2017年人民币汇率市场回顾和未来展望

2017年美元指数疲软，欧元、英镑、加拿大元、日元等非美货币走强，人民币贬值预期消退，人民币汇率呈现出兑美元震荡升值、宽幅双向波动的态势。

一、2017年人民币汇率市场回顾

（一）即期市场：制度变革引导升贬预期变化

2017年，人民币汇率预期呈现出由单边贬值转向单边升值、再双向分化的态势，兑美元即期汇率走势可以分为三个阶段：

第一阶段，2017年初至5月26日，外汇监管延续前期思路，人民币单边贬值预期开始逐步弱化，人民币汇率横盘微升。

2017年以来，货币当局延续上年“扩流入、控流出”的监管思路，严控对外投资及购汇审查等，短期内稳定了市场预期，为人民币单边贬值预期逐步弱化分化赢得了时间和空间。

人民币呈横盘微升走势。尽管经济基本面稳中向好，但上年市场惯性引致的贬值预期“弱而不散”，导致人民币汇率与美元指数变化相背离。

美元兑人民币中间价于1月4日达最高点6.9526，随后呈现回落趋势；市场汇率除了在1月中旬触及6.8295低位外，1-5月份其它时间段围绕6.9窄幅波动。

第二阶段，5月26日至9月8日，中间价引入逆周期调节因子，贬值预期开始分化扭转，人民币汇率震荡走升。

2017年5月26日，人民币兑美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，过滤市场在单边贬值情绪影响下的过度反应，打破了原有中间价机制下的贬值自我循环；此举也有利于引导市场预期，在一定程度上对冲了6月即将到来的美联储加息的冲击。

由于中间价引入逆周期调节因子，再加上对非美央行货币政策转向的预期导致美元持续疲软，人民币迅速打破了持续数月的横盘波动区间，开启升值走势。

人民币汇率中间价9月11日触及最低点6.4997，市场汇率9月8日触及最低点6.4350，这也是2016年6月份以来的最低点，当日收于6.4890，较上年末累计上涨6.59%。

第三阶段，9月11日起，央行调整外汇风险准备金政策，市场预期转向，人民币汇率回落后进入宽幅双向波动。

在人民币强劲升破6.5关口后，央行于9月11日宣布调整外汇风险准备金缴存政策，征收比例从20%下调至0；境外金融机构境内存放执行正常准备金率，取消境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理。这两项政策调整，向市场释放了稳定的信号。

再加上9月14日公布的8月中国经济数据偏弱，以及9月20日美联储宣布缩表、维持年内再加息一次的预计，9月中旬起人民币汇率止升回落。10月以来，美元兑人民币汇率在6.54～6.67之间双向波动，目前总体处于合理均衡水平，实需盘成为市场走势的主要推动力量。 

（二）衍生品市场：充分反映了人民币即期汇率波动与市场预期的变化

2017年前三季度，在人民币单向情绪主导阶段，即期价格螺旋式自我强化。由于市场不确定性加大，企业买入期权需求增加，推动市场隐含波动率升高，银行机构的对冲行为进一步加剧了即期市场波动。

进入四季度，随着人民币单向预期弱化，即期汇率恢复相对稳定，企业买入期权需求降低，市场隐含波动率和风险逆转价格下降，波动率曲面平坦化。 

二、2017年人民币汇率市场的新变化

（一）汇率形成机制改革取得新进展

1.中间价新机制引入逆周期因子

新机制引入逆周期调节因子，可以适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”，但也在一定程度上加大了市场对人为因素扰动汇率的担忧。

从汇市表现来看，贬值一致性预期分化扭转，人民币汇率走势可以更多反映经济基本面的变化。逆周期因子是中间价机制中暂时性或阶段性的调整因素，未来或将被适时取消。

２.银行间外汇市场引入即期撮合交易

2017年12月4日，外汇交易中心推出基于双边授信的即期撮合交易。与传统的询价交易方式相比，撮合交易具有带量成交、双边点差小等优势，有利于外汇市场分层和价格发现，提升了市场流动性和交易效率，增强了境内外市场的定价权，为进一步丰富外汇市场参与主体和衍生品种类奠定基础。

（二）预期分化推动人民币汇率走向宽幅双向波动

2017年以来，银行结售汇逆差规模在上半年逐步扩大，6月起收窄，9月后转为顺差；代客远期结售汇签约差额在2月至8月多保持净结汇（3月除外，-1.31亿美元），9月后转为净售汇，显示出从6月份开始，市场预期转向人民币升值.

