中央对手方机制：实践中的问题及应对方案

2008年金融危机以来，为有效防范系统性金融风险，CCP机制作为市场基础设施被引入场外金融衍生品市场。本文对中央对手方机制的优越性、该机制自身存在的不足、实践中遇到的问题以及国际应对经验进行梳理研究。

一、CCP机制的优越性

CCP的产生和发展是提高衍生品市场清算效率和防范清算风险的客观需要和必然结果。与传统的双边清算模式相比，CCP通过合约更替、担保交收、净额清算、保证金等制度安排，体现出非常明显的优势和作用。

一是推动实施匿名交易，提高市场流动性。CCP机制的合约更替职能，使得在匿名清算过程中，CCP自始至终充当交易双方的中央对手方，市场参与者无需再顾虑对手方的信用风险，有助于增强市场参与者的信心，活跃市场交易，改善市场流动性。

二是重新分配对手方风险，解决双边清算交收失败的问题。CCP遵循担保交收的原则，当任何一个交易方发生违约时，CCP必须先对未违约的交易者履行交收义务，然后再向违约的交易者追究违约责任。CCP的介入承接了交易双方的对手方风险，解决了个别参与人交收违约引起连锁交收失败的问题。

三是实现净额清算，提高清算效率和资金使用效率。CCP组织多边净额清算，简化了参与人交收过程，减少了资金和证券实际交收的数量，大大提高了清算效率。

四是有利于加强市场监管。CCP通过掌握市场交易结算数据，可以提供全面准确的市场信息，提高市场尤其是场外衍生品市场的透明度，有助于提高监管效率。

二、CCP机制的问题

（一）CCP机制在防范系统性金融风险方面存在缺陷

1.信息不对称易引发交易商和清算会员的逆向选择和道德风险

CCP机制的合约更替将衍生品交易对手之间的信用风险转移到CCP，容易导致交易商和其终端交易客户的道德风险。尽管保证金制度能降低CCP的风险，但保证金的计算和征收以衍生产品自身的风险为基础，没有考虑交易商自身风险的影响，这就容易诱使高风险交易商和终端客户扩大交易规模，弱化自身风险管理。

2.CCP自身治理结构的不健全容易诱发道德风险

当某一重要的机构出现违约风险时，很可能会因风险的高度集中和大而不能倒问题引发系统性金融危机，迫使监管当局提高救助标准。对于存在多个CCP机构的市场，由于每个CCP提供的集中清算服务具有无差异特性，容易导致CCP之间压低服务价格、降低交易商和清算客户抵押资产要求、放松风险管理标准、扩大服务范围等，从而导致系统性金融风险不断累积。

3.中央银行直接介入CCP危机救助容易诱发道德风险

从发达国家实践看，欧盟和美国分别赋予欧洲中央银行和美联储在特殊情况下救助具有系统重要性CCP组织的权力，但并没有规定在什么条件下可以救助以及救助的具体方式，各国在具体的救助机制方面尚未达成明确一致的意见。中央银行可通过充当最后贷款人，或注入流动性的方式为CCP提供援助，但这可能会进一步引发CCP的道德风险和大而不能倒问题，各国监管当局将面临两难选择。

（二）CCP的独立性与清算市场分割之间存在矛盾

理论上，单一CCP模式下的集中清算体系可以实现交易对手风险和交易担保的最小化，但随着各国CCP机构的设立，全球化的场外金融衍生品市场与分割的集中清算体系之间的矛盾日益凸显。

尽管部分国家的CCP通过在不同国家建立分支机构形成清算集团以缓解这一问题，但也导致不同CCP之间形成更为复杂的交易网络，单个CCP的风险很容易传染到与之相联系的其他CCP。

与此同时，由于存在很高的进入壁垒，CCP清算市场成为典型的寡头垄断市场。欧美国家的CCP机构由于具有较丰富的风险控制与管理经验，容易导致国际集中清算业务向为数不多的大型银行集团或交易商集中，这会削弱其他国家在场外金融衍生品市场中的话语权。因此，如何在清算效率与CCP机制的独立性之间进行权衡成为各国需要解决的问题。

（三）监管政策差异导致监管套利和监管协调问题

政治、经济、监管体制以及场外金融衍生品市场的差异必然会导致各国在实施场外金融衍生品市场的监管改革方面存在着一定的差异，比如：

在实施时间上，各国对实行集中清算的强制义务要求方面进度不一；在实施范围上，各国对集中清算豁免范围的规定并不一致，如美国豁免了外汇类衍生品集中清算义务，而欧盟则将其纳入了集中清算范围；在具体监管政策上，发达国家与发展中国家的监管体系存在较大差距，各国内部的监管政策也往往存在监管交叉、冲突和不一致的地方。

在监管协调机制尚不完善的情况下，必然会导致市场参与者利用各国监管差异和监管漏洞进行套利的行为，人为地增加了衍生品交易和交易结构的复杂性，加大了风险管理与监管的难度。

（四）信息报告不充分、数据共享和使用程度不高的问题

CCP主要对标准化程度较高的衍生品交易进行集中清算，对于未进行集中清算的衍生品交易，则往往要求相关机构履行报告义务。但是在实际实施过程中，包括商业合同的保密条款、隐私权法、数据保护规定、信息封锁规则、银行保密法等各种法律规定都会成为履行正常信息报告义务的障碍。对于跨国交易而言这一问题尤为突出。

