之水泥：前后夹击，垂直整合是未来趋势

水泥产业链呈现上游石灰石、中游“两磨一烧”、下游混凝土、两端骨料环保并行的特征。

根据最新的中国投入产出表测算，水泥行业受到上、下游的“前后夹击”较为明显。在水泥的价值链中，主要的上游是煤炭采选、非金属矿采选，主要的下游是建材、房屋建筑，其中，上游资源以及下游的增加值率明显高于中游制造；原材料中，水泥价格受煤炭影响最大，煤炭价格上升100%，水泥价格上涨14%以上。另外，通过2007年与2012年的比较，这段时间内水泥行业正处于生产过剩、艰难出清的时期，经历了比较明显的增加值率下滑，而价值链前后两端增加值率上升。

水泥行业未来的布局将是“骨料+水泥+混凝土”的全产业链一体化。根据申万建材的研究，骨料业务可与水泥业务共享人力、物流等资源，形成协同效应。骨料是混凝土的主要原材料，可以绑定销量及价格；优势混凝土布局不急于一时；国外巨头涉足混凝土多以并购为主导，先发优势不显著；混凝土行业准入门槛提升后有利于优化竞争环境。

高端先进制造业之军工：走向上游国产化

船舶产业链的上游均为钢铁、材料、机电配套等行业；船舶产业链的下游中，民船的下游为港口、航运业，军船下游为国家海军需求。当前，舰船产业链军船行业稳定发展，民船指标小幅回暖，未来增长可期。

消费制造之汽车：自主突破的黄金时代

汽车产业链较为复杂，上游原材料包括钢铁、橡胶、金属制品、塑料制品、有色金属制品等，其中钢铁、有色金属制品所分得增加值较多。另外，非实物的批发零售在汽车产业链中获得的增加值更高，达到3%以上。也就是说，每卖出100元的汽车零部件及配件，上游有色金属制品赚得毛利1元，而销售部门赚得毛利3元。总体而言，汽车行业接近消费端，整体利润水平较高。

未来，中国整车和零部件企业日趋成熟，竞争力强，开启进口替代和全球化空间，部分企业有望复制手机和家电之路，成为全球龙头。申万汽车认为，自主零部件突破重围的三大核心壁垒包括技术实力、配套关系、配套成本。当前，自主强势突破集中在第二、三类产品属性的零部件公司中，第一类产品稳速前进，第四类产品静待突破。未来，这两类产品中将会涌现一批极具竞争力的零部件细分行业的龙头公司。

消费制造之纺织服装：电商渠道冲击利润增长点

在纺织服装制造传统渠道中，供应链优势无法向下游延伸。价值链重构之后，我国服装产业将弯道超车创造品牌渠道，冲击利润增长点。

消费制造之农业：垂直一体化，增厚中游利润

农业同样在通过垂直一体化，改进价值链中游的利润率水平。中美均为农业大国，中国的农业体量不输美国甚至超过美国，然而中国农业龙头企业却偏小、偏弱，集中度极低，利润率偏低。例如，种植链中，上游种业毛利水平较高，中游种植及下游农产品加工毛利均较低；养殖链中，畜禽养殖以及屠宰环节有低毛利且毛利不稳定的特点，而上游苗种以及下游加工毛利水平较高且较稳定。因此，向上、下游拓展有助于获取更高、更稳定的盈利。美国畜禽养殖龙头企业已经实现从养殖到屠宰到加工的全产业链布局，相比之下，中国的龙头企业还有很大的一体化空间。

消费制造之医药：从原料到制剂，从生产到研发，从仿制到创新

医药产业的价值链重构趋势是整体向上迁移+向上游研发移动同时进行。正文部分曾提到，直到投入产出表最新数据（2014年），我国的医药行业是所有制造业中进口替代程度提升最低、市场容量增长却最快的行业。未来，创新药将带动整个医药制造业增值率的进一步提升。

TMT：模组化、集成化

根据最新的中国投入产出表，TMT行业价值链较长且复杂，上游原材料向下游传导的能力不是特别强，反而是电子元器件这一块在通信设备和计算机中分得的增加值占比越高，价格传导越直接。未来，TMT行业将继续在电子元器件制造环节进行模组化与集成化（详情请见正文2.2部分提到的电子行业“垂直一体化”）。

现代服务业之旅游：渠道利润下滑，挖掘细分市场价值

根据申万现代服务研究，我国的旅游产业上下游并没有明显的传导机制，从消费结构入手，交通和住宿仍是最大的消费占比，近年来不断提升的是娱乐和衍生消费。

越具有垄断性的资源利润率越高，比如门票、衍生品等，但缺乏规模效应。而竞争激烈的旅行社、酒店、机票等行业利润率偏低，行业周期属性强。

现代服务业之建筑：向项目运营方向延伸

在中国的直接消耗拉动的产出结构中，建筑业占据了11%。实际上，建筑业体现了中国的配套能力与直接消耗市场两大优势的结合。作为典型的制造服务业，建筑产业链各环节符合经典的微笑曲线形状，同时中国建筑业的价值链地位正在向增加值率高的方向变迁，表现在传统的建筑公司逐渐将侧重点从土建施工向工程项目管理、设计检测和项目运营方向延伸。以PPP为代表的投融资机制改革加速了产业链延伸的实现。

现代服务业之金融：参与实体价值链程度加深

中国完善的配套设施中，服务于整条价值链的金融行业同样重要。根据中国投入产出表的最新数据，融资成本对各实体行业终端产品价格的影响普遍上升。结构上，受到金融行业“投入成本”也就是融资成本影响较大的行业主要是运输类行业、房地产和公用事业、计算机行业。其中，2007年至2012年，价格敏感度上升最快的是水上运输行业和房地产。