随着贬值预期的扭转和持汇成本的升高，大量结汇盘的涌现推动人民币脱离美元指数出现快速升值；进入9月份后，市场对于人民币升贬值预期日益分化，外汇市场供求格局日趋改善，结售汇盘相对均衡，推动人民币汇率进入区间双向波动。 

图1 2017年银行结售汇和代客远期结售汇差额

（三）从美元“单锚”转向美元和一篮子货币“双锚”

8.11汇改后，人民币汇率中间价从美元“单锚”转向美元和一篮子货币“双锚”。“双锚”策略可以在特定时段内，根据央行政策目标倾向性突出“双锚”中的一个，从而实现在灵活自主的汇率政策和现实政策约束之间进行动态权衡。

从2017年汇市实际运行看，第一阶段（年初至5月26日）美元走弱但人民币贬值压力仍然较大，强调对一篮子货币稳定；而进入下半年，人民币汇率估值与经济基本面基本一致时，则在多数时期盯住美元。

（四）在岸市场对离岸市场锚定作用增强

2017年离在岸人民币汇率走势基本保持一致，多数时间内，离岸美元兑人民币低于在岸水平，在岸价格对于离岸价格的引导作用进一步加强。

具体来看，年初，由于货币当局收紧离岸人民币流动性，离岸人民币市场创历史性大幅波动，离在岸价差一度走阔；此后，除汇率定价机制改变、离岸流动性突然收紧等事件带来的短期冲击外，离在岸价差逐渐趋势性收敛。随着人民币进入区间双向波动，离在岸价差目前处于窄幅正负区间波动状态。

（五）期权波动率曲线(曲面)转变为波动率微笑

2017年人民币外汇期权市场波动率曲线（曲面）从往年的波动率倾斜(Volatility Skew)逐渐转变为波动率微笑(VolatilitySmile)。波动率倾斜说明市场参与主体认为，市场波动在人民币贬值时相对较高，在人民币升值时相对较低；而在波动率微笑情况下，无论人民币贬值还是升值，都是平价期权的波动率最低，虚值期权的波动率较高，且两边相对趋于平衡。

波动率曲面形状的转变，充分说明人民币汇率一改往年单边波动的形式，转变为有效双边波动；市场参与主体对人民币汇率的升贬值预期不再高度趋同，而是出现了显著分化；人民币汇率市场波动更加清洁有效。

（六）外汇市场向“他律”和“自律”并重转变

顺应人民币汇率市场化改革和外汇市场对外开放的趋势，2017年全国外汇市场自律机制陆续发布了《中国外汇市场准则》、《银行外汇业务展业公约》等重要管理规范，大大加强了外汇市场体制机制创新和行业自律管理，推动外汇市场从过去的“他律”为主转向“他律”和“自律”并重。

三、2018年人民币汇率市场展望

（一）即期：宽幅双向波动特征将更趋明显

1.经济基本面继续向好为人民币汇率提供长期有力支撑

从外部环境看，全球经济回暖态势明显，有利于进一步提振我国经济增长。

从内部因素来看，2018年我国将深入推进供给侧结构性改革，继续实施稳健中性的货币政策和积极的财政政策，虽然金融去杠杆、严监管、实体经济去产能、房地产调控、环保限产能等政策削弱了经济发展短期动能，但同时也大大降低了经济金融风险，有利于推动我国经济转型和长期稳健发展，为人民币汇率提供长期有力支撑。

2.全球货币政策紧缩预期或将使人民币承压

2017年以来，主要发达经济体普遍复苏，美国不再一枝独秀；对欧洲、英国央行货币政策转向预期为欧元、英镑等非美货币上行提供动力，使美元承压。随着美国与其它主要发达经济体的经济增速和货币政策差异有所收窄，若没有黑天鹅事件发生，预计未来两年内，美元将震荡下行、中枢下移；而我国出于增长底线考量大概率维持稳健的货币政策，与主要经济体货币政策分化将使人民币承压。

尽管税改进展利好给美元带来短期支撑，但美元仍处于中期下行趋势中。预期未来1～2个季度，因美国税改推进和美联储持续加息预期，人民币兑美元汇率可能承压；进入2018年下半年，欧央行货币政策正常化、日本央行货币政策转向的预期或将重新成为市场焦点，人民币兑美元汇率有所回升。

图2 2009-2018年主要经济体真实GDP增速（%）

3.金融改革深化将有利于人民币汇价宽幅双向波动

第五次全国金融工作会议上指出，要深化金融改革、扩大金融对外开放。在此进程中，优化金融机构体系、完善外汇市场体制机制，可以实现外汇交易规则、交易主体、交易工具、基础设施等多方面提升，促进外汇市场的稳健性、公平性、流动性、开放性和适度透明性。未来，人民币汇率弹性将不断增强，呈现出宽幅双向波动、波动率逐步上升的特征。人民币汇率将更多由市场决定，逐步迈向清洁浮动。

（二）衍生产品市场有望迎来再一次飞跃

1.双向波动将促使企业更多选择期权衍生产品

随着人民币汇率双向波动的加大，以往单一的即远期产品或许已经无法满足部分企业对于精细化管理汇率风险和控制成本的需求，外汇期权等衍生产品可针对特定波动的风险回报模式或将成为这类企业的新选项。

2.市场升贬值预期的分化将促进期权市场良性发展

随着人民币即期汇率预期显著分化、市场日益迈向双向清洁波动，企业客户对期权的使用需求差异化程度明显提升，银行风险管理的难度和期权产品风险溢价的报价也随之降低。成本下降有利于客户选择期权产品进行套期保值，促使期权市场的整体良性发展。

从市场实际情况来看，2017年以来代客期权产品的买卖差价大幅缩窄，正体现了风险溢价的有效降低，企业对期权产品的认知与接受度也逐步提高，再加上人民币汇率双向波动预期形成，预计2018年人民币汇率衍生品市场或将迎来再一次飞跃。 

作者：沈子荣、张春霞、杨一博、张杰，中信银行金融市场部外汇交易处