（五）抵押资产要求的顺周期性以及保证金的合理性问题

CCP在集中管理交易对手风险时，都会建立以交易保证金和违约保障基金为基础的损失分担机制，由清算会员和中央对手方共同承担可能的损失，而清算会员也会通过保证金的方式来降低所代理客户的风险。

然而，交易保证金和违约保障基金都是以对清算会员和衍生品市场的风险评估为基础，具有明显的顺周期特征。当场外金融衍生品价格出现不利变化时，CCP会要求交易商追加保证金，交易商也会要求清算客户追加保证金，很容易引发交易商和终端用户出售资产、减少场外金融衍生品头寸的操作，从而加剧衍生品市场的波动。

三、CCP机制在实践中遇到的问题及应对

（一）关于CCP破产给金融市场带来潜在系统性风险的问题

CCP作为系统重要性金融基础设施，需要相应的监管架构和监督程序，最大程度降低CCP破产对整个金融市场带来的潜在影响。

目前，国际上主要有以下几种制度安排：一是政府允许危机中的CCP暂时国有化，必要时有权使用政府资产应对风险事件；二是根据《金融市场基础设施原则》要求，由CCP预先融资以防违约基金的不足，如CCP发行巨灾债券，即“猫债券”；三是通过制定CCP倒闭的法律法规，明确相关处置程序；四是对于在多个司法管辖区都具有系统重要性的CCP，处置当局应建立危机管理小组并设计良好的处置计划。

（二）关于中央银行向CCP提供流动性支持的问题

目前，各国央行对CCP的流动性支持涉及常规性支持、应急性支持和恢复与处置阶段这三个层次。

此外，多数国家央行在CCP风险分担和流动性救助机制方面设置了一定的限制，例如，一般要求CCP在动用非违约会员的违约保障基金前必须以自有资本来冲抵损失，并要求其股东承担相应的损失；对触发央行实施救助的条件、救助项目、救助标准和救助程度等问题事先予以明确等。在当前CCP普遍采用公司制组织形式的情况下，这些安排都会起到降低CCP道德风险的作用。

（三）关于客户头寸集中度偏高导致大而不能倒的问题

尽管CCP机制可以重新分配对手方风险、降低清算参与人的交收风险，但是由于衍生品交易过程中产生的客户头寸通常会集中在少数清算会员手中（美国几乎全部的保证金被10家银行持有），一旦发生危机，清算机构是否有足够的能力吸收全部客户的头寸成为关系金融稳定的重要因素。

因此，如何从机制上加以改进，探索清算所将所持交易客户头寸进行转移的规则，降低CCP机制下的大而不能倒风险，也成为当前需要解决的问题。

（四）关于集中清算透明度和信息披露问题

CCP效率的改善还依赖于包括清算流程等在内的一系列制度透明度的不断提高。CCP等部门和相关监管主体，应不断提高清算流程向清算会员公开的程度，包括公开触发日间保证金追加的事件和压力测试结果、增加量化披露报告规定的信息披露内容等，以更好地满足清算参与者尽职调查和自身内部风险管理要求。

（五）关于跨境监管协调问题

2015年4月，巴塞尔银行监管委员会、支付与基础设施委员会、金融稳定委员会和国际证监会组织共同制定了工作计划，来协调各自制定的关于CCP韧性、恢复计划和处置计划的国际政策，重点关注在多个司法管辖区都具有系统重要性的CCP，解决其引发的风险，加强跨境监管合作，并于2015年9月和2016年8月进行了更新。

在各国金融市场基础设施管理规则、监管标准、法律法规尚未完全达到一致的背景下，各国监管部门通过认可境外清算机构母国的监管规则与本国在效果上具有一致性或等效性的方式，确保境外清算机构获得与本国清算机构相似的合格CCP认证，通过跨境交易中的“合规替代”实现在其母国监管下为当地清算会员提供服务。CCP跨境监管协调还应协调好各国监管当局的中央清算目标与本国银行资本金监管之间的关系。

此外，认证第三国中央对手方（TC-CCP）的方式也是CCP跨境监管协调的重要方式，由第三国CCP承担并履行清算义务，可以作为不同国家跨境监管协调问题的折中和过渡性解决办法。

 （六）关于集中清算豁免和未纳入CCP清算的交易监管问题

对于不通过CCP清算交易的衍生品，通过在保证金征收水平和抵押品种类等方面设定相应的标准和要求，可以起到间接降低交易风险的作用。

国际上对于未纳入CCP清算的衍生品交易（主要是非标准衍生产品），已逐步推行强制征收双边保证金制度。例如2015年3月，巴塞尔银行监管委员会和国际证监会组织修订并颁布了《非集中清算衍生品保证金要求》。

（七）关于区块链技术对CCP职能的替代问题

随着区块链技术的发展，关于用区块链超级账本技术取代衍生品清算所职能的研究和探索也日益增多，部分国家和企业已开展了一些尝试。如法国兴业银行成立的SynSwap公司正在用超级账本技术完成交易后处理过程，来替代CCP在清算流程中的作用。

然而，区块链分布式账户技术在给支付、清算和结算带来便利性的同时，其付出的成本和安全性问题也值得关注，包括分布式账户技术参与者的权利义务的界定以及如何在规则、合约或代码中列出等问题。 

作者：管晓明，中国人民银行金融研究所

原文《中央对手方机制研究进展和实践综述》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.8总第190期。