基钦周期：从国债收益率角度研究存货周期

基钦周期理论，又称“短波理论”，是美国经济学家约瑟夫·基钦在1923年提出的理论，主要考察经济发展中历时较短的、和存货周期有关的周期性经济波动。该理论认为经济波动有大周期和小周期之分，小周期平均长度为40个月，一个大周期通常由两三个小周期构成。这种约40个月左右的周期被称为基钦周期或存货周期。

 一、国债收益率存在周期性波动 

常用经济数据中的短周期波动并不明显，我国的GDP增速、工业增加值、社会消费品零售总额等常用的宏观观测指标并不存在显著的短周期效应。即使是存货相关的数据，也极难用量化手段提取出这种标准的短周期波动。而对于动辄十几年的大周期而言，我国数据记录时间较短，并不足以进行深入研究。

国债收益率是无风险利率的重要基准，反映宏观环境和货币政策的变化，也是金融市场重要的定价指标。同时国债收益率是一个相对市场化的指标，不像常用宏观变量那样受较多因素的干扰，如果国债收益率存在短周期波动，当然能从侧面印证经济运行的短周期波动特征。

中国国债收益率的走势中，明显存在着循环往复的周期波动（图1）。从2012年初到2017年中，以40个月左右的时长为间隔，可以找出10年期国债收益率的5个局部最低点。收益率最低点对应的日期分别为：2002年6月3日、2005年10月26日、2009年1月7日、2012年7月11日以及2016年8月15日，它们的间隔分别大约为41个月、38个月、42个月以及49个月。这些时间间隔长度都在40个月左右，正好就是基钦周期的大约长度。 

因此，从直观上看，国债收益率的走势呈现显著的基钦周期特征，其循环往复的周期波动特征比其它宏观变量更为明显，而且周期的长度为40个月左右，比3到5年不等的存货周期更有规律。 

二、谱分析验证了国债收益率的周期性

通过直观观测得出的结论可能错误描述数据的内部特征，如果能用计量方法提供更多的证明，上述的结论将更加稳健和可信。

在时间序列常用的研究方法中，谱分析用于将时域的数据转换到频域上去，通过分析频域的特征来获取数据的特性，从而达到分析数据的目的。频域转换提供了另一个看数据的视角，如果谱分析的结论和直观观测的结论一样或接近，无疑从时域和频域两个角度证明了结论的正确性。

一个平稳的时间序列可以看成是一系列不同频率的周期扰动的叠加，而谱分析可以确定各频率的震动能量的分配，找出影响力最大的一个或几个周期扰动，从而确定时间序列变化的主周期。

为方便得到以月为计量单位的周期长度，笔者将10年国债到期收益率数据按当月平均值计算，得到月频的收益率数据。经ADF检验，10年国债到期收益率月频数据为平稳的时间序列，符合谱分析方法使用的前提。使用相关统计软件以及非参数方法，得到10年国债到期收益率对应的样本周期图。

样本周期图（图2）中只存在一个波峰，说明10年国债到期收益率序列呈现显著的周期性变化，并且主周期只有一个。样本周期图的峰值对应的横轴坐标，就是该主周期的频率，此处为0.02604。通过计算频率的倒数，就可以得到对应的周期值：38.4。

谱分析的结论是：10年国债到期收益率序列的变化可以近似地看作是一个循环往复的周期性波动，且一个完整的周期长度约为38.4个月。该结论和直观观测到的国债收益率每40个月左右到达一次局部低点的现象非常一致，并且两种方法得到的变化周期都是40个月左右，与基钦周期理论中的短周期长度也非常一致。 

三、国债收益率的周期与存货周期重叠 

基钦从厂商生产过多时就会形成存货、从而减少生产的现象出发，研究美国和英国1890年到1922年的利率、物价、生产和就业等统计资料，发现了有规律的40个月左右的上下波动，并把这种波动的周期称为存货周期。

研究表明，中国存在显著的时间跨度为3～5年的存货周期。自2000年以来来中国总共经历了2000年初-2002年底、2002年底-2006年初、2006年初-2009年中、2009年中-2013年初、2013年初-2016年中五轮显著的周期（图3）。后四个存货周期明显与国债到期收益率经历的2002年中-2005年底、2005年底-2009年初、2009年初-2012年中、2012年中-2016年中的四轮周期存在重叠。

 笔者发现，把国债收益率周期的起止时间向后移动6个月左右，收益率周期和存货周期将几乎完全重叠。这说明，国债收益率的变动周期与存货周期存在非常紧密的内部联系，国债收益率的周期是金融市场对存货周期的反映，并且几乎提前半年时间反映存货周期转向，显然更具时效性。

四、从国债收益率角度研究存货周期 

存货周期的研究通常使用PPI、工业增加值、工业企业存货等数据，通常不是稳定的时间序列，并且极难用量化手段提取周期，直观进行人为周期划分往往让人难以信服。以常用于体现中国存货周期的工业企业存货数据为例，经检验该时间序列不平稳，且2006年初的低点并不明显，周期特征并不显著，且谱分析显示工业企业存货数据存在数个长短不一的主周期。

中国的货币政策及其调控手段正在向以利率为导向的市场机制迈进，国债及其收益率曲线将逐渐成为经济的晴雨表, 体现中央银行的宏观调控政策意向。同时国债收益率体现市场利率水平，反映了央行和市场对宏观经济的预期，蕴含着丰富的未来信息。

本文研究表明，10年国债到期收益率走势的周期特征显著，同时谱分析显示国债到期收益率只存在一个主周期，且周期长度与基钦周期长度非常一致。更重要的是，国债到期收益率提前半年反映存货周期的变化，是一个关键的领先指标。

因此，笔者认为可以使用国债到期收益率数据对存货周期进行研究，尤其是在存货周期拐点的确认上，能大幅提高其准确性与时效性。 

国债到期收益率存在显著的周期性质，且其周期变化与基钦周期相一致并领先6个月左右，这一方面提高了国债收益率的可预测性，一方面从侧面证明了中国经济的运行存在短周期性波动，有助于货币政策和相关产业政策的制定。 

作者：黄文强，华融证券基金业务部

原文《国债收益率中的基钦周期》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.9总第191期。

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